Altius Minerals – top tier royalty-yhtiö

Altius Minerals (TSE:ALS) 10,98cad/ s (11.10.2019)

Osinko 0,20cad/ S eli 1,8% osinkotuotto

Market cap C$470m (US$350)

Altius Minerals perustettiin 1997 raaka-aineiden karhumarkkinassa. Altiuksella oli hyvin pieni sotakassa, mutta erittäin pätevä tekninen tiimi, joka alkoi kasaamaan portfoliota lupaavista tonteista. Altiuksen tiimi teki koereikien poraamistakin edeltävää tutkimusta, prospektointia, joka on yksinkertaisimmillaan laajojen alueiden kartoittamista kävellen ja hakkujen kanssa. Tavoitteena on löytää pinta mineralisaatiota tms. joka on usein edellytys koeporauksille ja merkittäville löydöille.

5 vuoden aikana Altius rakensi merkittävän portfolion projekteja. 2002 raaka-aineiden supersyklin (2002-2011) käynnistyessä Altius alkoi myymään tontteja.

Altius prospect generation

Osa myynneistä oli puhtaita käteiskauppoja suurille kaivosyhtiöille. Mutta pian fokukseksi tuli myynnit, joissa junior kaivosyhtiö ostaa tontin osakkeillaan. Tämän lisäksi Altius pyrkii liittämään jokaiseen myyntiin royaltyn.

Altius alkoi rakentamaan merkittäviä osuuksia junior kaivosyhtiöistä, jotka porasivat Altiuksen generoimia tontteja. Jos jokin näistä yhtiöistä tekisi löydön, hyötyisi Altius suoraan osakkeiden arvonnousuna. Jos löytö johtaisi kaivokseen, keräisi Altius kaivoksesta royalteja. Altius ei osallistu mitenkään poraus- tai potentiaalisiin kaivoksen rakentamiskuluihin.

”We exchanged geological real estate that we had generated with boot and hammer prospecting to equity.”

Supersyklin aikana Altius rakensi erittäin merkittävän sotakassan ja vahvan pipelinen projekteja orgaanisesti. Raaka-aine sektori on surullisen kuuluisa M&A (merger and acquisition) aktiviteetista syklien huipulla. Osakkeenomistajat ovat myös lyhytjänteisiä, eivätkä ”salli” yhtiöiden kumuloida kassaa hyvinä aikoina ja investoida agressiivisesti huonoina aikoina, vaikka raaka-aine sektori on syklisimpiä sektoreita mitä löytää. Käteinen pitää joko jakaa tai investoida.

Altius kuitenkin odotti…ja odotti. 2012-2015 raaka-aine sektori sukelsi rajusti ja talouslehdet povasivat raaka-aine sektorin loppua. Altius tuli markkinoille hankkimalla royalteja kolmeentoista tuotannossa olevaan kaivokseen.

Altius over the cycle

Prospektejen generointi on erinomainen pitkänaikavälin strategia, joka voi luoda myyntituottoja ja pitkällä aikavälillä kassavirtaa royalteina. Mutta tie prospektista kaivokseksi ja kassavirraksi voi viedä 10-20 vuotta.

Royalty sopimukset tuotannossa oleviin kaivoksiin tuottivat kuitenkin välitöntä, nopeasti kasvavaa ja erittäin tasaista kassavirtaa Altiukselle.

Revenue & EBITDA Altius

Yksinkertaisimmillaan royalty on tietty %-osuus kaivoksen liikevaihdosta (GRR gross revenue royalty) tai %-osuus kaivoksen tuottamasta malmista. Royalty-yhtiö ei osallistu operaatioihin, ei tulevaisuuden investointeihin tms.

Royalty-yhtiö yksinkertaisesti kerää omansa kuin verottaja Alv.n. Vaikka kaivos tekisi tappiota, royalty-yhtiö voi takoa erittäin korkeita EBITDA marginaaleja. Niiden riskitaso onkin merkittävästi kaivosyhtiöitä matalampi.

Altius myös kasvatti prospekti portfoliotaan 2012-2016 ”when nobody gave a crap about the mining resources business, and certainly weren’t doing exploration. We were able to waltz into world-class jurisdictions, build meaningful land positions, generated a lot of geological real estate, and basically we sat on it and waited for the market to turn.”

