Joulupukin osinkotärppi

Hohohou ja hyvää joulua. Halusin pitkästä aikaa keskittyä osinkosijoittamiseen ja osinkotärppiin.

Santa Claus

Fossiiliset polttoaineet ovat kuolleet

Rakastan tuuli- ja aurinkovoimaa, vaikken olekaan valmis niitä uusiutuviksi kutsumaan.

Tuuli- ja aurinkoenergia + sähköistyminen ovat asioita, joita täysjärkinen ei voi vastustaa.

Polttomoottoriauto konvertoi vain noin 18% energiasta energiaksi, joka kuljettaa autoa vs. 70% sähköautoille. Polttomoottorit ovat uskomattoman tehottomia.

Olen erittäin suuri aurinkovoiman kannattaja. Haluaisin nähdä maailman, jossa lähetämme autonomisia kaivosrobotteja mineraalirikkaille planeetoille/ asteroideille 3D printteri robottejen kanssa. Kaivosrobotit kaivavat mineraaleja ja 3d robotit printtaavat lisää kaivosrobotteja ja kopioita itsestään. Kun tuotantokapasiteetti on kasvanut, alkavat robotit valmistamaan jättimäisiä aurinkopaneeleita ja lähettämään niitä kiertämään aurinkoa. Energia siirretään suoraan maahan. Avót.

Mutta sillä välillä olen realisti.

Ihmiskunta tuottaa 160,000 Terawattituntia (TWh)  energiaa vuodessa.

Energy Consumption

Investoimme $300-500 miljardia vuosittain aurinko- ja tuulivoimaan. Tämä on johtanut vuositasolla noin 100-150TWh.n kasvuun (per energian muoto). Voi siis huomata, ettei ”uusiutuvilla” energian muodoilla korvata fossiilisia aivan hetkessä.

1800-2017
Traditional biofuels=lähinnä puun polttaminen, joka tuottaa Suomessakin noin 27% energiasta.

Pahempaa on se että mm. Saksassa vanhoja tuulimyllyja aletaan jo purkamaan ”By 2021 alone, 5,700 wind turbines with a capacity of 4,500 megawatts will be closed down. In the following years, 2,000 to 3,000 megawatts each will be decommissioned.”

”The planned expansion corridor for onshore wind energy envisages that 2,900 megawatts
of power will be installed in 2020 and in subsequent years. But that’s gross, not net.” (1)

Tuo investointi on aiemmin mennyt vain kapasiteetin kasvatukseen. Nyt merkittävä osa siitä menee kapasiteetin ylläpitoon.

Samalla arviot energian kulutuksesta vaihtelevat, mutta energian kulutus tulee nousemaan. Betonin valmistus tuottaa 8% maailman CO2 päästöistä, teräs enemmän. Alsfaltti tuottaa merkittävästi päästöjä ja kuluttaa huimasti energiaa.

Minun ei tarvitse edes osoittaa sitä, kuinka sähköverkot alkavat hajoamaan kun ”uusiutuvien” osuus nousee 10% tasolta esimerkiksi 50% tasolle. Meillä ei myöskään ole toimivia patteriratkaisuja suuressa skaalassa ja vaikka olisi, meille tulee todelliset rajat vastaan mineraalien tuotantopuolella (jota ei auta se että nämä samat vihreät estävät jokaisen länsimaissa ehdotetun kaivoshankkeen, jonka voivat).

Tämän takia, varteenotettavat ennusteet siitä, miltä maailman energia mix näyttää 20 ja 30 vuoden päästä näyttävät että fossiiliset eivät ole kuolemassa, vaikkakin tästä narratiivista on tullut hyvin suosittu.

IEA 2040

Ei hiilelle!

Viime vuosina trendi on ollut 1. Rahastot sylkevät kaikki hiilikaivokset salkuistaan, 2. instituutiot kuten vakuutusyhtiöt ja säätiöt sylkevät hiilen pois salkuistaan, 3. pankit eivät enää lainaa hiilikaivoksille, 4. pankit ja rahoituslaitokset eivät enää analysoi hiiliyhtiöitä (i.e. ei enää hiilianalyytikoita), 5. vakuutusyhtiöt eivät enää anna hiilikaivosyhtiöille vakuutuksia ja 6. yksityissijoittajat pesevät käsiänsä hiilestä, sillä hiili on kuollut.

Tässä vain muutamia otsikoita eri lehdistä:

Over 100 Global Financial Institutions Are Exiting Coal, With More to Come

Increasing Number of Banks Say No to Financing Coal-Based Projects

Credit Suisse to stop financing new coal-fired power plants

African Development Bank makes no coal financing pledge

Näitä myyjiä ei edes kiinnosta hinta millä myydään. Kun eläkerahasto päättää X päivään mennessä myydä kaiken hiilen pois, ei salkunhoitaja voi kuin myydä.

Jopa Norjan öljyrahasto kaikessa tekopyhyydessään sylkee kaiken hiilen ja fossiilisen pois pahana.

Öljyyn kohdistuu samanlaista painetta, mutta ei samassa mittakaavassa kuin hiileen.

Rob West sanoi kutakuinkin näin: Jos fossiilisten tuotannosta tehdään mahdotonta, nostaa tämä energian hintaa merkittävästi. Hinnoittelemme maailman köyhimmät ihmiset pois energian piiristä. Tämä ei ole tie puhtaaseen maailmaan, tämä on tie sotaan.

