+100% kahdessa vuodessa anomaliaa hyödyntäen

Markkina anomaliat ovat harvinaisia ja löytyessään ne katoavat nopeasti. Yksi semi-kestävä markkina anomalia löytyy kuitenkin kaivossektorilta. Pienet, yhden varainnon yhtiöt, ovat historiallisesti yli tuplaantuneet kaivoksen rahoittamisen ja ensimmäisen tuotannon välissä.*

*Kun kaivos on onnistuttu rakentamaan ”aikataulussa ja budjetissa”.

On reilua kysyä onko kyseessä anomalia, sillä ei ole mikään selviö että kaivoksia onnistutaan rakentamaan kyseisien ehtojen sisällä (case in point omistamani Excelsior Mining). Anomalian hyödyntäminen tarkoittaa että spekuloija kantaa riskin mahdollisista budjetin ylityksistä (laimennus), totaalisesta rakentamisen epäonnistumisesta, yms. Kun kaivos on operationaalinen, on sen riski merkittävästi alempi ja hinnan kuuluukin heijastaa tätä faktaa.

Mutta toisaalta palkinto on suhteellisen suuri asioiden mennessä nappiin.

Tekijät jotka auttavat parantamaan todennäköisyyksiä ovat:

  • Koko: Pienimmät projektit eivät aina onnistuessaankaan kiinnosta markkinoita (Sotkamo Silver), suurimmat ”megaprojektit” ovat riskiä pullollaan koska ovat aina uniikkeja tapauksia. Keskikokoinen, pitkälti standartoituja komponentteja käyttävä projekti alentaa toteutusriskiä.
  • Tekninen toteutus: Mitä tunnetumpi kaivosmetodi, matalampi esiintymä, yms. sitä suurempi todennäköisyys on että kaikki menee nappiin.
  • Johto: Johdon track-record on erittäin kriittinen, for obvious reasons.
Länsi-Afrikan kultaprojekteja rakennuspäätöksestä tuotantoon.

Orezone Gold (ORE)

Osakkeita: 323M (362M täysin laimennettuna)

Osakkeen hinta: CAD$0,96 (02.04.2021)

Markkina-arvo: US$246M (US$275M täysin laimennettuna)

Kirjoitin ORE:sta vuosi takaperin. Koin sen uuden johdon erinomaiseksi, projektin (Bomboré) erittäin ekonomiseksi (alemmallakin kullan hinnalla) ja kaivoksen rakentamiseen tarvitun rahoituksen niin maltilliseksi, että yhtiö voisi helposti ja ilman tuhoavaa laimennusta rahoittamaan projektin.

Noin kuukausi sitten yhtiö lopulta teki onnistuneen rahoituskierroksen ja Bomboré on nyt rakenteilla.

20202021
Kulta16501750
LuvitusKylläKyllä
RahoitustarveKylläEi
Projektin rahoitusAukiKunnossa
RakentaminenAloitettu
Tuotanto alkaa2022Q3

Projekti on teknisesti erittäin helppo. Se on kooltaan keskikokoinen 134kOz pa (’000 unssia per vuosi) kaivos. Projekti on täysin rahoitettu. Johdolla on vahva track-record projektien onnistuneesta läpiviennistä.

Sen lisäksi rakentamisesta vastaa Lycopodium. Lycopodium on rakennusyhtiö, jolla on uskomattoman vahva track-record ajallaan ja alta budjetin rakentamisesta (jo nyt Bomboré on edistynyt hiukan alta budjetin).

Johto on myös ostanut Orezonen osakkeita jatkuvasti vapailtamarkkinoilta ja anneista. Siitä hetkestä lähtien kun Patrick Downeysta tuli TJ hän on ostanut lähes kuukausittain.

25.3. otettu screencap edellisen 2kk insider ostoista.

On helppoa sanoa että yhtiö on ”aliarvostettu” on toinen asia ostaa osakkeita markkinoilta. Tämä johto on ostanut suurimman osan osuudestaan vs. normaalitilanne, jossa johdon osakkeet on hankittu optioiden kautta.

Toteutuuko anomalia ORE:n kohdalla?

