IMO 2020 ja laivayhtiöt

Rahtialukset (dry bulk, container ships, tanker ships) ovat klassisesti erittäin huonoja bisneksiä. Tuote on homogeeninen, esteitä uusille markkinoille tulijoille ei ole, markkina on pirstaloitunut, eikä merkittäviä skaala etuja ole 50-100 laivan jälkeen. Markkina on myös pääoma intensiivinen ja kärsii yli-investoinneista ja niitä seuraavista ylikapasiteeteista.

Laivayhtiöt toimivat pääosin näin: Ne omistavat laivoja ja vuokraavat (charter) niitä muille toimijoille. Charter rate on niiden saama päivävuokra laivasta. Tämä muodostaa laivayhtiöiden liikevaihdon. Yhtiöiden kulurakenne on merkittäviltä osin kiinteä. Tämä tarkoittaa että vuokran muuttuessa kulut eivät muutu vastaavasti. Kun vuokrat nousevat, nousee laivayhtiöiden tulos merkittävästi. Kun vuokrat laskevat, myös laivayhtiöiden tulos laskee.

Vuokra on puolestaan pitkälti riippuvaista kapasiteetista suhteessa kysyntään. Pienetkin erot tässä suhteessa voivat aiheuttaa huikeita eroja vuokrissa. Laivojen vuokran osuus lopputuotteen (esim televisio) hinnasta on minimaalinen. Laivojen päivä vuokrien 5-10 kertaistuminenkaan ei juuri muuta lopputuotteiden hintaa. Tämä luo erittäin haastavan sektorin, jossa päivävuokrat voivat liikkua esim 10,000-100,000$ välillä. Jos laivan käyttöikä on 20-30 vuotta, saattaa se tehdä vain 2-5 vuotta voittoa, mutta näinä vuosina se tekee uskomattomasti tulosta.

Olen seuraillut laivateollisuutta noin 6-7 vuotta. Ostin ensimmäisen, hyvin pienen position hiukan yli vuosi sitten. Koen että aika alkaa olemaan kypsä ja indikaattorit ovat jo nousussa, vaikka globaalitalous heikkenee ja kauppasota riehuu.

Katalyytti IMO2020

International Maritime Organization teki joitain vuosia sitten päätöksen (IMO2020) jonka mukaan laivojen tulee laskea rikkipäästöt 3,5% tasolta 0,5 prosenttiin 1.1.2020. Tämä säännös koskee kaikkia kansainvälisillä vesillä liikkuvia laivoja.

Laivoilla on kaksi tapaa alentaa rikkipäästöjään. Ensimmäinen on se että niihin asennetaan puhdistimet (scrubber), joiden avulla laivat talteenottavat rikkipäästönsä. Puhdistimien avulla laivat voivat jatkaa edullisen bunker fuelin käyttämistä.

Toisena tapana laivat voivat käyttää alhaisen rikkipitoisuuden polttoaineita (LSFO), jotka ovat merkittävästi kalliimpia kuin bunker fuel. Olen nähnyt eroista vain karkeita arvioita, mutta 5000-10000$/ päivä/ laiva on se alue, jolle ero tippunee. Tähän kontekstina laivojen charter rate voi olla 10,000$/ päivä (en voi painottaa sitä miten karu yksinkertaistus tämä on).

Polttoaine on merkittävin yksittäinen kustannus laivoille.

Puhdistimet

Puhdistin maksaa 2-4miljUSD. Tämä on suhteellisen suuri investointi parin kymmenen miljoonan arvoiselle laivalle ja moniin elinkaaren lopussa oleviin laivoihin asentamisessa ei ole mitään järkeä. Seuraavina vuosina tullaankin näkemään kiihtyvä määrä vanhojen laivojen markkinoilta poistumista.

Puhdistimen asennusaika on teoreettisesti 20-30 päivää. Todellisuudessa vain pieni osa laivoista on varustettu puhdistimilla ja telakat ovat jo nyt tukossa. Todellinen asennusaika näyttää valuvan 40-60 päivän akselille ja asennusaika näyttää venyvän. Merkivin osa toimijoista pyrkii työntämään asennukset viimeiseen mahdolliseen hetkeen.