Tässä myös eräs Rob Westin katsomisen arvoinen haastattelu ”The Third Major Energy Transformation (w/ Rob West)”.

Sidenote:

Metallurginenhiili on teräksen valmistukselle kriittinen raaka-aine. Ilman terästä meillä ei ole modernia yhteiskuntaa. Ei kerrostaloja, ei tuulimyllyjä, ei junaratoja, kodinkoneita, ei laivoja, eikä autoja (jotka toki voidaan tehdä osin myös hiilikuidusta, jossa…no hiili tuppaa olemaan kriittinen osa). Esim. keskimäärin 1MW tuulimylly vaatii >200 tonnia metallurgista hiiltä.

Thermal Coal on lämmön ja sähkön tuotantoon käytetty hiili. Mutta thermaleissakin on suuria eroja mm. niiden BTu arvojen ja tuottamien päästöjen puolesta. Likaisimmasta ”puhtaimpaan” hiilet ovat Ligniitti (ruskohiili), subbitiminous, bitiminous ja anthracite (suomennukset ovat asteen huonoja, joten käytin englantia).

Näistä eroista huolimatta hiili on ollut rahastoille yms. yksi ja sama asia. Mustavalkoinen maailma on helpompi ymmärtää kuin nyanssilla täytetty harmaan sävyinen maailma.

Vihattu, ei rahoitusta, rahastoista dumpattu, ei analyytikoita = erinomainen uutinen

Juniorkaivosyhtiöt eivät voi enää rahoittaa projektejaan hiilisektorilla. Maailman suurimmat, useaa raaka-ainetta tuottavat, kaivosyhtiöt puolestaan myyvät hiilikaivoksiaan ja jos ostajaa ei löydy, sulkevat niitä pysyäkseen rahastoissa (i.e. viherpesevät toimintojaan).

Jäljelle jää muutamia keskisuuria ja suuria pureplay hiilikaivosyhtiöitä, joiden sijoittajat eivät halua nähdä kasvua, ellei oletettu tuotto (IRR) ole >25%. Ei kasvuinvestointeja, ei uusia pelaajia. Tämä on uskomattoman vahva Moat.

Demanded IRR for new investment
Sijoittajien vaatima tuotto-odotus uusille investoinneille eri energiasektoreilla. Hiilellä tuottovaatimus on noussut räjähdysmäisesti.

Hiilen kulutus tulee varmasti laskemaan pitkällä juoksulla (ja toivottavasti tuleekin). Mutta hiilen tuotanto on vielä suuremman haasteen edessä. Jos tuotanto laskee nopeammin kuin kulutus, on hintojen nousu seuraus. Mutta tämä ei oikeastaan ole hiileen sijoittamisessa juju.

Vuosia jatkunut hiilikaivosten osakkeiden dumppaus tulee jatkumaan yhä tulevaisuudessa. Hiilikaivos ETF treidaa noin P/E 6 valuaatiolla ja maksaa >7% osinkoja! Ollos hyvä.

Kun yhtiöitä katsoo yhtiötasolla näkee jotain kiinnostavampaa.

Keissi Arch Coal 3.2.2020:

Arch Coalin P/E on 2,8. Sen markkina-arvo on $770M ja osinkotuotto 3,5%.

Arch Coalilla oli 2016 noin 25 miljoonaa osaketta. 2018Q3 lopussa osakkeita oli enää 19,25 miljoonaa ja tänään sillä on noin 15,04 miljoonaa osaketta. Arch Coal on ostanut noin 40% osakkeistaan pois markkinoilta hiukan yli 3 vuodessa.

Leikitään että Arch Coal tuottaa saman kassavirran kuin se on viimeiset vuodet tuottanut (oletan tosin että seuraavat 2-3v ovat asteen haastavia, mutta…). Se jatkaa omien osakkeiden ostoja ja lyhentää agressiivisesti velkaansa 5 vuotta. Tässä ajassa Arch ostaa jatkuvasti dumpattavia osakkeita ja kutistaa free floattia pisteeseen, jossa omistajakunta on ”vahvoja käsiä” joiden motivaatio ei ole myydä.

ARCH

Arch pystyisi maksamaan 6 vuoden päästä $49,6 osinkoja per osake. Tänään (03.02.2020) Archin kurssi on $51,22. Tämä tarkoittaisi lähes 100% osinkotuottoa (tai mikäli skenaariossa olevaa osakekurssin nousua ei tapahtuisi paljon enemmän).

Pitää vielä väliin lisätä että ARCH Coal on nettovelaton. Sillä on korollisia velkoja n.$300M edestä ja käteistä $350M (jolla se voisi ostaa miltei 50% osakekannastaan tänään ja yhä maksaa velkansa yllä olevassa aikataulussa).

(Update: Q4 webcastissa ilmoitettiin ettei lisä ostot ole investointejen (met coal) takia pöydällä 2020 loppuvuodesta. Kun kyseinen investointi on valmis 2020 lopussa (Leer South) on investointi tarve hyvin matala. Leer South pystynee tuottamaan 3Mt high-vol A met hiiltä $55/t alueella. Tämä tarkoittaa nyt erittäin tiukassa hinnoittelu ympäristössäkin noin $150M EBITDAa. Ostot jatkunevat 2021.)

