Öljyyn sijoittaminen ja gameplan

Öljy on maailman merkittävin energian lähde.

1800-2017

Sen korvaaminen muilla energian muodoilla ei ole mahdollista seuraavina vuosikymmeninä. Myöskään ennusteet eivät tue ideaa että öljynkäyttö on loppumassa.

IEA 2040

Elon Musk fanipojat toki muistavat mainita sähköautot (EV), mutta esimerkiksi Kiinassa on leikattu tänä vuonna EV-tukia ja EVeiden myynti laski huikeat 46% Y to Y syyskuussa 2019. 2021 mennessä EV-tuet leikataan täysin.

Tämän lisäksi katumaastureiden (SUV) myynti on noussut huikeasti ja yllätys yllätys, katumaasturit käyttävät merkittävästi enemmän öljyä kuin pienemmät autot.

SUV myynnit

2000-2010 Peak Oil ja narratiivin muutos

Narratiivit millä selitämme maailmaa on alkanut aiheena kiinnostamaan minua enemmän ja enemmän.

2000-luvun alkupuolella narratiivi oli tämä: Öljyn tuotanto tavoittaa ylimmän pisteensä muutaman vuoden sisällä. Suurimmat öljylöydöt ovat historiassa ja kun yli 50% öljyreserveistä on käytetty, öljyn tuotanto tulee laskemaan.

Öljyn hinta nousi ja ylitti $140/b, jolloin TV oli täynnä asiantuntijoita, jotka kertoivat kuinka pian nähdään yli $200/b öljy. Peak Oil narratiivi vallitsi.

Kysyntä puolen uhkia olivat sähköautot, LNG junat ja laivat, biopolttoaineet yms., mutta näistä huolimatta romahtava tuotanto tarkoittaisi että kysyntä ylittäisi tarjonnan.

Oil discoveries

USA peak oil

Kuitenkin, kuten raaka-ainesektoreilla yleensä, erittäin korkeat hinnat saavat aikaan uskomattoman määrän investointeja.

Yli $100/b ympäristö teki myös shaleöljystä (ja tightoil, shale, oilsands, subsaltseista) kannattavia. Yleistermi näillä öljyille on unconventional oils, mutta huonojen Suomennosten takia käytän vain termia Shaleöljy.

US shale

Viimeisen 10 vuoden ajan globaali öljyn tuotannon kasvu on ollut täysin näiden uusien öljynlähteiden varassa.

Ja vaikka öljyn hinta laski merkittävästi, onnistuivat shaleöljy-yhtiöt parantamaan kannattavuuttaan huikeasti, mm. käyttämällä enemmän silicahiekkaa, vettä ja keskittämällä kaivot parhaimpien esiintymien päälle (i.e. high grading).

Tuottavuuden kasvu ShaleOil

Narratiivi 2010-

Peak Oil narratiivi muuttui uusien öljylähteiden myötä ”Age of Abundance” narratiiviksi, jossa öljyä riitti enemmän kuin hyvin. Myös Peak Demand, eli se että öljyn kysynnän suunta on jatkossa vain alenemassa, tuli mukaan.

Nyt vallitseva narratiivi on että 1. öljy ei lopu kesken, sitä on paljon ja se on halpaa ja 2. öljyn kysyntä alenee ja öljy on kuoleva ala. Ei siis ihme että energia sektori on romahtanut.

energyweight
Tämä ei ole ensimmäinen kerta kun energia on vihattu.

Ylemmästä voisi kuvitella että sektori kokonaisuudessaan vuotaa käteistä, mutta esimerkiksi Vermillion Energyn kaltaiset yhtiöt eivät ole mitenkään poikkeuksellisia esimerkkejä:

Vermillion
Alhaiset P/E ja P/B luvut ovat perinteisille öljyntuottajille vakio.

Onko narratiivi oikea?

Miltei mikään muu asia sijoittamisessa ei ole potentiaalisesti yhtä tuottoisaa kuin haastaa vallitseva narratiivi.

Conventional Oil reservit eivät ole kasvussa.

Tiedämme myös että öljyn kysyntä ei ole ainakaan romahtamassa, se näyttää jopa olevan lievästi kasvussa.

Oleellisinta onkin se pystyvätkö shaleöljyn tuottajat kasvattamaan tuotantoaan kuten niiden ennustetaan tekevän, eli onko Age of Abundance totta?

10 vuoden aikana shaleöljy-yhtiöt ovat tehneet yli $200 miljardia negatiivista vapaata kassavirtaa. Jokainen dollari minkä ne ovat tehneet ja lainanneet, on mennyt tuotannon kasvattamiseen. Unconventional öljykaivojen ehtymisvauhti on huikea 50-70% ensimmäisenä ja 40% toisena vuotena, jne.