Tämä käytännön pullonkaula tulee tarkoittamaan että merkittävä osa laivayhtiöistä tulee olemaan tilanteessa, jossa niiden laivakanta ei ole varustettu puhdistimilla vielä pitkään aikaan. Tämä myös tekee vanhojen laivojen tuhoamisesta entistä loogisempaa.

Molemmat tekijät alentavat laivakapasiteettia.

Low-sulphur fuel (LSFO)

Toisena vaihtoehtona laivoille on käyttää alhaisen rikkipitoisuuden polttoainetta. Tässä kuitenkin muutamia viimeisimpiä uutisotsikoita:

”Euronav stockpiles 420,000 tonnes of low sulphur fuel ahead of IMO 2020 transition”

”Maersk hedges against shortage of low-sulphur fuel by producing its own”

Ensimmäinen ongelma on potentiaalisesti täysin riittämätön investointi low-sulphur polttoaineen jalostukseen. Eikä pullonkaula ole vain jalostus vaan myös se että jokaisen sataman tulee olla varustettu polttoaineella, jotta laivat voivat tankata. Usean pienemmän kokoluokan laivan kannattanee käyttää LSFOää, mutta ne käyttävät myös pienempiä satamia ja on aito ja realistinen huoli että osa pienemmistä satamista tulee olemaan ilman LSFOää.

Toisena tekijänä LSFO on merkittävästi bunker fuelia kalliimpaa. Tämä johtaa, oli tapaus mikä tahansa, low-steamingiin. Jos laiva kulkee hitaammin, esim 10% hitaammin, se käyttää samalla reitillä 20% vähemmän polttoainetta (karkeasti).

Jos laivat low steamaavat esim 20% hitaammin, ne säästävät merkittävästi polttoaineessa, mutta samoja kauppareittejä hoitamaan tarvitaan 25% enemmän laivoja. 25% hitaampi liikenne vaatii 33% enemmän laivoja jne.

IMO2020 seuraus

Sanoin alustuksessa että pienetkin erot tarjonta-kysyntä yhtälössä tekevät suuria eroja päivä vuokriin ja tämä tulee olemaan IMO 2020n seuraus. Se tulee tekemään kansainvälisestä kaupasta hitaampaa ja poistamaan vanhaa laivakantaa liikenteestä. 2020 on myös oletettavaa että näemme jatkuvia ongelmia, hidasta puhdistimien asentamista, LSFOn alitarjontaa ja koordinaatio ongelmaa, jonka seurauksena osa satamoista tulee olemaan ilman LSFOta.

”The Baltic Dry Index (dry bulk) just hit a 5-year high. Very Large Gas Carriers (VLGC) just hit a 4-year high (after hovering around $10,000 a day, they got as high as $70,000 a few weeks ago).” -Kuppy, Adventuresincapitalism

BDI
Kuivabulkki charteria seuraava Dry Baltic Index jatkaa nousuaan, mutta on yhä kaukana 2008 vuoden 11,500 piikistään.

Kun tämän yhdistää siihen että sektorin yhtiöiden taseet ovat kuralla, niiden kyky investoida on minimaalinen ja viimeisinä vuosina uusien laivojen rakentaminen on hidastunut merkittävästi on meillä ainekset täydelliseen myrskyyn.

New builds

NAV ja P/B (skipattava)

NAV, eli net asset value on kaikki yrityksen varat – velat. Jos NAV, huomioiden laivojen arvon alenemisen, on merkittävästi alle markkina-arvon, voisi yhtiö likvitoida itsensä, maksaa velkansa ja silti palauttaa omistajilleen yli 100% markkina-arvostaan.

NAV on laivasektorilla merkittävästi alle 1, jopa 0,5 tasolla.

P/Bt huitelevat monesti 0,3-0,5 tasolla. Tämä yhdistettynä velkaan tarkoittaa että saat käyttöösi helposti 5-8$ laivoja, jokaista sijoitettua euroa kohti.