Bomboré on erittäin ekonominen esiintymä. Hyvänä nyrkkisääntönä, jos investoinnin (kaivoksen) sisäinen korkokanta (IRR) on alle 20% maltillisella raaka-aineen hinnalla, on sen ekonomisuus kyseenalainen. Bomborén IRR on poskettoman korkea (44% $1300/Oz hinnalla, 88% $1750/Oz hinnalla).

Yhtiön markkina-arvo on US$250M ja se tulee sylkemään $1750/oz kullan hinnalla US$142,5M ulos kassavirtana ensimmäisenä operationaalisena vuotenaan. NPV per osake on nykyisellä kullan hinnalla noin 2,5X huomioiden laimenemisen ja sen että ORE omistaa kaivoksesta 90% (Burkina Faso saa 10% free-carry osuuden).

Ylläolevan lisäksi ORE:lla on meneillään porauksia, joiden tavoite on laajentaa olemassa olevaa resurssia ja löytää uusia satelliittiesiintymiä.

On miltei varmaa että esiintymän laajennus tulee tuottamaan tulosta. Poraaminen, yhtiölle jolla ei ole liikevaihtoa, laimentaa omistajia sillä se kuluttaa resursseja. ORE porasi esiintymäänsä kunnes se oli riittävän suuri teknisiä suunnitelmia ja luvitusta varten. On näyttöä että monessa paikkaa esiintymä jatkuu syvemmälle, sen poraaminen vain lopetettiin käteisen säästämiseksi. Satelliittiesiintymät ovat puolestaan puhdasta bonusta, joka pidentää kaivoksen käyttöikää.

Kaivosta voi myös kasvattaa hyvin pienellä investoinnilla. 3. vuonna kassavirrasta rahoitettua Sulphide prosesointilaitosta voidaan kasvattaa 2,2Mtpa -> 4Mtpa. Investointi nostaisi suunnitellun laajennusinvestoinnin US$63 miljoonasta US$103 miljoonaan, mutta samaten nostaisi kaivoksen tuotannon 200kOz pa tasolle vs. noin 150kOz pa (5-9 vuodet).

Valuaation puolesta ORE on verrokkejaan merkittävästi edullisempi. Tuotantoon siirtyessä junioryhtiöt usein siirtyvät 0,7-0,9 lukua.

Edellisessä on hyvin vähän analyysia ja paljon presentaatiota. Punainen lanka kuitenkin on ollut se, että markkinoilla on anomalia ja että ORE yhdistää kaikki tekijät, jotka nostaa anomalian toteutumisen todennäköisyyttä. Yhtiö on hyvin johdettu, helppo toteutukseltaan ja valuaatioltaan edullinen. Rakentamisen onnistunut läpivienti puolestaan on aito katalyytti.

Kaivosyhtiön valuaatio

NPV menettää hiukan arvoaan sen jälkeen kun rahoitusanti on järjestetty. Osakkeita on enemmän, mutta osa kaivoksesta rakennetaan omalla pääomalla. Osa rahoituksesta on velkaa, osa convertable lainaa (voidaan etukäteen määritetyllä hinnalla vaihtaa osakkeiksi), jne. Nämä kaikki tekevät pre-rahoituspäätös NPV laskelmista asteen käyttökelvottomia.

Jos huomioidaan kaikki erät ja tiedossa olevat kassavirrat NPV voisi realistisesti olla CAD$2,1 per osake. Mutta en usko että markkinat hinnoittelevat yhtiöitä näin.

Osa hinnasta tulee määräytymään sentimentin mukaan, i.e. onko kulta nousussa vai laskussa (vaikkakin anomalia onkin ollut melko hintaneutraali). ORE:n 2023 vapaa kassavirta per osake on CAD$0,51 per osake ($1750/Oz). Koska kaivoksen alussa fokusoidaan korkeimman malmipitoisuuden alueeseen (alin tuotantokustannus) ja koska verot ovat nolla, jää kassavirtaa huikeasti. Elinkaaren aikana kassavirtaa tulee CAD$3 per osake.

Jos ORE tekee (varmasti tekee) US$40M laajennuksen Sulphite vaiheessa ja tuottaa 200kOz vuosina 6-8(9) nousee NVP per osake CAD2,56 dollariin ja FCF per osake 16 vuoden aikana on CAD$3,75 (jos kulta laskisi $1300/oz tasolle olisi kassavirta yhä 2023 CAD$0,28 per osake ja NPV CAD$1,17) .