2016 vuoden jälkeen Altius on myynyt 57 luomaansa projektia ottaen osuuden ostaja yhtiöstä sekä royaltyn tonttiin. Näin hankittujen osakkeiden arvo on $54M + $15M käteistä.

Altiuksen projekti pipeline on erittäin merkittävä.

Useimmat yhtiöt (kaivossektorilla) ovat ylilupaajia ja paskan puhujia. Presentaatiot ovat täynnä hyvältä kuulostavaa strategiaa ja ”oikeita” sanoja. Yhtiö on ”opportunistinen” toimii ”pitkällä horisontilla” jaadajaadajaa.

Altius sanoo toimivansa vastasyklisesti (kontraavan). He sanovat toimivansa pitkällä jänteellä ja olevansa erittäin kärsivällisiä. Ja heidän toimintansa täsmää sen kanssa mitä he sanovat. Osakkeen arvo on 40 kertaistunut Altiuksen perustamisesta.

Mielestäni Altiuksen johto on osoittanut kykenevänsä implementoimaan pääomaa opportunistisesti ja älykkäästi 20 vuoden ajan, ymmärteän kaivostoiminnan hypersyklisen luonteen ja maksimoimaan hyödyn, mitä tämä tarjoaa kärsivälliselle pääomalle.

Pureudutaan syvemmälle siihen mitä Altius itse asiassa omistaa ja miksi. Sitä ennen kuitenkin annan kaksi erilaista keissiä Altiuksen toiminnasta, jotta pystyt saamaan nopeasti käsitystä Altiuksen mallin toimivuudesta.

Keissi 1. Alderon Iron Ore Corp (TSE:IRON)

Altius hankki 2000-luvun alussa joukon rautamalmi prospekteja Kanadan Newfounlandista ja Labradorista. Yksi näistä tonteista ”Kami” myytiin perustettavalle kaivosyhtiölle Alderonille. Altius sai perustettavasta yhtiöstä 32,3 miljoonaa osaketta (arvo nyt CAD$6,8M) sekä 3% gross sales royaltyn.

Alderon alkoi poraamaan tonttia ja validoi merkittävän preemium rauta löydöksen. Myöhemmin Alderon suoritti kaikki tekniset tutkimukset. Projektia ei ole rakennettu vielä kaivokseksi, mutta se on ”showel-ready” projekti, jonka NVP (net present value) 8% diskontolla on CAD$1,8B.

Preemium raudan tarve on kova. En tiedä milloin projekti rakennetaan, mutta se on erittäin rakennettavissa oleva projekti. Kun/ jos se rakennetaan, sen rahoitus on varmasti yhdistelmä osakeantia, off-take sopimuksia, velkaa ja rakentaja-rahoitusta (jossa rakentaja saa työstään vastineeksi osan yhtiöstä).

Laimennuksesta huolimatta ja siitä että Alderon omistaa tänään Kamista enää 75%, on vaikea päästä tilanteeseen, jossa Altiuksen spin-off tilanteessa hankkimien osakkeiden arvo olisi alle CAD$100-150M. Osakkeet Altius voi myydä milloin vain (Altius on teknisten tutkimusten edetessä kasvattanut osuuttaan Alderonista ja omistaa yhtiöstä 39% eli on kasvattanut omistustaan noin 17 %-yksikköä.)

Tämän lisäksi Altiuksen royaltyn tuottaisi noin CAD$25M per vuosi yli 20 vuoden ajan jos kaivos rakennetaan. Tämä on puhdasta tulosta.

Tämä on osoitus siitä, mitä >50 projektin orgaanisesti rakennetusta pipelinesta löytyy, vaikkakin parhaimmistoa.

Keissi 2. Potash Royalty Limited Partnershipissa

Altius kasvatti osuuttaan Potash Royalty Limited Partnershipissa 52,4 prosentista 91,3 prosenttiin toukokuussa 2018.

Altius maksoi osuudesta C$65M.

Potash Royalty omistaa royalty sopimukset kuuteen eri potaskakaivokseen. Kaivokset ovat Mosaicin ja Nutrienin operoimia. Molemmat näistä ovat suuria Kanadalaisia alan toimijoita ja molemmat ovat yhtiöitä, jotka ovat olleet seurantalistoillani.

Potash kaivosten käyttöikä on huikean pitkä. Keskimäärin portfolion kaivosten käyttöikä nykyisillä reserveillä on 49 vuotta. Kaivoksilla on myös huikea resurssi pohja eli on todennäköistä että kaivoksia tullaan operoimaan pitkään 49v jälkeenkin. Coryn (yksi kuudesta kaivoksesta) tapauksessa resurssit kestäisivät nykytuotannolla 2391 vuoden ajan!