Pointtini tässä on se, että laivojen ansaintalogiikka on jo valmiiksi erittäin ”vivutettu”, sillä niiden kulut ovat kiinteät ja kassavirrat vaihtuvat. Kun tähän päälle lisää tilanteen, jossa tase on vivutettu ja ostat omaa pääomaa reilusti alle P/B yhden, saat vipua vivulle.

Esimerkkejä viime bull marketista (skipattava)

En tee näitä näyttääkseni että nyt on tulossa vastaava, vaan nämä konkretisoivat sitä miten syklinen laivasektori on. Tarjonta vaje ja kasvava kysyntä loivat tilanteen jossa ostajan markkinat muuttuivat myyjän markkinoiksi ja charter ratet nousivat huikeasti. Tähän kontekstina, samat laivat, vaikka inflaatio on heikentänyt dollaria, saattavat tehdä tänään 9,000-15,000$/ päivä.

TCE rates

Valitsin melko sattumanvaraisesti kaksi esimerkkiä, Diana Shipping ja Starbulk Carriersin. Kun niiden 2008 vuosikertomuksia lukee, molemmat tekivät noin 46,000$/ päivä/ laiva.

Diana Shippingin 19 laivaa tekivät yht. US$220m nettotulosta ja Starbulkin 11 laivaa (Supramax & Capesize) US$82m.

Nyt esimerkiksi Diana Shippingillä on käytössään 44 laivaa ja markkina-arvoa US$337m. Itsessään nämä luvut eivät tee sijoituskeissiä (enkä ole mikään Diana Shipping fani), mutta antavat jotain hajua siitä mitä laivat voivat ansaita ja millaisia markkina-arvoja niistä pitää tänään maksaa

Starbulk
Kiinteät kulut & rajusti muuttuva hinta = erittäin korkea vipu

Tämä huikea vipu loi tilanteita, joissa useat firmat jakoivat saman verran osinkoja 2008 kuin mitä niiden markkina-arvo oli muutama vuosi aiemmin.

Ja samalla, kuten kaikki sykliset sektorit, kassavirta aiheutti huikean määrän investointeja uusiin laivoihin. Kapasiteetti alkoi kasvamaan ja charter rate laskemaan historiallisen korkeasta historiallisen matalaksi.

Markkinat, kuten aina, ymmärsivät kuitenkin täydellisesti tämän syklisyyden, eivätkä projisoineet historiallisen korkeita tuloksia tulevaisuuteen…no vitsi vitsi. Laivafirmojen kurssit nousivat 10, 20, 30, joissain, kuten Frontlinen tapauksessa 50 kertaisesti.

Frontline
Google Finance ei korjaa anteja erityisen tehokkaasti, joten tämä kuvaa enemmän sitä miltä bullmarket näyttää, ei sitä että Frontline oli 1750$ osakkeelta 2008 ja nyt 8,5$. Suhde ei ole aivan näin raju.

Mutta kuten aina, lääke mataliin hintoihin ovat matalat hinnat, sillä miksi kukaan investoisi laivoihin, jos break-even per laiva on 15000$/ päivä ja sinulle maksetaan siitä 10000$/ päivä?

Kauppasota ja talouden hyytyminen

Kauppasota voi olla hyvä että paha laivoille. Globalisaatio ja vapaakauppa luovat tilanteen, jossa jokainen kauppareitti optimoidaan ja jokainen laiva menee juuri oikeanlaiseen satamaan (esim suurimmat laivat voivat käyttää vain harvoja satamia maailmassa).

Kun kauppasodat alkavat ja tariffeja käytetään aseina, optimaaliset kauppareitit murtuvat. USAlainen tuote meneekin Taiwaniin, jossa se kootaan loppuun ja lähetetään Kiinaan myytäväksi Taiwanilaisena tuotteena.

USAlaiset soijapavut myydään Brasiliaan ja Brasilialaiset soijapavut Kiinaan. Tämä pidentää kauppareittejä ja poistaa kapasiteettia.

