Uraaniportfolioni post232

Tämän tekstin ei ole niinkään tarkoitus avata salkkuani, vaan käydä salkkuni kautta läpi omaa ajatteluani siitä miten pyrin toimimaan ja tekemään päätöksiä high-risk high-reward markkinoilla. Jos 232 päätös ei ole tuttu..ei huolta, se oli uraanille hetkellinen sivuraide.

Omistin pre-232 päätös kahta USAlaista uraanikaivosyhtiötä, Energy Fuelssia (UUUU) ja Ur-Energyä (URG). Ne muodostivat noin 8% salkustani ja tippuivat 12.7. perjantaina 35%.

 

Otin perjantaina näiden osalta takkiin, mutta kokonaisuudessaan uraanisalkkuni oli silti nousussa. Fundamenttikeissi uraanin suhteen parani. Vähemmän tarjontaa ja luultavasti vähemmän voimaloiden sulkemisiä USAssa (i.e. enemmän kysyntää).

Olin alunperin valmis myymään USAlaiset osakkeeni välittömästi negatiivisen päätöksen jälkeen. Suunnitelmani meni rehellisesti täysin myttyyn kun markkinat tippuivat 35% puhtaan huhun perusteella, enkä todellakaan ollut ottanut tätä mahdollisuutta huomioon. Kun tieto vahvistui, oli romahdus jo tapahtunut ja mietin viikonlopun yli toimintaani.

Alunperäinen hypoteesi

Uraaniin sijoittaminen on fundamenttisijoittamista. Mutta USAlaisiin kaivoksiin sijoittaminen ei ollut niinkään fundamenttisijoittamista kuin spekulaatio poliittisesta päätöksestä.

Kun päädyin ostamaan UUUUta ja URGtä päätöksen takana oli hyvin hyvin yksinkertainen logiikalla.

Esim. URG: Jos kiintiö tulee URG voi low-cost tuottajana myydä koko tuotantonsa, noin 1,5Mlbs 2021 ja saada tuotannostaan jotain 60-80$/pauna välistä. Tuotantokulujen ollessa 30$/lb alueella, nopea back of the envelope laskelma antaa minulle US$45-75milj EBITDAa. URGn markkina-arvo oli ostaessani sitä noin US$140milj. URGn potentiaalinen tulos suhteessa markkina-arvoon on erittäin matala.

Toisena URGn resurssit ovat erittäin pienet, mutta kiintiö tarkoittaa myös sitä, että jos/kun URG löytää lisää resursseja, se saa ne kaupaksi ja tekee marginaalia, käytännössä 100% varmuudella, riippumatta uusien löytöjen tuotantokustannuksista.

Viimeisenä syynä sijoittaa on se, että mikäli 232 menee läpi, ovat UUUU ja URG niitä, jotka pääsevät etunenässä kirjaamaan erittäin kannattavia pitkäaikaissopimuksia ja ylösajamaan tuotantoaan. Oli erittäin realistista tehdä oletus, jossa USAlaisten kaivosten markkina-arvot lähtisivät merkittävään nousuun ennen muita toimijoita.

Kiintiöt olisivat rehellisesti tehneet lowest-cost US tuottajista poskettoman kannattavia ja taanneet heille uskomattoman suuren etulyöntiaseman. En voi vähätellä sitä miten uskomattoman arvokas kiintiö olisi ollut. Veikkaan että sopimusten US uraanin hinta vs globaaliin hintaan olisi ollut 15-30$/lb kalliimpaa eli jokainen tuotettu miljoona paunaa olisi ollut US$15-30milj ”ekstra” EBITDAa.

Upside potentiaali oli erittäin korkea ja erittäin arvokkaana ekstrana USAlaiset olisivat juosseet verrokkejaan aiemmin ylös, eli mahdollistaneet potentiaalisesti vaihtamisen edullisempiin verrokkeihin myöhemmin. Ottamalla positiota USAlaisista kaivoksista ”vakuutin” myös muuta salkkuani, sillä fundamenttikeissille 232 kiintiö olisi ollut negatiivinen. Eli samalla kun muille uraanisalkkuni firmoille tulisi negatiivista vaikutusta, se kompensoituu USAlaisten nousulla.

Downside oli ehkä 50-70%. Tämä perustuu eniten siihen, että USAlaiset kaivokset hinnoitellaan kansainvälisiin verrokkeihin nähden merkittävästi kalliimmiksi kun verrataan tuotantokapasiteettia, resursseja ja kustannuksia. Ilman erityiskohtelua niiden tulisi laskea verrokeiden hintoihin.

Tämä oli tiiviisti ja yksinkertaisesti hypoteesini. Risk-reward oli erittäin hyvä ja osallistumalla rajoitetusti 232 spekulaatioon myös ”vakuutin” salkkuani.

Hypoteesi päätöksen jälkeen

Kiintiötä ei tule. Ylempi hypoteesi ei toteudu. Trump perusti uuden työryhmän, joka sai 90 päivää aikaa miettiä miten (jos mitenkään) USAn pitäisi vahvistaa omaa polttoainetuotantoaan ja vähentää riippuvuuttaan muista maista (Venäjä, Kiina,…).

Mietin viikonloppuna mitä työryhmän suositus voisi pitää sisällään. Se ei voi olla kiintiö eikä tariffi (i.e. trade action). Se ei mielestäni voi olla myöskään kiinteä tuki, jota maksettaisiin tuotetuista paunoista. USAlaisilla ydinvoimaloilla ei ole mitään tarvetta ostaa kotimaisilta uraanikaivoksilta, jolloin tuettu tuotanto saattaisi mennä vaikkapa Kiinalaisten käyttöön. Ei ihan ”kansallisella turvallisuudella” perusteltavaa.

