Uraanifundamentit vahvemmat kuin koskaan

Suurin osa raaka-aineista on suoria kulutus-tuotanto yhtälöitä. Maailma tuottaa X, kuluttaa Y ja epätasapaino X:n ja Y:n välillä johtaa lyhyellä aikajänteellä hintareaktioon, joka kuten öljy, maakaasu ja hiili näyttävät voi olla nopea ja massiivinen.

Uraani on täysin erilainen peto. Inventaariot ovat suuria ja vaikeasti määritettäviä, tästä johtuen vaje voi kehittyä vuosia ennen massiivista hinnan liikettä. Kulutus ei myöskään = kysyntä ja tarjonta ei ole sama kuin primaarinen kaivostuotanto.

Kuitenkin se mitä 2016- jälkeen on kehittynyt on erinomainen sijoituskeissi, joka on parantunut sekä sentimenttien että fundamenttien näkökulmasta.

Lyhyt historiikki

2011 Fukushiman ydinonnettomuuden jälkeen ydinvoimaloita massa suljettiin (suurimpina Japanin > 50 voimalaa ja Saksan voimalat 2012-2022). Tämä loi merkittävän kysynnän alenemisen.

Samaan aikaan tuotanto kuitenkin nousi kiitos 2005-2011 uraanin härkämarkkinan, jonka aikana uraanin hinta lähes 14-kertaistui insentivoiden massiivisen investointi aallon. Uraani on homogeeninen tuote ja kaivostoiminta on pääoma intensiivinen ala. Ylitarjonta painaa hintoja alas ja uraanin hinta vajosi 135$/lb (pauna) hinnasta noin 18$/lb 2016.

2011- ympäristö ei insentivoinut uutta tuotantoa. Keskimääräiset kaiken sisältävät tuotantokustannukset olivat minimissään 50$/lb tasolla. Uuden kaivoksen insentiivi hinta oli merkittävästi korkeampi.

Ja kuten syklisillä aloilla aina, halvat hinnat ovat paras lääke halpoihin hintoihin. Kaivokset ehtyvät, tekevät konkursseja, uutta tuotantoa ei tuoda linjoille ja kun tuotanto on supistunut tarpeeksi, on seuraava härkämarkkina valmis alkamaan.

Uraanimarkkinat siirtyivät vajeeeseen ja nyt 2011-2017(18) vuonna luotuja inventaarioita on poltettu.

“Post-Fukushima, we had high levels of inventory in the market which provided flexibility… That flexibility is now gone.” – COO of Urenco

Kiinnostavaa viime härkämarkkinassa oli se, että uusia isoja kaivoksia oli kuitenkin tulossa linjoille. Uusia reaktoreja puolestaan ei juurikaan. Markkina ei ollut vajeessa, mutta voimaloiden alhainen inventaariotaso ja muutama lyhytaikainen tarjontashokki (mm. Cigar Lake kaivoksen tulva) ajoivat kysynnän ylikierroksille. Voimalat solmivat merkittävästi oman kysynnän ylittävästi pitkiä sopimuksia, tavoitteena taata oma polttoaine sekä kasvattaa inventaarioitaan.

Tänään tilanne on toinen. Uusia suuria kaivoksia ei ole tulossa linjoille. Reaktoreja puolestaan on. Ja markkina on vajeessa, massiivisessa sellaisessa.

Kysyntä ja tarjonta yhä koko keissin avain

Hyvin ympäripyöreästi maailma kuluttaa 180-185mlbs (mlbs = miljoonaa paunaa) uraania vuodessa. Maailman kaivokset tuottavat tänä vuonna 130mllbs (+-5%). Tämä luo primaarisen vajeen, joka on huikean korkea 25-30%. Haastan ketään löytämään yhtä massiivista vajetta muista raaka-aineista.

Tämän päivän spot hinta 50$/lb ei ole vieläkään riittävä aidon investointi aallon alkamiseksi. Inflatorisessa ympäristössä markkinatasapaino hinta lienee 75$/lb tuntumassa. Poikkeuksia kuten Global Atomicin Dasa on, mutta ne tulevat lähinnä korvaamaan tällä vuosikymmenellä ehtyviä kaivoksia. Markkinatasapaino saavutetaan vain hinnoilla, jotka kattavat 100% kulutuksesta joten viimeisen tarvitun paunan tuotantokustannus määrää tasapainohinnan…ja kaikki tätä hintaa halvemmalla myyvät tuhoavat osakkeen omistajien omaisuutta.