Nämä luvut ovat absurdeja, tiedän sen itsekin. Ja tuskinpa ostot jatkuvat tuohon pisteeseen ARCHn kohdalla. Ja kassavirta on paineessa 1-3v säteellä. Jne. Mutta valuaatio on toinen osa yhtälöä ja se on halpa…ja tästä huolimatta uskon taas mutulla että lasku jatkuu.

Kauneus on myös se, että monella hiilikaivosyhtiöllä on tarpeeksi reservejä seuraavaksi 20-30 vuodeksi eikä niillä ole välttämätöntä tarvetta investoida (ylläpidon lisäksi). Tämän takia useat yhtiöit voivat vain jakaa kassavirtansa omistajille, jotka eivät halua nähdä investointeja.

Ja tämä tekee hiilestä huikean kiinnostavan sektorin. Tämän sijoituksen konsepti ei ole arvonnousu vaan osingot, jotka tulevat jatkumaan vuosikymmeniä ja joista agressiiviset takaisinostot tekevät erittäin erittäin korkeita.

Itse asiassa osakkeiden arvonlaskeminen on vain ja ainoastaan hyvä uutinen.

Olen aiemminkin näyttänyt tämän, mutta toinen hiilikaivosyhtiö, Beabody Energy teki 2018 $1,36 miljardia vapaata kassavirtaa ja jakoi $900 miljoonaa osinkoina ja takaisinostoina omistajilleen. Tänä vuonna Peabody on jakanut yli $500 miljoonaa omistalleen. Peabodyn markkina-arvo on alle $900 miljoonaa.

Peabody

Moni puistattelee yhä päätään eikä pääse irti siitä että kyseessä on kuoleva ala. Tupakka teollisuus oli täysin hylätty sektori 90-luvulla. Kaikki tiesivät että tupakan käyttö loppuu. Rahastot halveksivat tupakkaa ja pesivät käsiään ”kuoleman teollisuudesta”. Myös mainostaminen kiellettiin, veroja korotettiin, miljardejen korvauksia maksettiin ja oikeusjuttuja tuli oli jatkuvasti lisää,  jne.

Koska osakkeiden vaihteluväli oli suuri, käytän keskikurssia 1995-2000 vuodelta tupakkafirmoille esimerkkinä:

Altrian osakkeen hinta 1995-2000 noin 7$/osake. Osinko nyt 3,36$/osake (48% osinkotuotto).

British American Tobacco 1995-200 noin 375GBX/osake. Osinko nyt 202GBX/osake (54% osinkotuotto).

Jne. Sektorilla on ollut paljon fuusioita, mutta pitkälti kaikkien kohdalla tarina oli sama. Vastavirtaan kulkevat sijoittajat ovat keränneet osinkoina 3-5 kertaa sijoituksensa arvon 20 vuoden sisällä. 2000-luvulla parhaiden tuottanut sektori on ollut tupakkateolisuus.

Hiilen keissi on erilainen, mutta siinä on samoja elementtejä. Dumppaus luo tilaa takaisinostoille, jotka erittäin alhaisilla valuaatioilla tarkoittavat erittäin nopeaa EPS.n nousua, joka mahdollistaa lopulta huikeat osingot, koska investointitarve on minimaalinen.

Kättä pidempää

En ole tonkinut valtavasti hiiliyhtiöitä yhtiötasolla. Kiinnostukseni on nyt Australian vientiin keskittyvissä yhtiöissä, sillä Kiinan ja Intian (ja Indonesian yms) tarve on kasvava ja suuri.

Silti voin mainita kolme nimeä, kaikki USAsta:

Consol Energy, josta voi lukea mm. Seeking Alpha analyysin täältä Consol Energy: Cheap Coal Pure Play

CONSOL on pureplay thermal coal tuottaja. Sen hiili on preemium laatuista mustaahiiltä ja se kuuluu tuotantokuluiltaan alimpaan kvartaaliin. Isoin ongelma on iso velka taakka. Haluaisin nähdä joko osakkeen lähellä 5$/ osake tai velan $500-600M haitarissa ennen ostoja.

METC – Ramaco Resources on puolestaan tuotantokuluiltaan alimpaan kvartaaliin kuuluva metallurgisen hiilen tuottaja. Sen markkina-arvo on $130M ja sen nettovelka $11M (Debt to EBITDA 0,2). Sen P/E on hiukan yli 4 ja P/B 0,8. Kaivosten elinikä on erittäin pitkä ja reservit riittävät pariksi vuosikymmeneksi, ilman lisä investointeja.

Suurin harmi on ettei Ramaco tee takaisin ostoja. He ovat tuotannoltaan melko pieni toimija ja investoivat tämän vuoden kassavirtaa orgaaniseen kasvuun kaivoskompleksissaan. Tämä toki tuo lisää alhaisen tuotantokulun metallurgista hiiltä, mutta tämän investointivaiheen jälkeen koen että 1) takaisinostot ja 2) osingot olisi välttämätön lisä. METC ei ole samanlainen osinkotarina 3-5v säteellä kuin thermal coal tuottajat. Oma target ensimmäiselle ostolle pyörii noin 3$/s hujakoilla ja siitä pieniä ostoja 0,25$ välein.