Potaska tuottaa Altiukselle liikevaihtoa noin C$20M vuosittain. 2018 ostettu 38,9 prosentti yksikköä vastaa 42,6% (=38,9/91,3) potash liikevaihdosta. SG&A (hallinto) kuluista kohdistan C$2M potash segmentille (vaikkakaan SG&A ei suoranaisesti kohdistu potash segmenttiin ja liikevaihdon kasvaessa SG&A.n tulisi alentua liikevaihtoon nähden).

C$65M ostohinnalla Altius osti itselleen C$7,7M EBITDAa (=(20-2)*0,426). Osto on rahoitettu merkittävin osin velalla, jonka korko on 5,5%. 75% velalla, korot ovat korkeimmillaan C$2,7M, jättäen C$5M pa. lyhennyksiin. Verot huomioiden Altius voi maksaa velkapääoman takaisin n. 10v aikana ja nauttia ”ikuisista” royalteista C$25M investoinnilla.

DCF mallissa 20 vuoden jälkeen tulevien kassavirtojen arvo on milteinpä nolla. Paperilla, investoinnin pääoman tuotto ei ole päätä huimaava. Mutta koska kyseessä on royalty, jota vastaan Altiuksen ei todellisuudessa tarvitse tehdä mitään ja jonka voimassaoloaika on sijoitusmielessä ”ikuinen”, en voi olla näkemättä investointia erinomaisena.

Se rakentaa erittäin pitkällä aikavälillä Altiukselle vahvaa kassavirtaa, jota Altius voi jakaa osinkoina ja käyttää investointeihin. 

Altiuksen sijoitusteemat

Altius on rakentanut portfolionsa hyvin määritettyjen teemojen ympärille. Sen portfolio on hajautettu. Altius on ainut merkittävä royalty-yhtiö, jonka fokus on muut raaka-aineet kuin kulta.

Altius suunta

Potaska ”Royalty on food”

Kaliumkarbonaatti eli potaska (potash) on lannoitetta ja kriittisen tärkeää maanviljelylle, sillä se parantaa maanviljelyn satoja merkittävästi.

Potash

Viljeltävä maa-ala/ ihminen kutistuu. Vaurastuva keskiluokka syö enemmän lihaa, luoden jatkuvasti nousevaa painetta hehtaarikohtaiselle tuottavuudelle, jota potaska parantaa merkittävästi.

Potaskan hinta heittelee paljon, kuten raaka-aineilla on tapana, mutta potaska kaivoksille on huikean pitkä käyttöikä. 5 suurinta potaskan tuottajaa vastaa 75 prosenttia markkinoista. Altiuksen royaltyt kohdistuvat Mosaicin ja Nutrienin kaivoksiin. Molemmat ovat top 5 toimijoita ja laadullisesti parhaimpia sektorin toimijoita.

Potaska on 20-25% Altiuksen liikevaihdosta.

Preemium rauta on toinen Altiuksen sijoitusfokuksista. Rautaa on monenlaista (magnetite (Fe3O4, 72.4% Fe), hematite (Fe2O3, 69.9% Fe), goethite (FeO(OH), 62.9% Fe), limonite (FeO(OH)·n(H2O), 55% Fe) ja siderite (FeCO3, 48.2% Fe).

95% raudasta käytetään teräksen valmistukseen. Historiallisesti hematite varainnot (malmipitoisuus 70%) olivat yleisimmin käytettyjä, mutta kuten kaikissa muissa metalleissa, malmipitoisuudet ovat laskeneet globaalisti. Esimerkiksi merkittävästi rautaa tuottava Australia kärsii merkittävästi rautapitoisuuksien ehtymisestä.

Kun raudan tonni hinnasta puhutaan on benchmark 62% rauta. Jos pitoisuus on alle 62% rautaa myydään alennuksella ja yli 62 prosenttisesta raudasta maksetaan preemiota.

Premium Iron premium

Preemio ei ole pieni, sillä raudan hinta on nyt (08-10-2019) 93$/t. Jos tuotat 68% rautaa preemio on helposti 5$/ 1% eli 6*5$=30$/t.