Puolustusministeriö voisi ostaa uraania omaan käyttöön, mutta ei todellakaan mitään 10-13Mlbs määrää, minkä kiintiö olisi tarjonnut.

Niin ja itse asiassa mikäs tässä on oikeasti aikataulu ja juridinen prosessi. 232 trade action on selvä aikataulun ja prosessin puolesta. Tämä uusi työryhmä antaa suosituksen, toivottavasti määräajassa, ja sitten..? Harva näyttää osaavan vastata. Ymmärrykseni (jota saa korjata) on Trumpille -> Rick Perrylle -> kongressiin ja sitten aikataulu ja kaikki ehdotukset joutuvat riepotteluun.

Kyseessä ei ole myöskään vain uraanin tuotantoa miettivä työryhmä, vaan mukana on kaikki rikastaminen, polttoainesauvojen valmistus, yms. Eli kun kongressi alkaa vääntämään asiasta, mitä tahansa voi tapahtua ja aikataulu voi olla mikä tahansa.

Joten mikä on hypoteesini nyt? Minulla ei ole sellaista ja vaikka moni puolustaa USAlaisia uraani firmoja ja sanoo että nyt on ostonpaikka, en ole nähnyt kenenkään pystyvän määrittämään kvantatiivisesti perusteluita siitä, miksi USAlaisista pitäisi maksaa preemiota (edes back-of-the-envelope laskelmaa).

Ainut tapa miten voin määrittää upside potentiaalia näissä olosuhteissa on lähestyä USAlaisia uraanifirmoja puhtaasti ilman erityiskohtelua ja vetää ne samalle viivalle muiden firmojen kanssa.

Joten verrataan vaikkapa URGtä ja Boss Resourcea.

Molemmat ovat ISR kaivoksia ja low-cost tuottajia. URG AISC on sanotaan 30$/lb ja Boss Resources 25$/lb. Tuotantokulut heittelevät toki oikeassa maailmassa, mutta sanoisin että Boss pystyy tuottamaan uraania edullisemmin kuin URG.

URGn resurssit ovat yli 2x pienemmät kuin Bossilla. Toki Bossilla on aika paljon infered kategorian resursseja, mutta silti ero resurssien välillä on merkittävä. Molemmat voivat laajentaa resursseja, sillä tonteilla on selvästi potentiaalisia porauskohteita.

URG pystyy tuottamaan parin vuoden sisään 1,5Mlbs ja Boss 2Mlbs (ja Boss on luvitettu 3,2Mlbs tuotantoon johon se voisi kasvattaa itsensä 4v säteellä, mutta unohdetaan tämä). Molemmat ovat luvitettuja ja molemmat toimivat juridisesti luotettavilla alueilla (USA ja Australia).

Investoinnit tulevat URGllä olemaan US$40-50milj ja Bossilla noin US$60milj. Bossilla on valmiina rahoitussopimus tätä investointia varten.

Tekninen riski URGllä on osin pienempi, mutta molemmat ovat historiallisesti uraania tuottaneita varaintoja, eli molempien tekninen riski on ”alhainen”.

Markkina-arvoa URGllä on laskun jälkeenkin yli US$100milj ja Bosslla noin US$65milj.

Eli tiivistettynä, Boss voi tuottaa enemmän uraania alemmilla tuotantokuluilla ja sillä on enemmän resursseja. Sillä on myös rahoitus valmiina ja se on miltei 40% halvempi kuin URG.

Jos Boss pääsee 25$/lb tuotantokuluihin ja 2Mlbs tuotantoon, se takoo 55$/lb uraanilla US$60milj EBITDAa vs U$65milj markkina-arvo. Hallinto, verot, yms. pois ja jäljelle pitäisi jäädä silti mukavasti nettoa.

URGllä 55$/lb pitkäaikaissopimus olisi noin US$37,5milj EBITDAa, josta hallinnon, verot yms. jättää jäljelle US$15-20milj nettoa vs markkina-arvo >US$100milj.

Kaikki tämä on back-of-the-envelope laskentaa ja enemmän suuntaa antavaa, mutta suunta on mielestäni selvä.

Eli myin salkustani kaikki Ur-Energyn osakkeet ja 1/3 osan Energy Fuelssin osakkeista.

Olenko oikeassa?

Yli 10 vuotta sitten olin väärässä erään sijoituksen kohdalla. Se lähti laskuun. Kun sijoitus laski 12$ päätin että myyn kun se nousee 13$. Lasku jatkui ja 10$ hinnassa päädyin että myyn 11$ hinnalla. Pyrin oppimaan kerrasta. En jahtaa tippuvia hintoja. Leikkaan tappioni.

Tein spekulaation, että 232 kiintiö on todennäköinen. Olin väärässä.  Koin sijoituksen antavan minulle erittäin hyvän risk-reward suhteen. Tämä oli hyvä spekulaatio ja kuten sanoin, tavallaan myös tapa suojata muuta uraaniportfoliotani.

Yritin rakentaa uutta hypoteesia siitä jos nyt tulisin markkinoille, mitä ostaisin (eli mistä saan eniten arvoa). En pysty perustelemaan itselleni miksi paras arvo piilisi USAlaisissa uraanifirmoissa. Mielestäni ne ovat merkittävästi kalliimpia kuin verrokkinsa.