Primaarisen kysynnän rinnalla Sprott Physical Uranium Trust (SPUT) on ostanut ensimmäisen vuoden aikana > 40mlbs paunaa varastoonsa. Tämä on noin 30% kaivostuotannosta. SPUT:n ostot + primaarivaje ovat yhteensä huikeat 50%.

Aiemmin markkinoille 20-25mlbs paunaa tuottaneet sekundaariset lähteet (suurimpana underfeeding, jossa rikastamoiden ylikapasiteetin takia pystyttiin köyhdyttämään uraania poikkeuksellisen matalalle tasolle) ovat kuihtuneet. Venäjän aloittaman sodan takia underfeeding on muuttumassa overfeeding moodiin kun Venäjän rikastamokapasiteetti on “poissa käytöstä”, eli sen sijaan että rikastamot tuottavat ylimääräisiä paunoja markkinoille, niistä voi tänä vuonna tulla kysyntää lisäävä elementti.*

*Tämä aihe ansaitsisi oman tekstinsä, mutta todella lyhyesti rikastamo saa kaivoksista luonnollista uraania, jonka U235 pitoisuus on 0,7%. Rikastamo luo rikastettua uraania, jonka U235 pitoisuus on 3-5% ja köyhdytettyä uraania U235 0,1-0,5%. Köyhdytettyä uraania voi köyhdyttää lisää, mikäli rikastamoilla on ylimääräistä kapasiteettia. Näin luodaan lisä paunoja, jotka eivät ole taloudellisia, mutta rikastamolle kannattavampia kuin kapasiteetin käyttämättä jättäminen. Tätä prosessia kutsutaan underfeedingiksi.
Kun rikastamoiden kapasiteetti vähenee, underfeeding vähenee. Jos rikastamoiden kapasiteetti ei riitä tuottamaan haluttua määrää rikastettua uraania normaali köyhdytysasteella, voidaan uraania köyhdyttää vähemmän, jolloin samalla kapasiteetilla voidaan tuottaa enemmän rikastettua uraania, mutta silloin tarvitaan enemmän luonnollista uraania (0,7%) rikastamoille i.e. overfeeding.

Aiemmin oli realismia että kun uusi sopimussykli alkaa, vajoaa sekundaaristen lähteiden tuottama 20-25mlbs alle 10mlbs tasolle. Nyt, ainakin 12kk jänteellä underfeeding -> overfeeding voikin heilauttaa 20-25mlbs sekundaarisen tarjonnan, 5-15mlbs kysynnäksi.

Summa summarum ballpark luvuilla:

  • Kulutus 180mlbs
  • Finanssimarkkinoiden ostot 40mlbs
  • Kaivostuotanto 130mlbs
  • Sekundaarinen tuotanto 5mlbs (lasken sekundaariset yhä positiiviseksi lähteeksi)

Vaje 85mlbs eli lähes 50%.

MIKSI HINTA EI NOUSE?!?

Hypätään hetkeksi voimalan polttoaineen ostajan rooliin. Tarvitsemme 2025-2035 vuosina 2mlbs uraania per vuosi. Mutta emme oikeastaan tarvitse uraania, vaan rikastettua uraania.

Hankintaketjumme ei ala uraanista, vaan polttoainesyklin viimeisestä vaiheesta.

Varmistamme ensin että meillä on riittävästi kapasiteettia valmistaa polttoaine sauvoja, rikastuttaa uraania, jne.
Uraanin rikastaminen myydään SWU (seperate working unit) yksiköissä. SWU kapasiteetin hankkiminen (Venäjä iso peluri) on iso kysymysmerkki.

SWU:n määrä ja hinta ratkaisevat lopulta tarvitsemmeko 1,9 vai vaikkapa 2,3mlbs uraania per vuosi (sekä tarvitun conversion määrän, jossa uraani (yellow cake)) muutetaan UF6 kaasuksi.

Silloin täydellisesti oppikirjan mukaisessa syklissä, oletus on että ensin SWU hinnat lähtevät nousuun. 

SWU:n hintaa seuraa konversion hintojen nousu.

Aiemmat chartit ovat vähintäänkin meluisia, koska kyseisten vaiheiden kapasiteetti ja geopolitiikka sotkevat asioita, mutta sodan vaikutuksen näkee merkittävänä kilpajuoksuna ei-Venäläisen konversio ja rikastamo kapasiteetin varmistamiseksi. Viimeisenä dominona tulee uraanisopimusten solmiminen.

*Oli pakko käyttää tätä Katusan charttia, koska tuo to the moon —> ? viiva saa minut hymyilemään.

