2020 Uraanikeissi on ehjä

Jos uraanikeissi ei ole tuttu, älä aloita tästä. Uraani osa 1. Miksi uraanin hinnan täytyy nousta on merkittävästi parempi primer aiheeseen.

Uraanikeissi on hitaasti liikkuva, kunnes se ei ole sitä. Tämä on nähty useamman kerran historiassa.

Uraani härkämarkkinat ovat olleet hyper agressiivisia. Ja kuten kaikilla tuotteen puolesta homogeenisilla ja erittäin pääoma intensiivisilla markkinoilla, bullmarket on johtanut lähes poikkeuksetta ylituotantoon (johon toki myös Fukushima ja Japanin 50 reaktorin sulkeminen vaikutti ratkaisevasti).

Ylituotanto romauttaa hinnat ja luo tilanteen, jossa uutta tuotantoa ei tule. Samalla kaivokset ehtyvät luoden pohjan seuraavaan sykliin.

uranium price graph emb

Uraani on ainut polttoaine, jota voidaan helposti varastoida vuosien tarpeiden edestä ja uraani inventaarioiden takia vaje ei johda välittömästi hintojen nousuun (toisin kuin vaikkapa hiilessä, jota säilytetään vain muutamien viikkojen varastoja*). Ylituotantoa ei käytetä, se kasaantuu inventaarioiksi, jotka poltetaan ajankanssa.

(*7 gramman uraani polttoaine ”rae” vastaa energiatiheydeltä 1,7 tonnia hiiltä. Uraania on hyvin helppoa säilöä vuosien tarpeiden edestä pieneen tilaan.)

Tarjonta puoli voikin tuhoutua pidempään kuin kukaan uskoo kasvattaen vajetta, kunnes kamelinselkä katkeaa (mobiilit inventaariot kuihtuvat ja tuotantoa on niin vähän että pitkäaikaisista sopimuksista tulee pula).

Uutta tuotantoa ei tuodakaan linjoille vuodessa, eikä kahdessa ja äkkiä voimalat, jotka ovat eläneet yltäkylläisyydessä, jossa uraania ei kannata varastoida useiden vuosien tarpeen edestä, päättävätkin kasvattaa varastojaan (eli ostaa yli 1x tarpeensa).

Esimerkiksi ainoan merkittävä uusi uraanikaivoksen, Rosatomin (Armz) kaivos numero 6, rakentaminen aloitettiin 2018. Sen oletetaan (toivotaan) olevan linjoilla 2023-2024, jolloin se tuottanee 4,6 miljoonaa paunaa (Mlbs) uraania. Tämän jälkeen uraani rikastetaan ja jalostetaan polttoainesauvoiksi, jotka ovat reaktoreissa 2025-2026 eli 7-8 vuotta rakentamispäätöksen jälkeen.

Siksi ydinvoimalat myös tekevät pitkäaikaisia (5-10v) sopimuksia…ellei mobiileja inventaarioita ole paljon, jolloin spot markkinat ja mid-term treidaajat ovat preferoitu sopimuspartneri (lyhyet sitoumukset ja halvemmat hinnat). Tämä on se miten markkinat ovat toimineet viimeiset pari vuotta kun 2006-2013 solmitut pitkäaikaissopimukset ovat alkaneet päättymään.

Mobiilit inventaariot voivat mahdollistaa saman jatkumisen yhä 2020, niiden määrän arvioiminen on uskomattoman haastavaa, mutta on myös fakta että ostajien (USA ja Eurooppa) täytyy tulla pian pöytään.

Haluan antaa kuvaa, step by step, siitä miltä sopimus pöytä näyttää. Kiinasta tulee suurin uraanin kuluttaja hyvin nopeasti. Kiinan hallinnoima uraani menee heidän omaan käyttöönsä. KazAtompromin (Kazakstan) tuotannosta puolet menee Kiinalle (Kiina kasvattaa inventaarioitaan) ja loppu kasvavissa määrin Intiaan ja Venäjälle.

S in 2028
Kaavio oletuksella ettei MacArthur River tule linjoille (i.e. hinta ei nouse). Cigar Lake suljetaan 2028. Mikäli se tulee, nouse länsimainen tarjonta 18mlbs eli 25% tasolle markkinoista.