Silloin rationaalisin toimenpide on myydä, leikata tappiot ja vaihtaa.

En tiedä tulenko tekemään enemmän rahaa toimimalla kuten toimin, mutta tiedän että se miksi toimin kuten toimin on perusteltua ja kurinalaista.

 

 

2+1 Kupariyhtiötä salkkuun

Ennen tätä tekstiä suosittelen pohjustuksena kuparifundamentteja käsittelevää tekstiä Positioi itsesi kupariin.

Kontekstina haluan sanoa että keskityn syklisiin sektoreihin ja fundamenttikeisseihin. On hyvin hyvin vaikea valita suurimmat voittajat sektorin sisällä, joten hajautan ostoni ajallisesti, en osta yksittäisestä firmasta kerralla koko positiotani ja ostan korillisen hyviä projekteja sektorin sisältä i.e. basket-approach.

Excelsior Mining (MIN)

Tämä on ehdottomasti suosikki firmani koko kentältä. Se on uskomattoman halpa, vaikka koko fundamenttikeissini kuparin kohdalla olisi väärä.

Excelsior
Mining
Shares fully diluted (Million) 259
Share price (CAD) 0,93
Market cap in CAD (M) 240,9
Market cap in USD (M) 183,9

Excelsior omistaa Gunnisonin kupari projektin USAn Arizonasta. Kaivos on täysin luvitettu ja se tullaan rakentamaan kolmessa vaiheessa, joista ensimmäinen vaihe (Stage 1) on täysin (yli)rahoitettu ja rakenteilla. Tuotannon on tarkoitus alkaa 2019Q4.

Excelsior plan

2020 Excelsiorin pitäisi pystyä tuottamaan noin 25Mlbs (miljoonaa paunaa) kuparia. Olettaen 2,75$ kuparin hinnan Excelsiorin pitäisi pystyä luomaan 15-20milj USD kassavirtaa. Tämä ei täysin rahoita parin vuoden jälkeen Stage 2 investointia sisäisesti, mutta merkittävin osin kyllä.

Stage 1 rahoitettiin osakeannilla (laimennus jo takana), GR royaltylla ja metal streamilla. Tämä on erittäin hyvä rahoitus malli, sillä usein kaivokset rahoitetaan 70% velalla ja velka saattaa tappaa lopulta hyvänkin projektin (mm. Paladin Energy).

  • Altius Minerals omistaa 1,625% gross revenue royaltyn. Tämä on kirjaimellisesti sitä, miltä se kuulostaa. 1,625% metalli liikevaihdosta menee Altiukselle. Kun tuotanto ylittää 75Mlbs pa laskee royalty 1,5 prosenttiin. (Offtopic Altius Minerals on pörssiyhtiö, joka hankkii stream ja royalty sopimuksia. Se on erittäin korkealaatuinen toimija royalty&streaming sektorilla. Altius kannattaa laittaa watch listeille sijoitus mielessä.)
  • Tripple Flag omistaa puolestaan metal streamin. Triple Flag on oikeutettu ostamaan alla oleva määrä MINin kupari tuotannosta 1/4 osa spot hinnalla. Jos kupari on siis vaikkapa 4$ pauna, voi Triple Flag ostaa Stage 2 aikana 5,75% MINin tuotannosta 1$/pauna.Excelsior royalty

”At full production of 125 million pounds per annum, and using the same US$2.75 copper price from our Feasibility Study, the Stream would add just an additional 7 cents per pound to our industry-leading all-in-sustaining operating costs of US$1.23 per pound,” added Stephen Twyerould. ”With this Stream, the Gunnison Copper Project would still be one of the lowest cost pure copper producers in the United States, and one of the lowest capex per pound copper projects in the industry.”

Triple Flag stream kuulostaa kovalta, mutta vastineeksi MIN sai US$65 miljoonaa ja pystyy rakentamaan kaivoksen ilman velkaa, jolle korko olisi ollut 7-10% tasolla, eli US$6,5 miljoonaa vuodessa jo rakennus ajalla.

Miksi Excelsior?

Gunnisonin malmipitoisuus on erittäin matala, mutta Gunnison ei ole perinteinen kaivos, vaan ISR (in-situ recovery, joskus myös ISL) kaivos.

Tämä lienee myös osa syy siihen, miksi Excelsior edullinen verrokkeihin nähden.

205083-001.cdr

ISR menetelmässä maata ei kaiveta vaan malmi liuotetaan ja pumpataan maasta ylös. Tämä on erittäin edullinen tapa ”kaivaa” malmia, sekä pääoman että tuotantokulujen puolesta. Menetelmä on todella yleinen uraanissa ja siksi minulle erittäin tuttu, mutta harvemmin käytetty muualla (vaikka tämä on muuttumassa aina kun siihen on mahdollisuus). Jos projekti voidaan toteuttaa ISR kaivoksena, se tulee toteuttaa sellaisena.

Yleisesti ISR tarkoittaa alhaista AISCia, alhaisia alku investointeja, mutta korkeampi ylläpito investointeja kuin perinteiset kaivokset.

ISR2
ISR kaivos

Excelsiorin AISC (all inclusive sustaining costs) eli kaivoksen ylläpitokulut huomioon ottava tuotantokustannus on vain 1,35$ paunalta. Excelsior on tuotantokulujen puolesta selvästi parhaassa 10 prosentissa. Tämä puolestaan tarkoittaa että vaikka näkisimme kunnon taantuman, tulee Excelsior velattoman taseensa ja hyper alhaisten tuotantokulujen takia olemaan ”aina plussalla”.