Preemio johtuu siitä, että teräksen valmistukseen käytetään suuria määriä hiiltä ja mitä alempi malmipitoisuus, sitä energia intensiivisempää (ja epäekologisempaa) teräksen valmistus on.

Altiuksen fokus ei siis suoranaisesti ole rauta vaan erityisesti se että entisestään vähenevät preemium rauta esiintymät ja toisaalta kiristyvät päästötavoitteet tarkoittavat että preemium raudan tulevaisuus on valoisa.

Rautakaivosten käyttöikä on myös yleensä hyvin pitkä +20v (vs kulta jossa kaivosten käyttöiät ovat 8-12v).

(Sidenote: Black Iron Inc on katsomisen arvoinen super high risk, high return yhtiö, jolla on suuri preemium rauta (68%) Ukrainassa.) 

Kupari & patteri metallit ovat aihe, jota olen käsitellyt blogissani laajemmin. Uusiutuvien energiamuotijen kasvu, sähköistyminen ja sähköautot johtavat vääjäämättä merkittävästi kasvavaan kuparin ja nikkelin tarpeeseen.

Kuten raudassa, myös nikkeli- ja kuparikaivosten käyttöiät ovat yleensä hyvin pitkiä.

Uusiutuva energia on uusin ja yhä mitättömin osa Altiuksen royalty salkkua. Pitkällä juoksulla uusiutuvien on tarkoitus korvata hiili Altiuksen royalty salkusta. Tässä mallissa Altius on osarahoittaja esimerkiksi tuulifarmille ottaen rahoitusta vastaan royaltyn.

Hiilen kysyntä on, vaikka moni ei pidäkään tästä, yhä kasvava. Globaali energian kulutus on 5x sähkön kulutus ja hiili on mm. oleellinen osa teräksen valmistusta. Altius on kuitenkin hitaasti siirtymässä pois hiilestä.

Energia
Huomaa että puu on energian lähteenä yhä tänään tärkeämpi kuin vesi, tuuli ja aurinko yhteensä.

Altius vs Alberta (Kanada)

Alberta oli 2012 säätänyt lain, jonka mukaan osavaltion hiilivoima poistetaan käytöstä 2055. 2014 Altius hankki hiili royalty salkkunsa Albertasta. Kyseiset hiilikaivokset ovat integroitu osa hiilivoimaloita ja siten niihin linkitetty investointi.

2018 Alberta kuitenkin muutti suunnan ja ilmoitti että hiilivoima ajetaan alas 2030 mennessä. Alberta korvaa voimalayhtiöille CAD$1,36m.

Altius ohitettiin hyvityksissä ja se on haastanut Albertan osavaltion oikeuteen vaatien $190M menetetyistä liikevaihdoista 2030-.

En osaa arvioida miten asia etenee ja paljonko Altius voi saada menetyksestä, mutta 2030- jälkeiset royaltyt eivät ole järin suuri osa Altiuksen arvosta.

Altiuksen tulevaisuus

Helppona nyrkkisääntönä voisi sanoa että pienet (alle $200M market cap) royalty yhtiöt tekevät osakeanteja ja käyttävät kaikki kassavirtansa kasvattaakseen royalty pankkiaan. Kun royalty sopimuksia on parisen kymmentä ja +10 niistä on tuotannossa olevia kaivoksia,osakeanneista luovutaan ja siirrytään pieniin osinkoihin. Merkittävin osa kassavirrasta kuitenkin yhä ohjataan roylty sopimusten ostamiseen. Velan käytön mahdollisuus paranee >$200M market cap yhtiöillä mahdollistaen investointejen kiihdyttämisen.

Suuremmat, yli $1B yhtiöt luovat jo yleensä niin merkittävästi kassavirtaa (>100-150m), että ne voivat jakaa siitä merkittävän osan osinkoina.

Altiuksen markkina arvo on nyt pyöreästi C$500M ja sen liikevaihto lähestyy C$100M rajaa. Se ei ole vielä kypsä osingonmaksaja, mutta siitä on nopeasti tulossa sellainen.

Altius on kehittynyt puhtaasta prospekti generaattorista pisteeseen, jossa sillä on kasvava royalty salkku laadukkaita ja erittäin pitkäikäisiä tuotannossa olevia kaivoksia sekä lupaava pipeline. Pipeline kehittyy hyvin hitaasti, usein 10-20v syklillä. Kyseessä on siis hyvin pitkäaikainen sijoitus, joka kantaa hedelmää pitkälle tulevaisuuteen, ilman lisäinvestointeja.

