+100% kahdessa vuodessa anomaliaa hyödyntäen

Markkina anomaliat ovat harvinaisia ja löytyessään ne katoavat nopeasti. Yksi semi-kestävä markkina anomalia löytyy kuitenkin kaivossektorilta. Pienet, yhden varainnon yhtiöt, ovat historiallisesti yli tuplaantuneet kaivoksen rahoittamisen ja ensimmäisen tuotannon välissä.*

*Kun kaivos on onnistuttu rakentamaan ”aikataulussa ja budjetissa”.

On reilua kysyä onko kyseessä anomalia, sillä ei ole mikään selviö että kaivoksia onnistutaan rakentamaan kyseisien ehtojen sisällä (case in point omistamani Excelsior Mining). Anomalian hyödyntäminen tarkoittaa että spekuloija kantaa riskin mahdollisista budjetin ylityksistä (laimennus), totaalisesta rakentamisen epäonnistumisesta, yms. Kun kaivos on operationaalinen, on sen riski merkittävästi alempi ja hinnan kuuluukin heijastaa tätä faktaa.

Mutta toisaalta palkinto on suhteellisen suuri asioiden mennessä nappiin.

Tekijät jotka auttavat parantamaan todennäköisyyksiä ovat:

  • Koko: Pienimmät projektit eivät aina onnistuessaankaan kiinnosta markkinoita (Sotkamo Silver), suurimmat ”megaprojektit” ovat riskiä pullollaan koska ovat aina uniikkeja tapauksia. Keskikokoinen, pitkälti standartoituja komponentteja käyttävä projekti alentaa toteutusriskiä.
  • Tekninen toteutus: Mitä tunnetumpi kaivosmetodi, matalampi esiintymä, yms. sitä suurempi todennäköisyys on että kaikki menee nappiin.
  • Johto: Johdon track-record on erittäin kriittinen, for obvious reasons.
Länsi-Afrikan kultaprojekteja rakennuspäätöksestä tuotantoon.

Orezone Gold (ORE)

Osakkeita: 323M (362M täysin laimennettuna)

Osakkeen hinta: CAD$0,96 (02.04.2021)

Markkina-arvo: US$246M (US$275M täysin laimennettuna)

Kirjoitin ORE:sta vuosi takaperin. Koin sen uuden johdon erinomaiseksi, projektin (Bomboré) erittäin ekonomiseksi (alemmallakin kullan hinnalla) ja kaivoksen rakentamiseen tarvitun rahoituksen niin maltilliseksi, että yhtiö voisi helposti ja ilman tuhoavaa laimennusta rahoittamaan projektin.

Noin kuukausi sitten yhtiö lopulta teki onnistuneen rahoituskierroksen ja Bomboré on nyt rakenteilla.

20202021
Kulta16501750
LuvitusKylläKyllä
RahoitustarveKylläEi
Projektin rahoitusAukiKunnossa
RakentaminenAloitettu
Tuotanto alkaa2022Q3

Projekti on teknisesti erittäin helppo. Se on kooltaan keskikokoinen 134kOz pa (’000 unssia per vuosi) kaivos. Projekti on täysin rahoitettu. Johdolla on vahva track-record projektien onnistuneesta läpiviennistä.

Sen lisäksi rakentamisesta vastaa Lycopodium. Lycopodium on rakennusyhtiö, jolla on uskomattoman vahva track-record ajallaan ja alta budjetin rakentamisesta (jo nyt Bomboré on edistynyt hiukan alta budjetin).

Johto on myös ostanut Orezonen osakkeita jatkuvasti vapailtamarkkinoilta ja anneista. Siitä hetkestä lähtien kun Patrick Downeysta tuli TJ hän on ostanut lähes kuukausittain.

25.3. otettu screencap edellisen 2kk insider ostoista.

On helppoa sanoa että yhtiö on ”aliarvostettu” on toinen asia ostaa osakkeita markkinoilta. Tämä johto on ostanut suurimman osan osuudestaan vs. normaalitilanne, jossa johdon osakkeet on hankittu optioiden kautta.

Toteutuuko anomalia ORE:n kohdalla?

Bomboré on erittäin ekonominen esiintymä. Hyvänä nyrkkisääntönä, jos investoinnin (kaivoksen) sisäinen korkokanta (IRR) on alle 20% maltillisella raaka-aineen hinnalla, on sen ekonomisuus kyseenalainen. Bomborén IRR on poskettoman korkea (44% $1300/Oz hinnalla, 88% $1750/Oz hinnalla).