Viimeisenä Thermal&Met yhtiö, mainitsemani Arch Coal. Arch ei ole paperilla yhtä edullinen kuin vaikkapa Peabody, mutta se on nettovelaton. Se voisi maksaa 1-2v kassavirralla velkansa pois, pitää käteisensä ja ostaa lähes 50% osakekannastaan sillä. Kun työkaluksi ottaa P/E, P/B yms. sijaan EV/E, EV/OCF (FCF) tulee ARCH voittajiin. Tämän lisäksi ARCHn tuotantokulut ovat esimerkiksi alemmat kuin Peabodylla, eli se on kestävämpi kaikissa markkina olosuhteissa.

Ensimmäinen osto target sille on noin 45$/ osake ja siitä muutamia ostoja kun nyt mm. USAlaiset eläkeyhtiöt ovat innostuneet dumppaamaan osaketta.

Kaikki toimivat USAssa. Uskon että hiilikeissi on hitaasti etenevä. Dumppaus jatkuu ja valuaatiot tuskin räjähtävät nopeasti joten positioinnin voi tehdä rauhassa (kuten 90-2000 tupakassa). USAssa demokraattien vaalivoitto voi olla haaste, mutta kuten alussa näytin, ei fossiilisista noin vain päästä eroon. Varsinkin jos E. Warren haluaa kieltää hiilen ja shaleöljyn (ja maakaasun) samalla. Realiteetit tulevat vastaan.

Tulen itse rakentamaan mixattua hiiliportfoliota. Uskon että niin kauan kun takaisinostot ja dumppaus jatkuvat, minulla ei ole kiire. Pieniä ostoja 2-4 vuoden ajan antanee parhaimman tuloksen ja mahdollisuuden välttää joitain poliittisia riskejä, joita en siis todellakaan halua vähätellä.

Riskeistä huolimatta

Hiili ei ole katoamassa energia mixistämme pitkään aikaan. Uudet säädökset ja viherpesu ovat luoneet hiilisektorille uskomattoman vallihaudan. Kuitenkaan tätä ei arvaisi sektorin valuaatiosta, joka on arvostettu maahan (kuten öljy ja energia sektori muutoinkin).

energyweight

Pitkä aikajänne ja halukkuus haastaa yleiset narratiivit ovat mielestäni ainuita etuja joita sijoittajilla on.

Coal ETF

Hyvää joulua.

Coal

 

(1) https://wattsupwiththat.com/2016/04/01/a-solar-power-plant-vs-a-natural-gas-power-plant-capital-cost-apples-to-apples/

 

Laivayhtiöt ja seuraavan aallon metsästys

Laivasektorin viimeisen 12kk kurssit näyttävät jotakuinkin tältä.

Frontline 1v

Mutta kun ylemmän laittaa pitkään historiaan…no ollaan melko vaatimattomissa luvuissa.

Frontline 15v
Btw. luvut eivät osaa skaalata anteja ja käänteissplittejä. Ylemmän chartin on tarkoitus antaa kuvaa sektorin volatiliteetista ei $$$ määristä. Kuitenkin esim 2005-2008 skaala on oikea, eli sektorilla on ollut 10-50x nousuja. Sanonta liukuportaita ylös, hissillä alas kuvaa sektoria loistavasti.

Yksinkertaisuudessaan esim VLCC (erittäin suuri tankkeri) voi kustantaa laivayhtiölle kiinteän $30t päivässä. Laivayhtiö vuokraa laivaa asiakkaille. Kun tarjontaa on liikaa päivätaksat voivat olla esim $20t eli laivuri tekee $10t tappiota per päivä (joka on parempi kuin se ettei laivaa vuokraa kukaan).

Toisaalta, kun laivojen kysyntä lähestyy 100% alkaa päivätaksat nousemaan huikean nopeasti. Muutamana vuotena kymmenestä VLCCt voivat helposti ansaita $100t päivässä.

Jos yhtiöllä on taseessa laiva, jonka arvo on $40 miljoonaa, sillä on taseesta 50% velkaa ja sen P/B on esim 0,6, maksat sijoittajana $12M laivasta (=40*,5*,6).

Kun taksat nousevat $100t tekee laiva EBITDAa $25M per vuosi ja nettoa ehkä noin $20M (yleensä laivayhtiöillä on ronskisti tappioita ja veroja ei juuri makseta nousujen alussa). Tämä antaa sijoittajille 166% ROIn pa. Tämän huikean vivun takia laivayhtiöiden kurssi muutokset ovat rajuja.

Osa laivayhtiöistä voi tienata >50% tämän päivän markkina-arvonsa verran kassavirtaa vuodessa. Mutta miksi sijoittajat maksaisivat tästä kassavirrasta enemmän kuin 2-3x kun tiedämme että kyseessä on hypersyklinen sektori?

Greater Fool ei ole pätevä selittävänä teoriana

Viime sykleissä sijoittajat ovat olleet valmiita maksamaan 5-12x laivayhtiöiden kassavirroista.

Ja näin saamme aikaan hypen, joita usein selitetään jälkikäteen Greater Fool teorialla. Joku on valmis aina maksamaan enemmän ja niin kurssit lähtevät ralliin.

Paladin energy
Uraanisektori on myös hyper syklinen, kuten Paladin Energyn uskomaton volatiliteetti kuvaa. 2003 osakkeen hinta oli 0,01$ ja 2007 lähes 10$.

Mutta olisitko itse oikeasti valmis laittamaan paljon salkustasi kiinni laivayhtiöön, joka on noussut 10x, vain koska uskot että 1. romahdust on tulossa, mutta 2. ehkä ehdit tekemään vielä 10% (eli yhtiö nousee 11x tasolle)?