10 vuoden sopimus kiitos

Haluan nostaa käteni ylös ja sanoa, että ennen World Nuclear Associationin (WNA) 2019 raporttia käytin kysyntä lukuna 190-195Mlbs ja heuristiikkana 1GW kapasiteettia on 0,5Mlbs uraanin käyttöä. Näen monessa tekstissä myös 200mlbs kysyntänä ja vajeena jopa 40-50mlbs lukua.

Nämä luvut eivät lopulta täsmää informaatioon, mitä voin löytää virallisimmista lähteistä. Käytänkin siis kaikessa jatkossa WNA reference keissiä perus oletuksena kysynnästä.

Production est

Tarjontaa WNA ei ole koskaan edes kaukaisesti osannut ennustaa, sillä WNA ei saa käyttää hintaa ennustuksissaan, jolloin heidän tarjonta skenaariot ovat riippumattomia hinnasta. Esimerkki 2015 vuoden raportista, jossa täysin romahtaneesta hinnasta huolimatta WNA ennusti tarjonnan kansvavan ja alin skenaariokin oli täysin yli optimistinen.

2015 future production

Näitä oletuksia käyttämällä päästään tilanteeseen, jossa olemme nyt vaatimattomassa 8Mlbs vajeessa (eli 4,5%).

-Kysyntä 2020 175Mlbs

-Tarjonta 167Mlbs (sekundaariset MOX 7Mlbs ja underfeeding 23Mlbs) ja kaivostuotanto 137Mlbs.

Mutta perspektiivi ei ole 2020. Kyse on jatkuvasti markkinasta, jolla keskiössä ovat pitkät sopimukset ja kyky turvata polttoaine (jonka hinta merkitys ydinvoimassa on pieni) reaktoreille, joiden sitoma pääoma on erittäin korkea.

Esimerkiksi Japanilaiset Itochu ja Marubeni solmivat juuri (joulukuu 2019) Uzbekistanin Navoi Miningin kanssa US$636,4 m ja US$510,1m sopimukset 2023-2030 tehtäville toimituksille.(https://www.world-nuclear-news.org/Articles/Uzbekistan-signs-U-supply-deals-with-Japanese-firm)

Joten rakennetaan 15 vuoden malli ja keskitytään pätkään 2020-2030.

Lisään ylempiin oletukseen Intian ja Kiinan tuotannon kasvua yht. 9Mlbs ja poistan Ranger (2020), Cominak (2021) ja Cigar Lake (2028) kaivokset niiden ehtymisen takia. Lisään Kazakstanin tuotantoon 12Mlbs (2020-2023), mutta ajan sitä alas 10Mlbs (2024-2028) mennessä.

Rössing (4-5Mlbs) on tarkoitus sulkea 2025. Tämä ei uskoakseni tule tapahtumaan. CNNC osti Rössingin Rio Tintolta ja uskon että CNNC jatkaa Rössingin käyttöikää 2030 luvun loppuun. En siis poista Rössingiä laskelmasta, vaikka sen on ilmoitettu sulkeutuvan 2025.

SD simple

Tiedämme kuitenkin että kysyntä ei ole yhtä kuin kulutus. Kiina kuluttanee noin 22Mlbs tänä vuonna. Silti voin olla melko varma siitä, että Kiinalaisten ostot ovat 40-50Mlbs tasolla. KazAtompromin tuotannosta >50% (n. 15Mlbs) menee Kiinaan. Uranium One ilmoittaa Kiinan top 3 asiakkaakseen, samoin RosAtom. Tämän lisäksi CNNC omistaa mm. Husabin Namibiasta ja Kiina pitää tuottamansa n. 7,000tU eli 18Mlbs (Tt*1,17/,453=Mlbs).

Kiinan inventaario vaatimus lienee 7x vuotuisen kulutuksen, mutta käytän varmuudeksi 6 vuotta ja 350Mlbs nykyisenä inventaariona (luvun tulisi olla konservatiivinen ja toivottavasti liian suuri, varsinkin huomioiden että osa Kiinan inventaariosta on puolustusvoimien inventaarioita ja siksi HEU muodossa voimaloiden käyttämän LEUn sijaan).