Gunnisonin kaivoksen LOM (life of mine) on myös erittäin pitkä, 24 vuotta. Sillä on huikea 4,5 miljardin paunan reservi ja 5 miljardia resursseja (reservit=tämän päivän kuparin spot hinnalla ekonomisesti talteen otettavia, resurssit=eivät/ vaativat lisää porauksia ekonomisuuden validoimiseen). Kuparin hinnan noustessa merkittävä osa resursseista tulee reservejä ja kaivoksen LOM pitenee.

Reservit ja resurssit
Gunnison = North Star

Excelsior on erittäin edullinen kaivoksensa netto nykyarvoon nähden ja kuparin laskiessakin se on edullinen.

7,5% discount

 

Excelsior Mining täyttää kaikki kriteerini. Erittäin alhaiset tuotantokulut, merkittävä tuotanto, erittäin pitkä kaivoksen elinikä, erittäin hyvä jurisdinen ympäristö (Arizona=can-do state) ja sen tase on huikean hyvä.

Kun Excelsior on päässyt Stage 3 tuotantoon, sen what if herkkyyslaskelma näyttää tältä:

Excelsior what if

Markkina-arvoa Excelsiorilla on US$184 miljoonaa kun huomion kaikki warrantit ja optiot.

Jos syklinen kupari tulee nousemaan, kuten uskon sen nousevan, edes kerran 20-luvulla, Excelsiorin markkina-arvo tulee olemaan erittäin korkea.

Viimeinen asia minkä haluan tuoda esiin on tämä: Keskimääräinen arvon nousu, jonka yhden projektin juniorit näkevät rakennuspäätöksen ja tuotannon aloittamisen välillä on ollut 100%.

Jos joudumme taantumaan vuoden sisään Excelsior tippuu rajusti, toivon että näin käy. Ilman taantumaa, näen että tässä on korkea mahdollisuus arvonnousuun ja sitä seuraavaan yritysostoon. Tulen rakentamaan mahdollisuuksien mukaan Excelsiorista lopullisesti SPOn pohjalta noin 6-10t€ position, mutta hitaasti. Tulen kuitenkin luultavasti kasvattamaan position 3t€ tasolle kuukauden sisään. Jos pelkäämääni lähiajan nousua ei tapahdu, olen todella tyytyväinen, saan positioni täyteen. Jos nousu ja yritysosto puolestaan tapahtuu, saan edes korvauksen työstäni.

 

Nevada Copper (NCU)

Käyn tämän firman hyvin paljon nopeammin läpi.

Nevada Copper
Shares fully diluted (Million) 789
Share price (CAD) 0,34
Market cap in CAD (M) 268,3
Market cap in USD (M) 204,8

Nevada Copper on tavallaan kuin kopio Excelsiorista. Sillä on täysin luvitettu, rahoitettu ja rakenteilla oleva projekti Nevadassa, joka on myös erinomainen juridinen ympäristö ja can-do state.

Myös NCUn kaivoksen pitäisi päästä tuotantoon 2019Q4 ja se on kokoluokaltaan hyvin samanlainen kuin Excelsior.

Ja kuten Excelsior, näen erittäin mahdollisena että Nevada Copper tullaan ostamaan vuoden sisällä pois markkinoilta, toivon että olen väärässä.

NCU rakentaa kaivoksensa kahdessa vaiheessa, ensin maanalainen kaivos (East ja E2) ja myöhemmin avoinkaivanto (open pit).

Ensimmäinen ja rahoitettu vaihe/ kaivos, on maanalaiset East deposit ja E2 deposit. Olen ympyröinyt ne mustalla alla olevassa kuvassa. Ylempi kuva on kaivossuunnitelma ja alempi kuvastaa resursseja. Sininen ”infered” resurssi näyttäisi yhdistävän East ja E2 depositit ja kunhan NCU saa lisä poraukset käyntiin, voi se validoida tämän oletuksen. Tämä on lisäisi potentiaalisesti >600Mlbs kuparia kaivokseen hyvin minimaalisin kuluin (oranssilla ympyröimäni alue).

Nevada underground

Itsessään maanalainen kaivos ei ole erityisen vakuuttava. Tuotantoa voidaan toteuttaa 13,5 vuotta (ehkä 3-5v jatkoaikaa jos poraukset validoivat resurssien jatkuvuuden). AISC on lähes 2$ paunalta, eli maanalainen kaivos ei ole halvimpia kaivoksia mitä maailmasta löytyy, mutta kuuluu tuotantokuluiltaan 50%, ehkä jopa parhaimpaan 40 prosenttiin.

UG NVP

Rahoitus on pitkälti velka pitoista. NCUlla tulee olemaan >US$120 miljoonaa velkaa kun kaivos on valmis. NCU teki myös suurehkon annin toukokuussa 2019 ja osakkeiden täysin laimennettu määrä nousi 665 miljoonasta nykyiseen 789 miljoonaan.

NCUlla on kuitenkin aivan maanalaisen kaivoksen vieressä täysin luvitettu avoinkaivanto (open pit), joka on kooltaan merkittävästi suurempi.

OP NVP

19 vuoden life of mine ja US$829 miljoonan NPV ovat jo erinomaisia lukuja US$200 miljoonan arvoiselle firmalle. AISC on suurin piirtein sama 2$ paunalta kuin maanalaisessa kaivoksessa.