Yhtiön markkina-arvo on US$250M ja se tulee sylkemään $1750/oz kullan hinnalla US$142,5M ulos kassavirtana ensimmäisenä operationaalisena vuotenaan. NPV per osake on nykyisellä kullan hinnalla noin 2,5X huomioiden laimenemisen ja sen että ORE omistaa kaivoksesta 90% (Burkina Faso saa 10% free-carry osuuden).

Ylläolevan lisäksi ORE:lla on meneillään porauksia, joiden tavoite on laajentaa olemassa olevaa resurssia ja löytää uusia satelliittiesiintymiä.

On miltei varmaa että esiintymän laajennus tulee tuottamaan tulosta. Poraaminen, yhtiölle jolla ei ole liikevaihtoa, laimentaa omistajia sillä se kuluttaa resursseja. ORE porasi esiintymäänsä kunnes se oli riittävän suuri teknisiä suunnitelmia ja luvitusta varten. On näyttöä että monessa paikkaa esiintymä jatkuu syvemmälle, sen poraaminen vain lopetettiin käteisen säästämiseksi. Satelliittiesiintymät ovat puolestaan puhdasta bonusta, joka pidentää kaivoksen käyttöikää.

Kaivosta voi myös kasvattaa hyvin pienellä investoinnilla. 3. vuonna kassavirrasta rahoitettua Sulphide prosesointilaitosta voidaan kasvattaa 2,2Mtpa -> 4Mtpa. Investointi nostaisi suunnitellun laajennusinvestoinnin US$63 miljoonasta US$103 miljoonaan, mutta samaten nostaisi kaivoksen tuotannon 200kOz pa tasolle vs. noin 150kOz pa (5-9 vuodet).

Valuaation puolesta ORE on verrokkejaan merkittävästi edullisempi. Tuotantoon siirtyessä junioryhtiöt usein siirtyvät 0,7-0,9 lukua.

Edellisessä on hyvin vähän analyysia ja paljon presentaatiota. Punainen lanka kuitenkin on ollut se, että markkinoilla on anomalia ja että ORE yhdistää kaikki tekijät, jotka nostaa anomalian toteutumisen todennäköisyyttä. Yhtiö on hyvin johdettu, helppo toteutukseltaan ja valuaatioltaan edullinen. Rakentamisen onnistunut läpivienti puolestaan on aito katalyytti.

Kaivosyhtiön valuaatio

NPV menettää hiukan arvoaan sen jälkeen kun rahoitusanti on järjestetty. Osakkeita on enemmän, mutta osa kaivoksesta rakennetaan omalla pääomalla. Osa rahoituksesta on velkaa, osa convertable lainaa (voidaan etukäteen määritetyllä hinnalla vaihtaa osakkeiksi), jne. Nämä kaikki tekevät pre-rahoituspäätös NPV laskelmista asteen käyttökelvottomia.

Jos huomioidaan kaikki erät ja tiedossa olevat kassavirrat NPV voisi realistisesti olla CAD$2,1 per osake. Mutta en usko että markkinat hinnoittelevat yhtiöitä näin.

Osa hinnasta tulee määräytymään sentimentin mukaan, i.e. onko kulta nousussa vai laskussa (vaikkakin anomalia onkin ollut melko hintaneutraali). ORE:n 2023 vapaa kassavirta per osake on CAD$0,51 per osake ($1750/Oz). Koska kaivoksen alussa fokusoidaan korkeimman malmipitoisuuden alueeseen (alin tuotantokustannus) ja koska verot ovat nolla, jää kassavirtaa huikeasti. Elinkaaren aikana kassavirtaa tulee CAD$3 per osake.

Jos ORE tekee (varmasti tekee) US$40M laajennuksen Sulphite vaiheessa ja tuottaa 200kOz vuosina 6-8(9) nousee NVP per osake CAD2,56 dollariin ja FCF per osake 16 vuoden aikana on CAD$3,75 (jos kulta laskisi $1300/oz tasolle olisi kassavirta yhä 2023 CAD$0,28 per osake ja NPV CAD$1,17) .

Jokainen US$100/ oz lisää noin CAD$0,3 NPV per osake.

Todellisuudessa kaivosyhtiöiden arvonmääritys on lähes absurdinen toimenpide. Global Atomicin kohdalla koen että noin CAD$2,5 hinnalla saan yhä kassavirralla riskikorjatusti hyvän tuoton. Tuon pisteen jälkeen jatkuvasti vähemmän tyydyttävän. CAD$2,5 onkin looginen lähtöpiste myynneille, mutta todellisuudessa uskon saavani trendien ansiosta helposti > CAD$5 per osake. On vaikea sanoa hinnoitellaanko ORE sen ensimmäisten vuosien huikeiden kassavirtojen ja laajennusmahdollisuuksien pohjalta vai puhtaasti NPV:n (joka ei tarjoa ”huikeaa” upsidea”).