Chinese U buying

Kiina voisi periaatteessa olla tekemättä inventaario ostoja 2029 vuoteen asti, mutta tämä luultavasti loisi mahdottoman tilanteen tuotantopuolelle, joten on oletettavampaa että Kiina jatkaa yliostojaan, jotka nyt lienevät lähemmäs 30Mlbs pa. 2020.

(Olen kirjoittanut Kiinan ydinvoiman kasvatushankkeesta aiemmin tekstin Kiina ja ydinvoima.)

Kiinan yliostot ja sopimusten päättymiset ovat tarkoittaneet että varsinkin USA ja Eurooppa polttavat inventaarioitaan:

eia
USA – Inventaarioiden poltto kiihtyy joka vuosi ja on vajonnut 2016-
pic 1
EU alueen inventaariot kutistuvat osin myös siksi että mm. Saksan suljettavat reaktorit vain polttavat inventaarionsa nollaan ja kokonais kysyntä EUssa laskee. Silti inventaario/kapasiteeti suhde on myös kutistunut 2016-.

Otan edellisen kysyntä-tarjonta taulukon ja lisään siihen Kiinalaisten inventaario-ostot, maltillisina.

SD with Chinese buying

Maailmassa on joukko Care&Maintenance kaivoksia, jotka suljettiin heikon uraanin hinnan vuoksi. Nämä voidaan bear-case hengellä avata ”sormia napsauttamalla” (vaikka mm. Cameco sanoi että MacArthur Riverin ylösajoon vaaditaan minimissään 4 vuotta (ja jälleen +2v jotta polttoaine on voimaloiden käytettävissä).

Haluan lisätä tähän myös sen että monet näistä toimijoista, kuten Cameco ovat ilmoittaneet että sopimusten pohjahinnat alkavat neljällä (i.e. >40$/lb) ja jatkuvat siitä ylöspäin. Paladin Energy (Langer Heinrich) tarvitsee 50-60$/lb eli >100% nykyistä korkeamman hinnan avatakseen.

(Jos haluat ymmärtää mitä mm. Paladinin kaltainen toimija voi ansaita 50-60$/lb tasolla, voit lukea Crux Investorin sivuilta tekstini Investigating The Earning Potential of Paladin Energy).

Lisätään edelliseen malliin kaikki ”Idling” tuotanto (+lisäsin USA hallinnolle ostoja 3mlbs pa. 2021-2030).

SD with idling

2030 vuonna vaje on yhä 36Mlbs ja kumulatiivinen vaje 246Mlbs.

Uraania toki löytyy maasta ja voin listata 150Mlbs pa edestä uutta tuotantoa, josta suurin osa tosin on epärealistista, luvittamatonta ja äärettämän epäekonomista.

Mutta kaiken tämän uuden tuotannon linjoille tuontiin vaaditaan huikeasti pääomaa. Huikeasti tarkoittaa tässä helposti 10x kyseisten yhtiöiden markkina-arvon verran.

Kun uusi sopimussykli lähtee käyntiin, tulee länsimaiset (+Korea ja Japani) olemaan pulassa 2025-2030 saatavuuden kanssa. Ilman merkittävää uutta tuotantoa sopimuksia ei löydy kaikille. Tämä luo myyjän markkinat.

Eli tiivistettynä:

  • C&M kapasiteettia ei tuoda linjoille ilman merkittävästi (80-150%) korkeampaa hintaa.
  • Uutta tuotantoa ei tuoda markkinoille ilman merkittävästi korkeampaa hintaa.
  • Kulutus ja kysyntä eivät ole sama asia. Kun narratiivi tilanteesta muuttuu myös länsimaiset reaktorit ovat ”restockanneet” eli kasvattaneet inventaarioitaan.
  • Kiinalaisten ostot ovat ehdottomasti kriittisin pala palapeliä. Kiinalaisten täytyy kasvattaa inventaarioitaan.
  • Sopimussykli voi alkaa milloin vain, ja helposti jatkua jonkin aikaa ennen kuin paniikki iskee ostajiin (aiheuttaen merkittävän hinnan nousun), mutta paniikki tulee aikanaan.
  • Mitä kauemmin uraanin hinta on alhaalla, sitä haastavampi tilanne ostajille tulee (sitä kauempana uusi tuotanto on) ja sitä rajumpia liikkeitä näemme.
  • Sijoittajina meidän tulee katsoa vuosia 2025-2030. Liikkeen ylös täytyy tapahtua tätä ennen.