(Sivukommenttina, Excelsiorin C1 eli suorat tuotantokulut ilman kaivoksen ylläpitoa ovat noin 0,7$ ja AISC eli ylläpito mukaan lukien 1,23$. NCUn open pit C1 on 1,73$ ja AISC 2,03$. Tämä on juuri ISRn erikoisuus. Alhainen front-end kustannus, korkeahko ylläpito vs. avoin kaivos kuoppa, jota ei juuri tarvitse ”ylläpitää”.)

Mutta jotta open pit saadaan startattua tarvitsee Nevada Copper US$672 miljoonaa investointia varten. Tämä tarkoittaa lisää velkaa ja lisää anteja…eli normaali päivä kaivosalalla.

Haluan kuitenkin sanoa että tämä open pit kaivos on erittäin hyvin rahoitettavissa oleva projekti. Se on laadukas ja on hyvin oletettavaa että lisä poraukset tulevat kasvattamaan resurssia ja parantamaan kaivoksen ekonomisuutta.

Open pit + Undergroundin toimiessa yhtä aikaa NCU pystyy tuottamaan 210Mlbs kuparia vuodessa ja kuparin ollessa 3$/ pauna, tekemään käytännössä 1$ paunalta katetta. Tämä ei vielä ole merkittävästi tulosta, ehkä US$50-80 miljoonaa vuodessa (korot tulevat olemaan iso erä), mutta vipu kupariin on huikea. Jos kupari nousee neljään dollariin paunalta, nousee nettotulos 210 miljoonaa-verot (22% Trumpin alla?). Tulos siis 2,5-3 kertaistuu.

Viimeisenä NCUn etuna on sen uusi exploration kohde Tedeboy. Kunhan maanalainen kaivos on tuotannossa NCU pääsee poraamaan Tedeboyta ja uskon että tulokset tulevat olemaan erinomaisia, sillä tämä on Nevadan kupari vyöhykettä.

Nevada kartta

Tässä joukko kuvia Tedeboysta. Harvassa paikassa kuparia on niin paljon että kuparia voi vain poimia maasta.

Exploration target

Koska NCUlla on edessä lisää anteja ja laimenemista, en rakenna sille edes ”what if” mallia, mutta skaala on mielestäni selvä. Nevada Copper antaa erinomaisen vivun, suhteellisen kilpailukykyisen tuotantokulun, erittäin merkittävän tuotannon (potentiaalin) ja sillä on Excelsioriin nähden parempi exploration upside (ja Nevada on merkittävämpi M&A potentiaalin suhteen & Nevadasta maksetaan preemiota).

Reservien puolesta Nevadalla on 3,6 miljardia paunaa kuparia vs Excelsiorin 4,5 miljardia paunaa. Sillä on kuitenkin myös jokin verran kultaa ja hopeaa. Resursseja molemmilla on 5 miljardin paunan edestä.

Johto on vaihtunut lähes täysin 2019Q1 aikana. Vanha johto oli erikoistunut löytöihin, mutta ei ollut erityisen pätevä kaivoksen rakentamisessa ja tuotantoon viemisessä. Uusi johto on valittu juuri seuraavia vuosia ajatellen ja se näkyy. Johto on hyvä, mutta uuden johdon omistus tästä johtuen suhteellisen pieni.

Laitan Excelsiorin NCUn edelle, vain koska sen tase on parempi ja sen kulut ovat hyper matalat. Odotan että näemme taantuman parin vuoden sisään ja saamme ainakin hetkellisesti merkittävästi alemman kuparin hinnan. Excelsior tulee menestymään tässä ympäristössä NCUta paremmin.

 

Ivanhoe Mines (IVN)

Ivanhoe Mines
Shares fully diluted (Million) 1040
Share price (CAD) 4,46
Market cap in CAD (M) 4638
Market cap in USD (M) 3541

IVN on täysin erilainen tarina kuin Excelsior ja Nevada Copper. IVN on velaton ja istuu US$1 miljardin käteisläjän päällä, jonka Kiinalainen CITIC ja Zijin ovat sille anneilla maksaneet (annit toteutettu preemiolla). Tämän miljardin avulla IVN voi viedä lippulaiva projektinsa, Kamoa-Kakulan tuotantoon.

IVN omistaa osuuksia neljästä projektista, joista tärkein on 40% osuus Kamoa-Kakulasta, Kongosta. Tämä on maailman paras kehitteillä oleva kuparikaivosprojekti. Kamoa-Kakulan malmipitoisuus on 5,5% kaivoksen elinkaaren aikana, eli helposti 10-12 kertaa enemmän kuin muilla suurilla kehitteillä olevilla projekteilla.

Sen tuotantokustannukset ovatkin erittäin matalat, samaa luokkaa Excelsiorin kanssa.

Kun Excelsiorin tuotanto yltäisi parhaimmillaan 125Mlbs tuottaa Kamoa-Kakula jo ensimmäisessä vaiheessa miltei 800Mlbs kuparia.

Kamoa-Kakulan LOM on miltei 40 vuotta ja alustava nettonykyarvo 8% diskonttaajalla on US$10 miljardia. Näistä luvuista tietysti vain 40% kuuluu Ivanhoelle.

IVN omistaa myös 100 prosenttisesti Kamoan vieressä sijaitsevan Western Forelandin, joka on tuottanut huikeita poraustuloksia, hyvin saman tapaisia kuin Kamoa-Kakula (5-7% ultra-high grade).