Kun voimalat ovat saaneet selvyyttä rikastamo ja konversio kapasiteetteihinsa, on aika tulla lopulta, ainakin 5 vuotta myöhässä uraanikaivosten kanssa puheille. Viimeisinä vuosina voimalat ovat solmineet hädin tuskin 100mlbs edestä sopimuksia, mutta nyt neuvotellaan 2025-2035 vuosista.
Ja sopimuksia ei tule riittämään kaikille. Ei lähellekään.

Voimme voimalana olla tilanteessa, jossa tarvitsemmekin 2,1 mlbs per vuosi vs. olettamamme 2mlbs. Saamme 1mlbs vanhoista kaivoksista ja 1,1mlbs pitäisi saada uusista tai uudelleen käynnistettävistä kaivoksista. Inventaariomme ovat laskeneet jälleen kuten 2000-luvun alussa ja meille iskee hätä. Emme voi solmia vain 1,1mlbs pa sopimusta yhden toimijan kanssa. Mitä jos kaivos X viivästyykin vuosia ja tuotantomäärät ovat alle suunnitellun?

Joudumme jakamaan ostomme joukolle kaivoksia ja ostamaan yli tarpeemme taataksemme inventaariotason nousun sekä suojataksemme polttoaineen saatavuuden tilanteessa, jossa kaivos X ei valmistu tai geopolitiikka sotkee toimitukset maasta Y.

Uskon että nykyinen voimalakanta joutuu nostamaan ostojensa määrän 200-250mlbs tasolle seuraavina vuosina. Samalla SPUT sekä mm. Kazatompromin tukema Aasian markkinoille suunnattu uusi fyysisen uraanin rahasto imuroivat uraania luoden kysynnän lähteen, jota ei voi mallintaa kauniisti exceliin.

Ja siksi, anteeksi hyperbolinen ilmaisuni, kaikki luvitetut projektit tarvitaan linjoille. KAIKKI.

Melua, kohinaa ja muutama Signaali

Suurin osa uutisoinnista on melua. Puhdasta kohinaa, ilman kontekstia. Belgia sulkee ydinvoimaloita. Saksa sulkee voimaloita. Japani haluaa uudelleen käynnistää vanhat voimalansa ja miettii rakentavansa uusia. Kohinan ongelman on tietää mikä on signaalia ja mikä ei. Mitä on leivottu kysyntä-tarjonta malleihin ja mitä ei.

Viime vuosina signaalit ovat olleet käytännössä yksinomaan sijoituskeissille suotuisia. Ydinvoiman liittäminen EU:n vihreään taxonomiaan, Yhdysvaltojen tuki vanhojen voimaloiden ylläpitämiseksi ja pienreaktoreiden saama tuki ja kiinnostus ovat kaikki positiivista viestiä politiikan puolelta ja helpottaa varsinkin pitkien sopimusten solmimista. Voimaloiden sulkemisia on tapahtunut oletettua vähemmän ja mm. Kiinan tavoite rakentaa 150 reaktoria 15 vuoden aikana on huikea.
Uraanikeissin ydin ei koskaan ole ollut kysynnän kasvu, se on ollut vaje ja hinta jolla vaje voidaan poistaa. Mutta vuosien aikana vajeen rinnalle on tullut kysyntä tarina, sekä sentimentin muutos…joka ei sikäli määritä pitkien sopimusten hintoja, mutta vaikuttavat mahdolliseen yhtiötasolla nähtävään valuaatioon härkämarkkinassa.

Suurin signaali viime vuosina on silti yhä ollut mielestäni SPUT ja sen atm mekanismi. Kuten SPUT:sta aikanaan kirjoitin, se on mekanismi, joka nostaa todennäköisyyttä sille että uraanimarkkinoilla nähdään massiivinen ylilyönti, sekä ylilyönnin todennäköistä skaalaa. SPUT ei ollut katalyytti itsessään.

Energiakriisi on tailwind uraanille

Oil and Gas investments crashed by more than 50% between 2014 and today, from $700B to little over $300B. The increases this year are too little, too late.

The real causes of this energy insecurity; under-investment in oil and gas; alternatives not ready; and no back-up plan. -Amin Nasser CEO Aremco

2000 vuonna globaalisesta primaarienergiasta 84% tuotettiin fossiilisilla polttoaineilla. Tänään fossiiliset tuottavat 81-81,5% energiastamme. Osuus on laskenut suhteellisesti muutaman prosentin, mutta koska energian absoluuttinen kulutus on noussut, on määrä ollut silti kasvussa.

Samalla triljoonien investoinnit tuuli- ja aurinkoenergiaan ovat nostaneet niiden osuuden 1,8% tasolle globaalista energiasta.