Greater fool on selityksenä hatara, eikä oikein täsmää historian kanssa. Jokaista hypeä on aina tukenut uusi narratiivi, siitä, miksi tällä kertaa kyse ei ole hypestä, ainakaan niille, jotka ovat mukana.

Leikitäänkin ajatusleikkiä, että tulemme näkemään 2008 kaltaisen härkämarkkinan laivoissa.

IMO2030

tulee asettamaan entistäkin tiukempia päästörajoitteita laivayhtiöille. Potentiaalisesti niin rajuja (tavoitteita ei ole vielä päätetty, mutta tiedetään että skaala on suuri), että yksikään tänään liikenteessä oleva laiva ei niitä täytä, vaan laivasto täytyy uusia esim LNG (liquid natural gas) laivoilla (joissa Wärtsilä muuten on johtava).

Jos laiva maksaa uutena $50-100M on vaikeaa nähdä paljon uusia laivoja tilauksessa, jos 2020 tilattu laiva on valmis 2022 ja sen käyttö täytyy lopettaa 2030 (laivojen käyttöikä on normaalisti 20-30 vuotta). Myös LNG laivat ovat kalliimpia operoida, eli kukaan ei halua tilata näitä laivoja etuajassa.

Myös sijoittajat ovat kärsineet paljon ja yhtiöillä on paljon velkaa. Onkin loogista olettaa että laivayhtiöiden täytyy käyttää seuraavien vuosien kassavirta 1. omien osakkeiden ostoihin, 2. osinkoihin ja 3. taseiden vahvistamiseen (i.e. velanmaksuun).

Luulisinkin että meille syntyy pian uusi narratiivi. Siinä 20-luvun alkupuolella uusia laivoja ei käytännössä tule (tilata) markkinoille. Toisaalta osa vanhoista laivoista tulee luonnollisesti käyttöikänsä päähän. Tämä tiukentaa tarjontaa entisestään ja nostaa marginaaleja.

20-luvun puolivälin jälkeen uusia laivoja ehkä tilataan paljonkin mutta toisaalta globaalikauppakin on kasvanut ja laivojen tarjonta tulee laahaamaan pahasti perässä.

Tämän seurauksena päivävuokrat tulevat pysymään erittäin korkeina ja jopa nousemaan entisestään. Koska laivurit eivät myöskään juuri investoi, ne voivat jakaa huikeita osinkoja.

Ja tämän takia on ”rationaalista” maksaa korkeampaa kerrointa kassavirroista, sillä tällä kertaa kassavirrat ovat ”kestävämpiä” kuin aiemmin.

Tälläistä narratiivin muutos tukee asiantuntijat ja talousmediat, joiden tehtävä on selittää miksi hinnat ovat korkeita eli etsiä asiantuntijoita, joilla on fiksuja selityksiä sille miksi tämä on rationaalista.

Tämä selittää kauniisti miksi ihmiset ovat valmiita sylkemään rahaa sektorille. Olemme nähneet tämän joka hypessä, kuten öljyssä, kun se ylitti $140/b ja TV oli täynnä asiantuntijoita, jotka sanoivat että $200/b on pian realismia, koska ”peak oil” (joka tänään on peak demand ja age of abundance…joka myös on väärä).

Paska narratiivi on paska

Mutta jos voin tienata $30-40M laivalla pa. laivalla, joka maksaa $50-80M, tilaan sen. Tilaan sen vaikka se olisi valmis vasta 2023 ja sen käyttöikä 7v.

Jos marginaalit ovat huikeita, tilaan myös LNG laivan ja tuuletan kuinka meidän laivayhtiö haluaa olla etukäteen valmis IMO2030 varten ja välttää potentiaalisen pullonkaulan telakoilla.

Erittäin korkeat marginaalit sektorilla, joka on tuotteiden suhteen homogeeninen ja täysin pirstaloitunut, tarkoittaa AINA investointiaaltoa. AINA. Ja pirstaloitunut markkina yleensä aina yli-investoi luoden ylitarjontaa.

Ja niin kävisi nytkin. Tämä AINA on ainut oleellinen narratiivi, oli sen hetken hypeä selittämässä mitkä tahansa tekijät…(kunhan tekijät eivät ole lainsäädännöllisiä/ poliittisia i.e. poliitikot luovat monopolin, rajoituksen määrään yms.).

En teidä tuleeko härkämarkkina olemaan yhtä raju kuin aiemmin, eikä se kiinnosta minua hirveästi. En tiedä tuleeko narratiivikaan olemaan esittämäni kaltainen, mutta haluan painottaa sitä, että juuri narratiivi ja sen haastaminen on jotain mitä suosittelen.

Kaksi liikettä edellä

Shakkia pelaavat tietävät ettet tee vain yhtä liikettä, vaan pyrit näkemään miten tämä liike vaikuttaa vastustajaasi jne.

Jos laivayhtiöiden tulokset tulevat nousemaan merkittävästi IMO2020 jälkeen ja pysymään korkealla tasolla useita vuosia (ja narratiivin mielestä vielä useampia) mitä seurauksia tällä on?

No väistämätön seuraus on ainakin se että historiallisen alhaalla olevat laivojen tilauskirjat kääntyvät kasvuun.