Western

IVN omistaa myös 68 prosenttia Kipushi sinkki projektista, jälleen Kongosta. Jälleen kaivoshanke on uskomattoman hyvä, mutta IVNän kannalta merkitykseltään keskinkertainen. Kipushin nettonykyarvo on US$700 miljoonan alueella. Vaadittu investointi kaivoksen starttaukseen on hyvin matala US$350 miljoonaa.

Mikä tekee Kipushista kiinnostavan on sen huikea 30-40 prosentin malmipitoisuus. Kilossa maata on 300-400 grammaa sinkkiä. Kipushin kaivos on heittämällä alinta 10 prosenttia tuotantokuluissa.

Zinc

Viimeisenä oleellisena projektina IVN omistaa 64 prosenttia Platreefistä. Platreef on rakenteilla oleva Platina-Palladium-Kultakaivos Etelä-Afrikassa. Kaivoksen nettonykyarvo on noin miljardi dollaria.

Mikä tekee Ivanhoesta erinomaisen?

Maariskit ovat huikeat. Etelä-Afrikka on nyt erittäin ongelmallinen maa ja Kongo on yksi miinakenttä kaikin tavoin. Mutta jokainen Ivanhoen kaivos on segmentissään maailman parasta tuotantokulujen alhaisuudessa, kaivokset ovat erinomaisia malmipitoisuudeltaan, niiden pääoma intensiivisyys on suhteellisen alhainen jne. Ne ovat yksinkertaisesti huippuprojekteja.

Ivanhoen merkittävä omistaja Robert Friedland (nyt noin 15-16%) on kaivosalan legendaarisin kehittäjä ja rakentaja, joka on kerta toisensa jälkeen rakentanut ja operoinut kaivoksia maissa, joissa muut eivät ole pystyneet toimimaan. Hän on rakentanut Ivanhoelle huippu portfolion projekteja, hän osaa viedä ne maaliin, hän pystyy hankkimaan miljardejen rahoituksen. ”Bet the jockey”

IVNllä on myös merkittävä upside potentiaali kuparissa, sillä Western Foreland näyttää Kamoa-Kakulan jatkumolta.

Kiinalaisten tuki on kaksiteräinen miekka, mutta esim 10% IVNästä omistava Zijin omistaa myös suoraan 39,6% Kamoa-Kakulasta ja kun Kamoaan täytyy investoida vuosien varrella lisää on projektin takana erittäin vahva taloudellinen tuki.

Mutta Ivanhoe on hintava. Sen projektejen osuuksien yhteen laskettu nettonykyarvo on US$5 miljardia ja markkina-arvo US$3,5 miljardia. Jos kaikki kaivokset operoisivat, ehkä, mutta tällä hetkellä ei.

Uskon vahvasti että näemme kunnon taantuman parin vuoden sisään, ainakin ennen merkittävää kuparin hinta piikkiä. Uskon myös että IVN tippuu rajusti ja että sitä saa alle 2CAD, jopa 1-1,5CADn tuntumasta/ osake. Tällöin on oikea aika napata kiinni.

 

Summa summarum

Tie kuparin kanssa tulee olemaan pitkä ja yleisesti uskon että odottaminen kannattaa tällä hetkellä. Käteinen on arvokkaampaa kupari salkulle kuin positiot, sillä kupari tippuu lähes aina rajusti taantumissa. (Update 6.4.2020: Tämä on toteutunut jo melko mukavasti. Kaikki kuparinimet listalla ovat tulleet alas kuin lehmänhäntä. Uskoisin että kursseissa on yhä leikkaamisen varaa. Yksi kuparikeissin vahvuuksia on se että kerta toisensa jälkeen perusmetallit romahtavat taantumissa ja kaivososakkeet vielä enemmän, vaikka vain parin vuoden päässä on selvä S/D fundamenttejen erkaantuminen. Olen aloittamassa omat ostoni.)

Excelsior Mining on ainut aktiivinen positioni osa. Koin että M&A potentiaali oli suuri ja vaikka yritystä ei ostettaisi ennen taantumaa, on se mielestäni pitkällä juoksulla erinomainen ostokohde.

Honorable mention: Northern Dynasty (NAK) on projekti, jota kannattaa pitää silmällä. 57 miljardia paunaa kuparia, 71 miljoonaa unssia kultaa ja 345 miljoonaa unssia hopeaa + joukko muita metalleja, tekee tästä US$200 miljoonan markkina-arvoisesta kaivoksesta potentiaalisesti halvimman projektin mitä markkinoilta löytyy. Jokaisen 0,56$ osakkeen takana on unssi hopeaa, 0,2 unssia kultaa ja 163 paunaa kuparia. Tällaiset yhtiöt, antavat oikeissa olosuhteissa (kuparin hinta nousee dollarin) huikean potentiaalisen vivun, sillä jokaisen osakkeen takana olevan kuparin EBITDA nousee 163$.

Heitä ihmeessä kommentteihin omia suosikkeja.

 

Positioi itsesi kupariin

Uraanin rinnalla minua kiinnostavin fundamenttikeissi, on kupari. Uskon että tämä on sektori, jolla pitkän aikavälin tuotot tulevat olemaan poikkeuksellisen korkeat kärsivälliselle sijoittajalle.

Kuparin kysyntä tulee kasvamaan

Kupari on infrakstruktuuri metalli, jota ilman moderni yhteiskunta ei toimi. Mm. sähköverkkomme perustuu täysin kupariin. En voi painottaa tätä liikaa, kupari=sähköistyminen.