Pelkästään tuotannon ylläpito vaatii huikean määrän investointeja ja kasvuun investoiminen on osoittautunut kaikista tehokkuus parannuksista huolimatta kannattamattomaksi.

2019 sijoittajat ja rahoittajat ovat osoittaneet selvästi että jatkuva kasvu, ehtyviltä öljykentiltä ei toimi ja velanotto on jäissä. Samoin sijoittajien kiinnostus nähdä negatiivisia tuottoja on loppu. Öljykaivojen määrä on vähenemässä.

Shale FCF

Velka muuri on iskemässä myös pian. Onnea näille yhtiöille maksaa vaikkapa korkoja satojen miljardejen veloillensa negatiivisilla kassavirroillaan, varsinkin jos korot nousisivat.

Shale debt

Jotta koko USAn shaleöljy sektori ei romahda, tulee investoinnit kasvuun laittaa jäihin (vaikka tuotanto kasvaisikin yhä 2020). (Myös öljykaivojen välejä tulee harventaa, jotta niiden pääoman tuotto kasvaa, mutta tämä syö reservien määrää.)

Rig count

Viimeiset 10 vuotta sektori on kasvanut, aina lupauksella että seuraava öljysyvänne (nyt Permian) on se luvattu maa. Mutta satuaika on ohi ja velkojat ovella.

Muutoin öljysektori on täysin ali-investoinut tuotantoon. Mm. offshore öljy, joka vastaa noin 30% maailman öljyntuotannosta on kokenut huikean ali-investoinnin 2013-.

Offshore oil capex

CAPEX oil majors

Ja tämä ali-investointi näkyy esimerkiksi Offshore Drilling (OSD) yhtiöiden kursseissa:

Valaris
Valaris (ent. Ensco Rowan) osakkeen kehitys. Sanotaan että osta kun kadut ovat veressä. OSD ja OSV puoli on verinen.

OSD yhtiöt omistavat öljynporauslauttoja, joita ne vuokraavat öljy-yhtiöille. Kun uusiin offshore öljykenttiin ei investoida, on kapasiteettia liikaa ja päivävuokrat laskevat alle kulujen, jolloin yhtiöt tekevät törkeitä tappioita (eli täysin kuten laivayhtiöt).

Kun/ jos investoinnit offshore öljyyn kasvavat (kuten ne alkavat tekemään ja tulevat kiihtyvissä määrin tekemään jos/ kun shaleöljyn määrä alenee/ kasvu hidastuu) nämä yhtiöt tekevät nopeasti erittäin paljon voittoja (täysin kuten laivayhtiöt).

Toinen alasektori, joka on ottanut enemmän osumaa kuin puhtaat öljyntuottajat (jotka ovat myös tulleet alas hurjasti) on offshore service vehichles (OSV), joka on OSDhen sidottu alasektori.

Molemmat sektorit ovat tulleet alas yli 90% muutaman vuoden takaisesta.

Game plan

En jaksa innostua Peak Oil tarinasta, enkä pelätä Peak Demandia, sillä öljyllä on vielä paikkansa ja pitkään.

Olen kuitenkin kiinnostunut siitä, että jos, tai mielestäni kun muutaman vuoden sisään, shaleöljy sektori tulee tiensä päähän Age of Abundance narratiivi osoittautuu vääräksi.

Öljyn kysyntä voi laskeakin hitaasti, mutta ali-investointejen takia öljyn tarjonta supistuu (hetkellisesti) nopeammin. Suuria öljyprojekteja ei tuoda linjoille sormia napsauttamalla.

Öljyn volatiliteetti on myös erittäin korkea, eli suhteellisen pienet kysyntä-tarjonta epätasapainot ovat johtaneet merkittäviin muutoksiin öljynhinnassa ja huikeisiin muutoksiin öljy-yhtiöiden kannattavuudessa.

Näen äärimmäisen hyvän mahdollisuuden sille että shaleöljyn tuotanto lähtee alenemaan, IEA, yms alentavat ennusteita ja suuret integroidut öljy-yhtiöt (Shell, Exxon, BP, jne) aloittavat uuden investointiaallon offshore sektoriin. Jos näin käy, OSD ja OSV sektorit tarjoavat potentiaalisesti huikeita palautuksia (vaikkapa Valaris, joka on absurdit 98% parin vuoden takaisesta ei tarvitse huippu-uutisia tuplaantuakseen).

Kun katsoo myös OPEC maiden, kuten Saudi-Arabian valtion budjetteja ja tuotantokapasiteetteja näkee että OPEClle maistuisi hyvin korkeammat öljynhinnat.

Saudi nat budget
Jotta Saudi-Arabian budjetti olisi tasapainossa, öljyn hinnan tulisi olla $95,86/b.