Altius jatkaa prospektejen generoimista. Osa sen pipelinesta muuttuu vuosien aikana royalty liikevaihdoksi ja osakkeiksi, joita se voi myydä halutessaan.

Se myös alkanut tekemään merkittävää kassavirtaa, jota se voi käyttää royaltejen ostamiseen jo tuotannossa olevista kaivoksista.

Uskon että Altius tulee olemaan erittäin kannattava pitkäaikainen sijoitus, joka tulee olemaan jatkuvasti kasvavien ja erittäin turvallisten osinkojen maksaja (osinko nyt 0,2CAD/ osake), tapahtuipa raaka-aine sektorilla lähes mitä tahansa. Ja rehellisesti, Altiuksen tapa toimia on näyttänyt ettei sellaista ole kuin ”huono” aika. Laskusykleissä se voi kasvattaa royalty ja prospekti salkkua edullisesti ja noususyklissä se voi muuttaa prospekteja osakepääomaksi uusissa yhtiöissä, käteiseksi, sekä royalteiksi.

Yhteenveto

  • Royalty malli yhdistää alhaisen riskin ja korkeat marginaalit.
  • Altiuksella on erittäin vahva tase.
  • Arvometallien ulkopuolella royalty sektori on erittäin pieni ja vähän kilpailtu.
  • Altiuksen johto on erittäin kärsivällinen ja toimii validoitusti syklien vastaisesti.
  • Altius ei vain osta royalteja kuten muut, vaan kasvaa orgaanisesti.
  • Tekninen osaaminen ja prospektejen generointi on mahdollistanut pipelinen (57 projektia) rakentamisen erittäin edullisesti.
  • Royaltejen hankkiminen painottaen erittäin loogisia teemoja ja pitkiä käyttöikiä tekee Altiuksesta poikkeuksellisen. Sen strategia on mielestäni ylivertainen kultaroyalty-yhtiöihin verrattuna.
  • Altius on verrokkeihinsa nähden ”alihintainen”, johtuen arvometalliyhtiöiden preemiosta.

Altius valuation

Uskon että Altius on laatu yhtiö, josta voi maksaa reilun hinnan, mutta se hinta ei ole minulle kaksi numeroinen (CAD). En voi olla näkemättä taantumaa edessä ja Altiuksen kurssi tulee varmasti laskemaan, koska perusmetallien hinnat laskevat ja tämä vaikuttaa Altiuksen liikevaihtoon.

Veikkaan myös että näemme junior kaivosten osakkeissa rajua laskua ja vaikka tämä ei vaikuta Altiuksen kassavirtaan, se joutuu tekemään arvonalennuksia sen taseessa oleviin osakkeisiin. Altiuksen tulos tulee varmasti olemaan paineessa lähivuosina, jos taantuma tulee. (Muutoinkin suosittelen katsomaan Altiuksen kohdalla sen operationaalista tulosta ja kassavirtaa, ei nettotulosta, sillä arvojen alaskirjaukset yms. ovat suuria ei-kassavirta eriä royalty-yhtiöillä.)

Oma entry point on CAD$8 ja siitä position kasvatus 7$ ja 6$ tasoilla.

Mikäli mahdollista haluan rakentaa Altiuksesta yhden portfolioni ydinosakkeista. Altius mielestäni optimi buy&hold ostokseksi ja sopii kärsivälliseen osinkosijoittamiseen.

Seuraava raaka-aine syklissä keskiössä tulee olemaan tarjonta, ei kysyntä.

Globaali ali-investointi uusiin kaivoksiin, yhdistettynä erittäin vähäisiin löytöihin viimeisen 10-20 vuoden aikana luo tilannetta, jossa useat raaka-aineet tulevat näkemään merkittävää alitarjontaa. Altius on positioinut itsensä loistavasti hyötymään tästä.

Mietin hetken kirjoitanko edes yhtiöistä jos en ole juuri nyt ostamassa mitään, mutta päädyin että haluen kirjoittaa monille tuntemattomista royalty-yhtiöistä ja varsikin Altiuksesta, joka yhdistää monia kiinnostavia teemoja ja on toteuttanut erittäin pitkäaikaista strategiaa kurinalaisesti ja menestyksekkäästi.

2 vastausta artikkeliin “Altius Minerals – top tier royalty-yhtiö

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s