Uudelleen paketointi on erittäin yleistä ja sitä tehdään paljon. Mutta kauppasota myös vähentää taloudellista aktiviteettia ja alentaa laivojen tarvetta.

En usko että on helppoa sanoa onko kauppasota hyvästä vai pahasta. Molemmilla kannoilla on erinomaisia argumentteja.

Mitä voi kuitenkin sanoa faktana on tämä. Mikäli globaali taantuma iskee, kauppa vähenee ja laivojen kysyntä laskee. Voi olla mahdollista että kauppasodan ja IMOn vaikutus on niin merkittävä että laivojen charter ratet silti nousevat, mutta epäilen tätä.

Olettaisin kuitenkin että luultavimmin taantuma kiihdyttäisi entisestään vanhojen laivojen käytöstä poistamista ja toisaalta pitää huolta ettei uusiin laivoihin investoida seuraavanakaan parina vuotena. 20 vuoden käyttöikä ja low steaming huomioiden tämä luonee tilanteen, jossa viimeistään taantuman jälkeen maailma on alikapasiteetissa, joka tulee johtamaan erittäin korkeaan charter rateen.

Todellisena vaarana tässä skenaariossa on kuitenkin konkurssiriski, mikä on aito monella toimijalla.

Yhteenvetoa ja omaa ajattelua

Optimi tilanne olisi ettei taantuma iske ennen 2020H2. IMO2020 on suurin positiivinen muutos laivasektorille pitkiin aikoihin, eikä sitä ole hinnoiteltu. Mikäli odotettu vaikutus toteutuu i.e. tarjonta alenee merkittävästi ja charter rate nousee, pitäisi tämän näkyä selvästi 2020q2 tuloksissa.

Laivasektori on täynnä sijoittajia, jotka ovat odottaneet käännettä vuosia ja heittäneet pyyhkeen kehään. Analyytikoitakin on erittäin vähän ja ”uskon kun näen” mentaliteetti on vahva. Tämä luo, hyvin harvinaisen, alle vuoden syklillä katalyytin omaavan keissin.

Mikäli taantuma iskee, koen että syntyy monella tavalla vahvempi ja useamman vuoden kestävä fundamenttikeissi. Merkittävin riski tässä vain on juuri tuo mainitsemani konkurssiriski.

Olisi helppo sanoa että valikoimalla salkkuun vain firmoja, joilla on vahva tase pääsee pitkälle, mutta erityisen vahvoja taseita ei keneltäkään löydy.

Joten

  1. Uusi laivakanta on ehdoton must. Esimerkiksi Grindrod Shippingin laivakanta on noin 6 vuotta vanha, Japanilaista Eco luokkaa.
  2. Mikäli laivat aikovat käyttää puhdistimia, on asennukset parempi olla pitkälti tehtynä, kuten Scorpio Tankersilla tai vaikkapa Starbulkilla.
  3. Toki itse rakastan alennuksia, joten P/NAV on mukava olla alhaalla. Jos voin ostaa laivoja merkittävällä alennuksella likvidointi arvoon, ostan mielestäni varallisuutta, joka, jos IMO2020 ei tuokaan odotettua muutosta, ei voi laskea erityisen paljoa (paitsi taantumassa). Se tarkoittaa, että saan milteinpä ilmaisen call-optionin IMO2020 varten.

En mennyt tekstissä yhtään eri laivakokoihin tai siihen suosinko tankkereita, dry bulk aluksia (kuljettavat hiiltä, terästä, yms.) vai vaikkapa konttialuksia. Nämä olisivat oman tekstinsä aihe, enkä usko olevani todellakaan paras kirjoittamaan tätä tekstiä (ja mielestäni erittäin läheltä laivoja seuraavatkin ovat lopulta yllättävän huonoja tässä pelissä).

Itselläni on muutama pieni positio. Nyt käteinen on fokukseni, mutta saatan vielä lisätä hiukan. Luultavasti pidän laivayhtiöit noin 5% tasolla salkkuani.

 

 

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s