Myös offshore öljynporauslauttojen tilauskirjat ovat miltei nollassa kuten offshore palvelualusten. Näissäkin tulee tapahtumaan kasvua 3-6v jänteellä.

Telakat ovat nyt kovilla. Globaali telakoiden määrä on tippunut kymmeniä prosentteja ja velkaiset telakat irtisanovat henkilöstöä (menettävät henkistä pääomaa/ osaamista). Konkurssi aalto on yhä meneillään ja sen (velkojen uudelleen sovittelun, yms) jälkeen yhtiöt ovat mielestäni yksi kiinnostavin kohde markkinoilla.

Sektori on jo nyt erittäin alas lyöty, mutta näen helposti vielä 1-3 vuotta kipua ja konkursseja. Tämä on kuitenkin mielestäni kahden liikkeen päähän katsomista. Valmius ottaa positiota ennen asian X ottamista on vaikeinta, mutta tuottoisinta sijoittamista, varsinkin kun sen yhdistää kärsivällisyyteen ja 5v aikajänteeseen.

Telakoista tulee todellinen pullonkaula ja kun tilauksia alkaa ropisemaan, varsikin ympäristössä, jossa narratiivi on ettei laivayhtiöt tilaa mitään (ja telakoiden kurssit on hakattu maahan vielä lisää) tulee upside olemaan huikea.

Telakat, samoin kuin laivayhtiöt, ovat supersyklisiä.

2020-2021 kannattanee alkaa rakentamaan listaa telakoista kuntoon ja laittamaan ostokenkiä jalkaan.

Tämä teksti on lähinna twiittiin mahtumaton ajatus. Ja pahoittelen tämän narratiivin toistelusta. Aihe on vain todella alkanut kiinnostamaan minua. Lähestyä fundakeissejä myös puhtaasti niiden tarinoiden kautta millä selitämme maailmaa ja miten, kuitenkin niin usein narratiivit muuttuvat ja kuinka muutos muuttaa koko sektorin valuaatioita.

 

Öljyyn sijoittaminen ja gameplan

Öljy on maailman merkittävin energian lähde.

1800-2017

Sen korvaaminen muilla energian muodoilla ei ole mahdollista seuraavina vuosikymmeninä. Myöskään ennusteet eivät tue ideaa että öljynkäyttö on loppumassa.

IEA 2040

Elon Musk fanipojat toki muistavat mainita sähköautot (EV), mutta esimerkiksi Kiinassa on leikattu tänä vuonna EV-tukia ja EVeiden myynti laski huikeat 46% Y to Y syyskuussa 2019. 2021 mennessä EV-tuet leikataan täysin.

Tämän lisäksi katumaastureiden (SUV) myynti on noussut huikeasti ja yllätys yllätys, katumaasturit käyttävät merkittävästi enemmän öljyä kuin pienemmät autot.

SUV myynnit

2000-2010 Peak Oil ja narratiivin muutos

Narratiivit millä selitämme maailmaa on alkanut aiheena kiinnostamaan minua enemmän ja enemmän.

2000-luvun alkupuolella narratiivi oli tämä: Öljyn tuotanto tavoittaa ylimmän pisteensä muutaman vuoden sisällä. Suurimmat öljylöydöt ovat historiassa ja kun yli 50% öljyreserveistä on käytetty, öljyn tuotanto tulee laskemaan.

Öljyn hinta nousi ja ylitti $140/b, jolloin TV oli täynnä asiantuntijoita, jotka kertoivat kuinka pian nähdään yli $200/b öljy. Peak Oil narratiivi vallitsi.

Kysyntä puolen uhkia olivat sähköautot, LNG junat ja laivat, biopolttoaineet yms., mutta näistä huolimatta romahtava tuotanto tarkoittaisi että kysyntä ylittäisi tarjonnan.

Oil discoveries

USA peak oil

Kuitenkin, kuten raaka-ainesektoreilla yleensä, erittäin korkeat hinnat saavat aikaan uskomattoman määrän investointeja.

Yli $100/b ympäristö teki myös shaleöljystä (ja tightoil, shale, oilsands, subsaltseista) kannattavia. Yleistermi näillä öljyille on unconventional oils, mutta huonojen Suomennosten takia käytän vain termia Shaleöljy.

US shale

Viimeisen 10 vuoden ajan globaali öljyn tuotannon kasvu on ollut täysin näiden uusien öljynlähteiden varassa.

Ja vaikka öljyn hinta laski merkittävästi, onnistuivat shaleöljy-yhtiöt parantamaan kannattavuuttaan huikeasti, mm. käyttämällä enemmän silicahiekkaa, vettä ja keskittämällä kaivot parhaimpien esiintymien päälle (i.e. high grading).

Tuottavuuden kasvu ShaleOil

Narratiivi 2010-

Peak Oil narratiivi muuttui uusien öljylähteiden myötä ”Age of Abundance” narratiiviksi, jossa öljyä riitti enemmän kuin hyvin. Myös Peak Demand, eli se että öljyn kysynnän suunta on jatkossa vain alenemassa, tuli mukaan.

Nyt vallitseva narratiivi on että 1. öljy ei lopu kesken, sitä on paljon ja se on halpaa ja 2. öljyn kysyntä alenee ja öljy on kuoleva ala. Ei siis ihme että energia sektori on romahtanut.

energyweight
Tämä ei ole ensimmäinen kerta kun energia on vihattu.