Jokainen US$100/ oz lisää noin CAD$0,3 NPV per osake.

Todellisuudessa kaivosyhtiöiden arvonmääritys on lähes absurdinen toimenpide. Global Atomicin kohdalla koen että noin CAD$2,5 hinnalla saan yhä kassavirralla riskikorjatusti hyvän tuoton. Tuon pisteen jälkeen jatkuvasti vähemmän tyydyttävän. CAD$2,5 onkin looginen lähtöpiste myynneille, mutta todellisuudessa uskon saavani trendien ansiosta helposti > CAD$5 per osake. On vaikea sanoa hinnoitellaanko ORE sen ensimmäisten vuosien huikeiden kassavirtojen ja laajennusmahdollisuuksien pohjalta vai puhtaasti NPV:n (joka ei tarjoa ”huikeaa” upsidea”).

Kullan hintaa on mahdoton arvioida 1-2v päähän, mutta kuten jo totesin, anomalia on ollut sinnikäs raaka-aineen hinnasta riippumatta ja on loogista että preemiota maksetaan niille, jotka kantavat rakentamisen riskit.

ORE:n kohdalla, koen että näiden riskien kantaminen tarjoaa asymmetrisen tuoton ja potentiaalisen puoli-ilmaisen lounaan. Uskon myös että ORE on Afrikan tasolla parhaita yritysoston kohteita. Ja vaikka 100% tavoite alle 2v sijoitukselle kuulostaa miltei poskettomalta, on se tavoitetasoni (ei suositus).

Haluan lopettaa kertomalla virheestäni…

Ostin Orezonea joitain tuhansia osakkeita 2018-2019 CAD$0,6 keskihinnalla, vain myydäkseni 75% ORE:n osakkeista maaliskuussa 2020 CAD$0,28 hinnalla. 

Tappio oli sikäli pieni, 620€, mutta kumuloitui koska likvidoin 07.-10.3.2020 paljon osakkeistani. Tänään, pitämällä kaikki nuo likvidoimani osakkeet, olisin ehkäpä 20,000€ varakkaampi.

Tein virheen, mutta se ei ollut myyminen.

Virheeni oli liian suuri development stage yhtiöiden (yhtiöihin, joilla ei ole vielä liikevaihtoa ja jotka ovat riippuvaisia osakeanneista) positio. Jos finanssimarkkinat olisivat jäätyneet 12kk ajaksi, olisi se ollut joko kuolinisku (ei rahoitusta) tai järkyttävän halvalla tehty osakeanti usealle salkkuni yhtiölle.

Otin systemaattista rahoitusriskiä ja kyseinen riski näytti toteutuvan 2020 keväällä (ja vaikkei tapahtunut, on se yhä riski, jonka ottaminen on tyhmää). Tämän jälkeen olen uudelleen organisoinut salkkuani ja fokusoinut mm. syvätaskuisten tukijoiden developer yhtiöihin (Lumina Gold, Ross Beaty) tai täysin rahoitettuihin projekteihin (kuten ORE tänään).

Olen viimeisen parin kuukauden aikana ostanut aiemmin myymäni osakkeet takaisin CAD$0,98 keskihinnalla ja kasvattanut positiotani merkittävästi aiempaa suuremmaksi. Peräpeiliin katsominen ja mitä-jossittelu on ehkäpä haitallisin asia mitä sijoittaja voi tehdä. Ainut asia mikä minua kiinnostaa on se pystynkö saamaan tänään euroilleni hyvää tuottoa kohteesta. Laitan mieluusti ORE:n vielä muutaman tuhat euroa ja nostan pottini 10-15t osakkeen tasolle.

2 vastausta artikkeliin “+100% kahdessa vuodessa anomaliaa hyödyntäen

    1. Kiitos. Ajan puolesta on ollut harmi ettei ole ollut aikaa GLO analyysejä vastaaviin syväluotauksiin, mutta tämä onneksi kuuluu simppelimpään kastiin. Suosittelen myös lämpimästi viimeisintä Crux Interviewiä Orezonesta. Niiden tj on aidosti hyvä tyyppi, joka laittaa rahansa sanojensa taakse.

      Tykkää

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s