Toisaalta, jos shaleöljysektorin tuotanto ei laske, on historialla silti ollut tapana olla syklinen energian suhteen. Kun energiasektori on ollut pohjilla, on puhdas veto keskiarvoon palautumisesta ollut melko toimiva.

Tulen lähestymään öljykeissiä varaamalla 10-15% portfoliostani öljyyn.

Tästä summasta noin puolet olen erittäin valmis indeksoimaan öljy- ja kaasutuottajiin. Tämän indeksin yhtiöt ovat erittäin edullisia lähes kaikilla aspekteilla ja historiallisesti öljy on myös ollut erinomainen inflaatio suoja (paras).

XOP

Haluan merkittävästi korkeampaa riskiä salkkuuni lisäämällä siihen Valarista ja 1-2 muuta OSD yhtiötä. OSV puolella Tidewater Inc. riittää minulle hyvin.

Öljypalvelusektori (Oil service) on myös erittäin kiinnostava ja murskattu sektori, mitä en ole päässyt kunnolla tonkimaan, mutta joka seuraa yleisiä alan investointeja.

Viimeisenä potentiaalisena lisä mausteena salkkuun katson geophysical aluksia, jotka etsivät uusia öljylöytöjä mereltä. Tämä sektori on läpikäynyt konkurssi aallon, jonka jälkeen velan omistajista on tullut osakepääoman omistajia ja yhtiöiden taseet ovatkin uudelleen järjestelyjen jälkeen paremmassa kunnossa. Myös globaali geophysical-laiva laivasto on kutistunut 60 hujakoilta 21 laivaan ja viiteen yhtiöön.

Öljy: 10-15% kokonais portfoliosta. (EDIT: Suomalaisenahan en tosiaan saa ostaa USAlaisia ETFiä. Nämä koetaan vaarallisina ja yksityisasioihini sekaantuvat poliitikot ovat kieltäneet se minun (ja sinun) suojelemiseksi. Tämä pakottaa samaisen summan hajauttamista joukkoon toimijoita, kuten mainitsemaani Vermilioniin ja esimerkiksi Exxon Mobil, Royal Shell yms. Osingot onneksi ovat 6-10% hujakoilla, eli ihan kohtuullisia. Tässä, paljon pieniä positioita ja oma indeksi on mielestäni ehdottomasti preferoitavaa ison yksittäisen position sijaan. Tavoite on ratsastaa aallolla, ei hevosella.)

50% XOP indeksiä

25% OSD sektoria, isolla painolla Valaris

10-15% OSV sektoria ja

10-15% muihin alasektoreihin.

Tämä tarjoaa mielestäni assymmetrisen riskin, jossa narratiivin muutoksen tapahtuessa 3-5v säteellä, minut palkitaan ruhtinaallisesti. Ollessani väärässä, yleisen öljyindeksin edullisuuden takia, downside on rajattu/ sektorin reratingin tullessa teen kaikki offshore sijoitusten tappiot takaisin XOPlla.

Ps. Tämä on yleiskuva, jossa jouduin käymään paljon asiaa läpi ja leikkaamaan nyanssia. Öljysektori on kuin hydra, kun vastaan yhteen kysymykseen, herää kaksi uutta. Pyrin kuitenkin keskittymään suurimpiin teemoihin, ennen kaikkea investointeihin ja niiden suuntaan, en lyhytjänteiseen inventaarioiden tuijotteluun, joita sektorin kommentaattorit katsovat.

Kiinnostukseni on myös juuri narratiivissa ja siinä, voiko sen haastaa. Öljyn osalta narratiivi on usein muuttunut ja nyt uuteen muutokseen on hyvät perusteet. Kun sektorin narratiivi muuttuu, koko sektorin valuaatio muuttuu ja kuten sanoin, tämä (narratiivin haastaminen) on yksi potentiaalisesti tuottoisimpia asioita mitä sijoittaja tehdä.

Kun toiminnan aikajänne on 3-5 vuotta ja ymmärtää, että sektori jonka arvosta on tuhoutunut 90% voi se tippua helposti vielä >50%, on mielestäni paljon edellä lyhytjänteisiä rahastoja ja sijoittajia.

En usko että koko position hankkiminen kerralla on fiksua. Palautukset ovat oikeaan osuessa sen verran suuria varsikin OSD ja OSV puolella, että otan mieluummin paljon pieniä ostoja ja enemmän kaupankäyntikuluja kuin ison kerta ostos ja kaiken ruudin kerralla käyttö. En myöskään poissulkisi konkurssejen riskiä, varsinkin OSD puolella, eli maturiteettejen ja taseiden katsominen on kriitisen tärkeää.

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s