Ylemmästä voisi kuvitella että sektori kokonaisuudessaan vuotaa käteistä, mutta esimerkiksi Vermillion Energyn kaltaiset yhtiöt eivät ole mitenkään poikkeuksellisia esimerkkejä:

Vermillion
Alhaiset P/E ja P/B luvut ovat perinteisille öljyntuottajille vakio.

Onko narratiivi oikea?

Miltei mikään muu asia sijoittamisessa ei ole potentiaalisesti yhtä tuottoisaa kuin haastaa vallitseva narratiivi.

Conventional Oil reservit eivät ole kasvussa.

Tiedämme myös että öljyn kysyntä ei ole ainakaan romahtamassa, se näyttää jopa olevan lievästi kasvussa.

Oleellisinta onkin se pystyvätkö shaleöljyn tuottajat kasvattamaan tuotantoaan kuten niiden ennustetaan tekevän, eli onko Age of Abundance totta?

10 vuoden aikana shaleöljy-yhtiöt ovat tehneet yli $200 miljardia negatiivista vapaata kassavirtaa. Jokainen dollari minkä ne ovat tehneet ja lainanneet, on mennyt tuotannon kasvattamiseen. Unconventional öljykaivojen ehtymisvauhti on huikea 50-70% ensimmäisenä ja 40% toisena vuotena, jne.

Pelkästään tuotannon ylläpito vaatii huikean määrän investointeja ja kasvuun investoiminen on osoittautunut kaikista tehokkuus parannuksista huolimatta kannattamattomaksi.

2019 sijoittajat ja rahoittajat ovat osoittaneet selvästi että jatkuva kasvu, ehtyviltä öljykentiltä ei toimi ja velanotto on jäissä. Samoin sijoittajien kiinnostus nähdä negatiivisia tuottoja on loppu. Öljykaivojen määrä on vähenemässä.

Shale FCF

Velka muuri on iskemässä myös pian. Onnea näille yhtiöille maksaa vaikkapa korkoja satojen miljardejen veloillensa negatiivisilla kassavirroillaan, varsinkin jos korot nousisivat.

Shale debt

Jotta koko USAn shaleöljy sektori ei romahda, tulee investoinnit kasvuun laittaa jäihin (vaikka tuotanto kasvaisikin yhä 2020). (Myös öljykaivojen välejä tulee harventaa, jotta niiden pääoman tuotto kasvaa, mutta tämä syö reservien määrää.)

Rig count

Viimeiset 10 vuotta sektori on kasvanut, aina lupauksella että seuraava öljysyvänne (nyt Permian) on se luvattu maa. Mutta satuaika on ohi ja velkojat ovella.

Muutoin öljysektori on täysin ali-investoinut tuotantoon. Mm. offshore öljy, joka vastaa noin 30% maailman öljyntuotannosta on kokenut huikean ali-investoinnin 2013-.

Offshore oil capex

CAPEX oil majors

Ja tämä ali-investointi näkyy esimerkiksi Offshore Drilling (OSD) yhtiöiden kursseissa:

Valaris
Valaris (ent. Ensco Rowan) osakkeen kehitys. Sanotaan että osta kun kadut ovat veressä. OSD ja OSV puoli on verinen.

OSD yhtiöt omistavat öljynporauslauttoja, joita ne vuokraavat öljy-yhtiöille. Kun uusiin offshore öljykenttiin ei investoida, on kapasiteettia liikaa ja päivävuokrat laskevat alle kulujen, jolloin yhtiöt tekevät törkeitä tappioita (eli täysin kuten laivayhtiöt).

Kun/ jos investoinnit offshore öljyyn kasvavat (kuten ne alkavat tekemään ja tulevat kiihtyvissä määrin tekemään jos/ kun shaleöljyn määrä alenee/ kasvu hidastuu) nämä yhtiöt tekevät nopeasti erittäin paljon voittoja (täysin kuten laivayhtiöt).

Toinen alasektori, joka on ottanut enemmän osumaa kuin puhtaat öljyntuottajat (jotka ovat myös tulleet alas hurjasti) on offshore service vehichles (OSV), joka on OSDhen sidottu alasektori.

Molemmat sektorit ovat tulleet alas yli 90% muutaman vuoden takaisesta.

Game plan

En jaksa innostua Peak Oil tarinasta, enkä pelätä Peak Demandia, sillä öljyllä on vielä paikkansa ja pitkään.

Olen kuitenkin kiinnostunut siitä, että jos, tai mielestäni kun muutaman vuoden sisään, shaleöljy sektori tulee tiensä päähän Age of Abundance narratiivi osoittautuu vääräksi.

Öljyn kysyntä voi laskeakin hitaasti, mutta ali-investointejen takia öljyn tarjonta supistuu (hetkellisesti) nopeammin. Suuria öljyprojekteja ei tuoda linjoille sormia napsauttamalla.

Öljyn volatiliteetti on myös erittäin korkea, eli suhteellisen pienet kysyntä-tarjonta epätasapainot ovat johtaneet merkittäviin muutoksiin öljynhinnassa ja huikeisiin muutoksiin öljy-yhtiöiden kannattavuudessa.