Olen nyt passiiivinen omistaja. Seuraan lähinnä sitä, onko tarina yhä ehjä, se on. Ajoittaminen on mahdotonta, mutta meillä on katalyytit paikoillaan. En ihmettelisi vaikka 2020 ei lopulta tapahtuisi mitään. Rehellisesti, en ihmettelisi vaikka odottaminen jatkuisi 2023 saakka. Siksi olen pysynyt poissa exploration yhtiöistä, jotka tulevat laimentamaan itsensä hengiltä (tai menemään konkurssiin jos seuraava anti ei mene läpi). En tosin olisi yllättynyt vaikka 2020 olisi se vuosi, vaikken paljon painoa tälle annakaan.

Mutta vaikka odottaminen on vaikeaa, odottaminen tulee tarkoittamaan rajumpaa liikettä kun liike tapahtuu.

Laimeneminen on odottamisen suurin hinta.

Tarina on ehjä. Olen positioinut itseni. Istun ja odotan.

Tämä on asymmetrinen sijoitus.

GoviExn kurssi oli C$0,09/ osake joulukuussa 2016. Pieni hype nosti GoviEx.n kurssin C$0,39 helmikuussa 2017. Tämä oli 333% nousu 2-3 kuukauden sisään, ilman todellista muutosta markkinoissa, tilanteessa, jossa maailma ei ollut alituotannossa ja inventaariot olivat suuremmat.

 

Päättömiä yksityiskohtia:

En tiennyt miten ujuttaa näitä kirjoitukseen, joten teen vain lisäyksen. En voi välttää potentiaalisesti väärän informaation levitystä, mutta ajan kanssa käyn aina dataani läpi ja pyrin keissin edetessä validoimaan dataa useasta lähteestä. Olen jakanut tämän (usein jaetun) kuvan blogissani. Kuva on 2018 vuoden tilanne.

Se kuvaa sopimusten päättymistä. USAn kohdalla data näyttäisi oikealta. Euroopan kohdalla ei.

LT

European Nuclear Energy Agencyn dataa käyttämällä löydän Euroopan tilanteesta kyseisen kaavion. Tämäkin on osin vanhentunut, sillä tämän jälkeen Ranska ilmoitti jatkavansa reaktoreidensa käyttöikää 30-luvulle. Ranska ilmoitti aiemmin ajavansa ydinvoimaa pikkuhiljaa alas 2025-, mutta päätöstä potkittiin 10 vuotta eteenpäin. Emmanuel Macron ei halunnut tehdä pidempää päätöstä, mutta ymmärsi ettei ydinvoiman alasajo ja ilmastotavoitteiden yhteensovitus onnistu, eli potki seuraajiensa riesaksi, koska ei myöskään halunnut tehdä pidempää päätöstä.

ESA natU coverage 2019-2027

Pääsen tästä tilanteeseen, jossa Eurooppalaiset voisivat periaatteessa pysyä pitkäänkin pois sopimuspöydistä ja vain elää inventaarioilla ja jo voimassa olevilla sopimuksilla.

European utility coverage
Taulukko oletuksella, jossa Ranksa alkaa sulkemaan voimaloita 2024-

Kun Ranskan päätös huomioidaan, on deadline 2023-2025 uusille sopimuksille. Kun USAlaiset reaktorit alkavat ostamaan, oletan kuitenkin että myös Eurooppalaiset alkavat solmimaan uusia sopimuksia.

Halusin kuitenkin tuoda tämän esille, sillä tämä on lisävalidointia sille, ettei 2020 välttämättä ole monen uraanihärän odottama ”se” vuosi. On myös vähintäänkin kohtuullista korjata itseään julkisesti kun siihen on aihetta.

USAlaiset ovat kriittisemmässä tilassa, mutta spot-markkinoille tulee uutta materiaalia, mm. 8Mlbs Australian Olympic Damin tuotanto (jonka BHP vain myy spottiin piittaamatta hinnasta). Tämän ja mobiilin inventaarion varassa US voimalat voivat potkia palloa vuoden pari eteenpäin (vaikkakin lopulta huonoin seurauksin (mutta me lajina olemme eksperttejä sillä saralla?)).