Kullan hintaa on mahdoton arvioida 1-2v päähän, mutta kuten jo totesin, anomalia on ollut sinnikäs raaka-aineen hinnasta riippumatta ja on loogista että preemiota maksetaan niille, jotka kantavat rakentamisen riskit.

ORE:n kohdalla, koen että näiden riskien kantaminen tarjoaa asymmetrisen tuoton ja potentiaalisen puoli-ilmaisen lounaan. Uskon myös että ORE on Afrikan tasolla parhaita yritysoston kohteita. Ja vaikka 100% tavoite alle 2v sijoitukselle kuulostaa miltei poskettomalta, on se tavoitetasoni (ei suositus).

Haluan lopettaa kertomalla virheestäni…

Ostin Orezonea joitain tuhansia osakkeita 2018-2019 CAD$0,6 keskihinnalla, vain myydäkseni 75% ORE:n osakkeista maaliskuussa 2020 CAD$0,28 hinnalla. 

Tappio oli sikäli pieni, 620€, mutta kumuloitui koska likvidoin 07.-10.3.2020 paljon osakkeistani. Tänään, pitämällä kaikki nuo likvidoimani osakkeet, olisin ehkäpä 20,000€ varakkaampi.

Tein virheen, mutta se ei ollut myyminen.

Virheeni oli liian suuri development stage yhtiöiden (yhtiöihin, joilla ei ole vielä liikevaihtoa ja jotka ovat riippuvaisia osakeanneista) positio. Jos finanssimarkkinat olisivat jäätyneet 12kk ajaksi, olisi se ollut joko kuolinisku (ei rahoitusta) tai järkyttävän halvalla tehty osakeanti usealle salkkuni yhtiölle.

Otin systemaattista rahoitusriskiä ja kyseinen riski näytti toteutuvan 2020 keväällä (ja vaikkei tapahtunut, on se yhä riski, jonka ottaminen on tyhmää). Tämän jälkeen olen uudelleen organisoinut salkkuani ja fokusoinut mm. syvätaskuisten tukijoiden developer yhtiöihin (Lumina Gold, Ross Beaty) tai täysin rahoitettuihin projekteihin (kuten ORE tänään).

Olen viimeisen parin kuukauden aikana ostanut aiemmin myymäni osakkeet takaisin CAD$0,98 keskihinnalla ja kasvattanut positiotani merkittävästi aiempaa suuremmaksi. Peräpeiliin katsominen ja mitä-jossittelu on ehkäpä haitallisin asia mitä sijoittaja voi tehdä. Ainut asia mikä minua kiinnostaa on se pystynkö saamaan tänään euroilleni hyvää tuottoa kohteesta. Laitan mieluusti ORE:n vielä muutaman tuhat euroa ja nostan pottini 10-15t osakkeen tasolle.

Uraani bull ja kultaostoksia

2020 marraskuun alusta uraanisalkkuni on nähnyt paljon vihreää.

  • Bannerman Resources +320%
  • Global Atomic +186%
  • NexGen Energy +50%
  • Denison Mines +105%
  • Boss Resources +70%, jne….

Tämä vain parissa kuukaudessa. Liike ei ole mitenkään poikkeuksille pienille unohdetuille markkinoille. Tästä syystä olen jopa tylsästi toistanut parin vuoden ajan että 1. bullmarkkinan ajoitus on mahdotonta ja 2. piensijoittajan lähes ainut etu on kärsivällisyys, joka mahdollistaa positioimisen ja käsillä istumisen.

Olen myös yhä skeptinen uraanihärkä. Kun katson tätä nousua en näe kestävän bullmarkkinan merkkejä. En näe alkanutta sopimussykliä, en noussutta spot hintaa, en M&A aktiviteettia tms.

2016 marraskuussa spot hinta saavutti pohjansa $18/lbs. Kaikki tiesivät että luku oli absurdi, kaikki tuottajat tekivät tappiota. Ja uraanin hinta kääntyi. Se oli ”generational buying opportunity”. 2kk myöhemmin uraanin hinta oli 30% korkeampi ($24,5/lbs).

Uraanijunioreiden kurssit nousivat satoja prosentteja. Mm. GoviEx.n kurssi nousi 0,09->0,39 eli 333% parissa kuukaudessa. Uraanin hinta tulisi nousemaan nopeasti eikä mikään voinut pysäyttää tätä väistämättömyyttä… GoviEx.n kurssi oli muutaman vuoden myöhemmin 0,10 tuntumassa.