Ajatusleikkinä, hiili tuottaa 30% energiastamme. Hiilikaivoksen käyttöikä on 20 vuotta. 5% globaalista hiilentuotannosta ehtyy joka ikinen vuosi. Kun pankit, vakuutusyhtiöt ja lainsäätäjät sanovat kaikille uusille projekteille EI, eivät sijoittajat voi sitoutua rahoittamaan uusia kaivoksia, joilta voidaan vetää toimintaluvat milloin vain. Osingot ovat tähän verrattuna varmaa tuloa. Tulemme näkemään ex-kiina investointejen alenemista. Voisimme juhlia tätä, mutta jos investoinnit hiileen leikkaantuvat esimerkiksi 50% pa tarvitaan vain 2,5 vuotta ja tuottamamme energian määrä vähenee globaalisti noin 2%. Tämä pyyhkii sen mitä aurinko ja tuuli tuottavat 20 vuoden ponnistelun jälkeen, kun puhutaan puhtaasta energian määrästä…ja siitähän energiakriisissa on lopulta kyse.

Öljy megaprojektejen rakennusaika on helposti 6-10 vuotta. Elämme 10 vuotta sitten tehtyjen investointejen harteilla ja kehitysputki on kuivahko. Samalla kun olemme leikanneet 50% öljy ja kaasu investoinneista, uuden barrelin tuottamiseen vaadittu investointi on tuplaantunut.

Nyt poliitikkojen näköpiirissä on 2022 talvi. Sitä paikataan tukemalla kuluttajia = ylläpitämällä kysyntää printtaamisella ja samalla nostamalla fossiilisia tuottavien yhtiöiden veroja = luomalla syitä olla investoimatta. Horisontin tulisi olla tämä vuosikymmen minimissään, sillä ehtyminen + ali-investoinnit ei ole kaunis käsikirjoitus ja poliittiset päätökset on lähes yksinomaan luomassa seurauksista kurjempia.

Energiakriisi tulee olemaan mielestäni pidempi aikainen ilmiö, joka on seurausta viimekädessä ali-investoinneista. Vaikka sota loppuisi tänään ja kaikki palaisi ennalleen, on energia yhä ongelma, johon toki tuo melua lamaan vaipuminen tai kiinan avautuminen.

Sijoituskeissinä uraanille energiakriisi tuo nostetta. Ydinvoiman mahdollistamat inventaarioiden koot luovat siitä kiinnostavan energialähteen geopoliittisesti epävakaammassa maailmassa. Jos energianhinta myös on jatkuvasti korkeampi, nostaa se ydinvoimaloiden kannattavuutta ja maksukykyä uraanista. Kalliiden pitkien sopimusten todennäköisyys nousee.
Energiakriisin jatkuessa näkisin myös että tämä massiivisen epäsuosittu sektori saa isomman allokaation sijoittajien salkuissa ja varsinkin passiivinen raha energiaan tihkuu myös lopulta uraaniin.

Hajonnut levy toistaa itseään

Uraanin tuotantovaje luo fundamentin hinnan nousuun. Hinnan tulee nousta tasolle, jolla insentivoidaan markkinatasapaino + katetaan inventaarioiden kasvatus ja riskien hallinta. Tämä on myös syy, miksi on irrelevanttia keskittyä siihen, millä hinnalla 100 tai 150 ensimmäistä mlbs tuotetaan. Kyse on siitä, millä hinnalla viimeinen tarvittu pauna tuotetaan.

Markkinoiden pieni koko, pitkä vasteaika ja SPUT luovat syyn sille, miksi finanssimarkkinat voivat ajaa hinnan merkittävästi fundamenttien vaatiman tason yli.

En ole pidempään aikaan kirjoittanut uraanista. Haluan keskittyä signaaleihin, en meluun. Maailmassa on tarpeeksi päivän kuumasta uutisesta kertovia ihmisiä, luomassa lopulta vain lisää melua. Todellisuudessa tämän keissin ydin on hyvin muuttumaton, siksi koen itseni hajonneeksi levyksi, joka toistaa samaa viestiä, mutta viesti on yhä ehjä.

Olen yhä vahvasti keississä kiinni. Se on meluisa, varsinkin markkina-arvojen osalta, mutta fundamenttien puolesta se on hyvin selkeä. Ja se on yhä kiinnostavimpia keissejä mitä markkinoilla näen ja vaikka se onkin tuottanut itselleni jo merkittävästi ylituottoja, uskon että ylituotot jatkuvat niin kauan kun näen ydinkeissin olevan ehjä.