Maailman energian kulutuksesta 20% on sähköä ja yksinkertaistettuna sähkö on ainut energian muoto, mitä voimme tuottaa ilman CO2 päästöjä. Onkin välttämätöntä että maailma sähköistyy sillä näin voimme siirtää mm. liikenteen fossiilisista polttoaineista sähköön.

Samalla kun maailma sähköistyy globaalin energian kulutuksen on arvioitu nousevan 60% 2040 vuoteen mennessä.

Myös uusiutuva energia on uskomattoman kupari-intensiivistä. Aurinkopaneelit vaativat 4-5 tonnia kuparia/ MW kapasiteettia. Tuulivoima tarvitsee noin 3,6 tonnia/MW ja sähkönvarastoimiseen kuluu myös merkittävästi kuparia/MW. Uusiatuviin pohjaava energia verkko vaatii monta kertaa enemmän kuparia kuin fossiilisien polttamiseen pohjaava verkko. Myös sähköautot vaativat helposti 5-10 kertaa enemmän kuparia kuin polttomoottori autot.

Tämä näkyy mm. Saksassa, jossa kuparia kuluu vuodessa 15kg per capita. Tämä on seurausta siirtymisessa uusiutuviin, mutta silti uusiutuvien osuus Saksan energiasta on vain n. 17%. Vertailuksi USAssa vastaava luku on noin 10kg per capita ja Intiassa alle 0,5kg per capita.

”Kupari on 2000-luvulle, mitä öljy oli 1900-luvulle” – Gianni Kovacevicia.

Kolme megatrendiä sähköistyminen (joka sisältää sähköautot), uusiutuvat energianmuodot ja energian kulutuksen kasvu tekevät siitä lähes absoluuttisen varmaa että kuparin kysyntä jatkaa kasvua.

Demand supply

Tarjonta nousee vain jos kuparin hinta nousee

Kuten uraanissa, myös kuparissa, on tiettyjä ekonomisia realiteettejä, jotka tekevät tarjonta puolesta merkittävästi kiinnostavamman kuin kysynnästä.

Ensimmäinen niistä on se että kuparin tuotanto kutistuu kaivosten ehtyessä, eikä todella merkittäviä projekteja olla tuotu viime vuosina linjoille. Ilman todella merkittävää uutta tuotantoa maailma tulee olemaan erittäin suuressa kuparivajeessa.

Emme myöskään ole löytäneet oleellisia löytöjä pitkään aikaan. Toki joka vuosi löydetään lisää kuparia, mutta suuria löytöjä, jotka voivat korvata isoja ehtyviä kaivoksia ei ole juuri tehty.

Copper exploration

Onneksi maailmassa on kehittämättömiä projekteja. Se onko niitä tarpeeksi, jotta ehtyvien kaivosten tuotanto ja kasvava kuparin kysyntä voidaan tyydyttää on kyseenalaista. En ole kuitenkaan spekulaattorina hyper kiinnostunut siitä. Kupari on syklinen metalli enkä näe sen kanssa buy&hold sijoittamisen olevan oikea tapa syklisillä markkinoilla.

Minua kiinnostaa se että jotta nämä projektit voidaan tuoda linjoille, tarvitaan merkittävästi korkeampi kuparin hinta.

Malmipitoisuus laskee

Raaka-aine sijoittajilla on sanonta ”grade is king”. Grade eli malmipitoisuus kertoo meille kuinka paljon haluttua raaka-ainetta tonnissa malmia on. Esim jos kupari projektin grade on 1% on tonnissa malmia 10kg kuparia. Nyrkkisääntönä, mitä enemmän tonnissa malmia on kuparia, sitä ekonomisempaa kaivostoiminta on.

Malmipitoisuudet ovat kuitenkin laskeneet jo pitkään. Olemme olleet erinomaisia hyödyntämään ekonomisimmat raaka-aineet planeetaltamme, mutta ruokahalumme on uskomattoman suuri ja kasvava.

GradeCopper grades

Projektejen, jotka voidaan tuoda tulevaisuudessa linjoille, grade on selvästi alle 0,5%. Uudet projektit ovat myös usein syvemmällä tai muutoin teknisesti haastavampia kuin jo rakennetut kaivokset (tai ne sijaitsevat Kongossa), sillä rehellisesti, moni hyllyllä olevista projekteista on ollut hyllyllä jo pitkään (i.e. paskaprojektit).

Historiallisesti olemme pystyneet innovaatioilla pitämään raaka-aineiden hinnan nousun kurissa, mutta joitain realiteetteja on vaikea voittaa. Mm. malmin louhiminen on helposti noin 6-8$ tonnilta. Logistiikka ja prosessointi 10-15$ ja hallinto ja kaivoksen ylläpito 5-10$ tonnilta. Operationaaliset kulut lienevät 25-30$ tonnilta. Tähän päälle kaivosten rakentamis kulut, yms.

Jos grade on 1,5% on tonnissa malmia 33 paunaa kuparia. Jos kupari on 2,5$ paunalta on malmitonnin liikevaihto 33 paunaa *2,5$=82,5$. Jos malmipitoisuus on 0,4% (kuten uusilla projekteilla monesti on) on tonnissa malmia vain 8,8 paunaa kuparia. Liikevaihtoa tonnista malmia saa 2,5$ kuparilla vain 22$.

Kaivos teknologia saa mullistua seuraavan 10 vuoden aikana, jotta tämä on ekonomista…tai kuparin hinnan täytyy kohota.