Näen äärimmäisen hyvän mahdollisuuden sille että shaleöljyn tuotanto lähtee alenemaan, IEA, yms alentavat ennusteita ja suuret integroidut öljy-yhtiöt (Shell, Exxon, BP, jne) aloittavat uuden investointiaallon offshore sektoriin. Jos näin käy, OSD ja OSV sektorit tarjoavat potentiaalisesti huikeita palautuksia (vaikkapa Valaris, joka on absurdit 98% parin vuoden takaisesta ei tarvitse huippu-uutisia tuplaantuakseen).

Kun katsoo myös OPEC maiden, kuten Saudi-Arabian valtion budjetteja ja tuotantokapasiteetteja näkee että OPEClle maistuisi hyvin korkeammat öljynhinnat.

Saudi nat budget
Jotta Saudi-Arabian budjetti olisi tasapainossa, öljyn hinnan tulisi olla $95,86/b.

Toisaalta, jos shaleöljysektorin tuotanto ei laske, on historialla silti ollut tapana olla syklinen energian suhteen. Kun energiasektori on ollut pohjilla, on puhdas veto keskiarvoon palautumisesta ollut melko toimiva.

Tulen lähestymään öljykeissiä varaamalla 10-15% portfoliostani öljyyn.

Tästä summasta noin puolet olen erittäin valmis indeksoimaan öljy- ja kaasutuottajiin. Tämän indeksin yhtiöt ovat erittäin edullisia lähes kaikilla aspekteilla ja historiallisesti öljy on myös ollut erinomainen inflaatio suoja (paras).

XOP

Haluan merkittävästi korkeampaa riskiä salkkuuni lisäämällä siihen Valarista ja 1-2 muuta OSD yhtiötä. OSV puolella Tidewater Inc. riittää minulle hyvin.

Öljypalvelusektori (Oil service) on myös erittäin kiinnostava ja murskattu sektori, mitä en ole päässyt kunnolla tonkimaan, mutta joka seuraa yleisiä alan investointeja.

Viimeisenä potentiaalisena lisä mausteena salkkuun katson geophysical aluksia, jotka etsivät uusia öljylöytöjä mereltä. Tämä sektori on läpikäynyt konkurssi aallon, jonka jälkeen velan omistajista on tullut osakepääoman omistajia ja yhtiöiden taseet ovatkin uudelleen järjestelyjen jälkeen paremmassa kunnossa. Myös globaali geophysical-laiva laivasto on kutistunut 60 hujakoilta 21 laivaan ja viiteen yhtiöön.

Öljy: 10-15% kokonais portfoliosta. (EDIT: Suomalaisenahan en tosiaan saa ostaa USAlaisia ETFiä. Nämä koetaan vaarallisina ja yksityisasioihini sekaantuvat poliitikot ovat kieltäneet se minun (ja sinun) suojelemiseksi. Tämä pakottaa samaisen summan hajauttamista joukkoon toimijoita, kuten mainitsemaani Vermilioniin ja esimerkiksi Exxon Mobil, Royal Shell yms. Osingot onneksi ovat 6-10% hujakoilla, eli ihan kohtuullisia. Tässä, paljon pieniä positioita ja oma indeksi on mielestäni ehdottomasti preferoitavaa ison yksittäisen position sijaan. Tavoite on ratsastaa aallolla, ei hevosella.)

50% XOP indeksiä

25% OSD sektoria, isolla painolla Valaris

10-15% OSV sektoria ja

10-15% muihin alasektoreihin.

Tämä tarjoaa mielestäni assymmetrisen riskin, jossa narratiivin muutoksen tapahtuessa 3-5v säteellä, minut palkitaan ruhtinaallisesti. Ollessani väärässä, yleisen öljyindeksin edullisuuden takia, downside on rajattu/ sektorin reratingin tullessa teen kaikki offshore sijoitusten tappiot takaisin XOPlla.

Ps. Tämä on yleiskuva, jossa jouduin käymään paljon asiaa läpi ja leikkaamaan nyanssia. Öljysektori on kuin hydra, kun vastaan yhteen kysymykseen, herää kaksi uutta. Pyrin kuitenkin keskittymään suurimpiin teemoihin, ennen kaikkea investointeihin ja niiden suuntaan, en lyhytjänteiseen inventaarioiden tuijotteluun, joita sektorin kommentaattorit katsovat.

Kiinnostukseni on myös juuri narratiivissa ja siinä, voiko sen haastaa. Öljyn osalta narratiivi on usein muuttunut ja nyt uuteen muutokseen on hyvät perusteet. Kun sektorin narratiivi muuttuu, koko sektorin valuaatio muuttuu ja kuten sanoin, tämä (narratiivin haastaminen) on yksi potentiaalisesti tuottoisimpia asioita mitä sijoittaja tehdä.

Kun toiminnan aikajänne on 3-5 vuotta ja ymmärtää, että sektori jonka arvosta on tuhoutunut 90% voi se tippua helposti vielä >50%, on mielestäni paljon edellä lyhytjänteisiä rahastoja ja sijoittajia.

En usko että koko position hankkiminen kerralla on fiksua. Palautukset ovat oikeaan osuessa sen verran suuria varsikin OSD ja OSV puolella, että otan mieluummin paljon pieniä ostoja ja enemmän kaupankäyntikuluja kuin ison kerta ostos ja kaiken ruudin kerralla käyttö. En myöskään poissulkisi konkurssejen riskiä, varsinkin OSD puolella, eli maturiteettejen ja taseiden katsominen on kriitisen tärkeää.