Tämä on hyvin lyhyesti hypoteesi

  • Kaikki linjoille tuotavissa olevat esiintymät ovat tunnettuja, niiden malmipitoisuus on matala ja/ tai tekninen haastavuus on korkea. Niitä ei voida tuoda linjoille, ilman selvästi korkeampaa kuparin hintaa.
  • Kuparin kysyntä kasvaa ja tarjonta laskee, ellei kuparin hinta nouse.
  • Kupari on kustannusten puolesta pienehkö komponentti infrakstruktuuri hankkeita i.e. kuparin 2-3 kertaistuminen ei pysäytä hankkeita.
  • Uusia löytöjä ei ole tehty. Yllätyksiä ei siis ole tulossa sillä tie löydöstä teknisiin tutkimuksiin, luvitukseen ja rahoittamiseen & rakentamiseen on pitkä, helposti +15 vuotta.

Sijoitus horisontti ja rahastus

Perspektiivini spekulaattorina on vain seuraava sykli ja lyön aina vetoa historian puolella. Kuparin hinnan nousua seuraa suuri investointi aalto jota seuraa keskipitkällä juoksulla ylituotanto ja hinnan lasku. Tässä vaiheessa haluan olla ulkona markkinoilta.

Ajoituksen suhteen minun ei tarvitse olla kovinkaan menestyvä. Pystyn ymmärtämään että eri hintatasot 3$, 4$ ja 5$ jne. aiheuttavat jokainen joukon uusien kaivosten rakentamispäätöksiä ja rakentaminen vie vuosia.

Seuraankin oleellisimpana tekijänä nousumarkkinoilla investointeja sillä vaikka kupari nousisi 6$ paunalta, ei itsessään hinta poista tuotantovajetta, uusi linjoille tuleva kapasiteetti poistaa vajeen.

Mutta kun kuparin hinta nousee, nousee osakkeiden arvo monin kertaisesti kupariin nähden. En näe tätä käytöstä markkinoilta rationaalisena, sillä syklisillä sektoreilla nousua yleensä seuraa merkittävä kapasiteetin kasvu ja hinnan lasku, mutta markkinat projisoivat raaka-aineen hinnan tulevaisuuteen.

Kun kupari nousi 1$ tasolta 2000-luvun alussa miltei 4$ tasolle 2008 alan suurimpienkin kaivosyhtiöiden kurssit nousivat 6-10 kertaisiksi. Pienempien yhtiöiden kurssit nousivat merkittävästi enemmän.

Kun tuotantokulut X kaivokselle ovat 2$ paunalta ja kupari on 2,5$, jää kaivokselle käteen 0,5$ paunalta. Jos kupari nousee 5 dollariin paunalta eli tuplaantuu, X tekee 2,5$ paunalta eli tulos viisin kertaistuu. 

Jos olisin varma siitä, milloin tämä kaikki tulee tapahtumaan ostaisin pohjamudissa olevia suuria kaivosprojekteja, jotka tarvitsevat 3,5$ kupari paunalta ollakseen ekonomisia. Niiden vipu on joskus uskomattoman korkea ja 5-10milj$ kaivosyhtiö saattaa nousta nopeastikin satojen miljoonien kaivosyhtiöksi. En kuitenkaan löydä kuparista yhtä ”herkullisia” kohteita kuin vaikkapa GIGA Metals nikkelin puolella, joten minun pitää rakentaa positioni pitkällä aikavälillä.

Lähestyn markkinaa basket-sijoittamisella, eli ostan korillisen firmoja sektorilta ja jokaista korin firmaa useammassa erässä.

Yleisohjeet ovat tässä. Etsin projekteja, jotka

  • On luvitettu, parhaimmillaan rahoitettu ja rakenteilla
  • Joilla on todella pitkä LOM (life of mine), mieluiten yli 20 vuotta. Silloin, jos joudun odottamaan 6-10 vuotta, on yhtiöllä vielä merkittävimmät resurssit jäljellä.
  • Omaavat erittäin alhaiset tuotantokulut (alin 25%). Vaikka välissä tulisi taantuma ja kupari romahtaa 1$ tasolle hetkellisesti, tappiot ovat hyvin minimaaliset jos firman tuotantokulut (AISC) on alle 1,5$ paunalta.
  • Toimii lainsäädännöllisesti luotettavalla alueella (vaikkakin joskus, kuten Ivanhoe Minesin kohdalla koen että voin ottaa Kongo riskiä johdon (Friedland) ja esiintymän huikean korkean laadun takia, olen valmis luopumaan tästä).

Sijoitan vähän ja hitaasti. Uskon että saamme kokea yhden taantuman ennen kuparin hinnan tuntuvaa nousua. Kupari on historiallisesti romahtanut erittäin paljon taantumissa ja kaivosten vipu toimii myös alasmentäessä. En ihmettelisi jos näen merkittävän 80-90% laskun kupariosakkeillani, ennen kuin näen merkittävän nousun.

Koen että nyt on hyvä aika alkaa positioimaan itseään kupariin. En tiedä milloin kuparin hinta nousee ja milloin voin lunastaa voittojani, mutta odotan tekeväni erittäin merkittävän tilin tällä sijoituksella.

Seuraava tekstini tulee olemaan muutamista kupariyhtiöistä joista pidän. Minulla on ollut hyvää-huonoa onnea positioimisessa. Kolmesta positiostani, joita olen vasta alkanut rakentamaan pitkillä vuosien osto-ohjelmilla, kaksi on ostettu pois. Tein molemmista >50% tilin alle 6kk sijoituksella, mutta toivon, toivon, ettei suosikkiani Excelsior Miningia osteta pois.