Sektorilla on ollut viime vuosina muutamia false startteja. En pidä mitenkään mahdottomana että tämä viimeinen nousu on jälleen yksi sellainen. Lyhyellä jänteellä (<18kk) en näe mitenkään vaikeana nähdä -30-40% laskua, vaikka yleisellä tasolla osakemarkkinat eivät romahtaisi.

En kuitenkaan haluaisi lyödä tämän vaihtoehdon puolesta likvidoimalla sijoituksiani nyt. Todellinen bullmarkkina on vielä alkutekijöissään ja isoimmat tulokset tehdään istumalla.

Minulta on kyselty onko tämä se nousu. Koska olen positioinut itseäni markkinalle pari vuotta ja pottini on noin 6 lukuinen, on tämän asian arvailu käytännössä irrelevanttia. Jos olemme todellisessa bullmarkkinassa, hienoa, nyt minun pitää vain istua ja nauttia. Jos ei, minulla on yhä ruutia jäljellä ja lisään sopivissa paikoissa.

Holdaan.

Global Atomicin myyntiohjelma

Laitoin viime tekstiini että aloitan myyntiohjelman (silloisin näkymin) 1,5-1,75CAD tasolla. Tuo taso on saavutettu, mutta silloin oletin että GLO joutuu tekemään seuraavat annit 0,6CAD hinnalla ja antamaan puoli-ilmaisia optioita päälle. Kaivoksen rakentamiseenkin tarvittu summa kerättäisiin alemmalla valuaatiolla kuin mitä valuaatio on nyt.

Myös Turkin sinkkioperaatio on kääntynyt best-case-possible tilanteeseen. Kapasiteetin käyttöaste on noussut lähelle sataa ja sinkin hinta on noussut vs. oma negatiivinen keissi, jossa Turkki kärsii yhä 60% käyttöasteesta ja matalasta sinkin hinnasta. Tämä olisi johtanut kyvyttömyyteen lyhentää 2021 vanhenevaa velkaa ja voinut myös johtaa dilutoivaan antiin erittäin matalalla valuaatiolla.

Nyt GLO näyttää kykenevän maksamaan velkansa pois muutamissa kvartaaleissa ja käyttämään Turkin kassavirtaa vähentämään kaivoksen rakentamiseen tarvittua laimenemista.

Näiden rinnakkaisvaikutus on vähemmän laimennusta ja selvästi noussut osakkeen minimihinta tavoite. Jos pottini olisi pieni, esim 10,000 osaketta, en varmaan edes vähentäisi 2,5cad hinnalla, mutta koska salkustani löytyy >40,000 osaketta tulen vähentämään hiukan 2,1-2,4cad tuntumassa, vähän hauassa vielä millä alueella aloitan myyntiohjelman, mutta tuolla rangella.

Myyntiohjelman tarkoitus on kuitenkin edetä pienissä, kasvavissa erissä ja olla erittäin pitkä. Myyn mieluusti 250 osaketta muutamien senttien välein pitkänä ohjelmana, nostaen erien kokoa hinnan mukana. Jätän varmaan muutamia tuhansia lappuja YOLOttamaan jotain posketonta piikkiä.

Kaksi ostosta kultasektorilta

Koska uraani on vähän karkuteillä, hiilessä odotan ja kuparissa lisään vaatimattomissa erissä 2-5v positiointitahdilla, ostan lähinnä kultaa.

Mutta kultayhtiöissäkin hinnat ovat hiukan karanneet piheistä tavoitteistani.

Kaksi yhtiöitä, joita ostan nyt ovat Orca Gold ja Montage Gold. Molemmissa on pitkälti sama tiimi takana. Tiimi myi viime bullmarkkinassa Afrikkaan perustamansa kultayhtiön (Red Back) $9,2 miljardin hinnalla.

Orca Goldissa suurin osa ostoistani tapahtui 0,4CAD hinnalla kesällä 2020, mutta lisäsin mm. viime viikolla 0,75CAD hinnalla. Koen Orca Goldin olevan yksi halvimpia ja aliarvostetuimpia yhtiöitä kultasektorilla.

Sillä on kuitenkin huikea omistaja lista; Lundin ryhmä ja Ross Beaty. Sen exploration upside on todellinen ja suuri. Johdon track record on hyvä, esiintymä on loistava, jne.

Tällä hetkellä oma positio on noin 12,000 osaketta, mutta jatkan lisäilyä. Suosittelen todella lämpimästi alla olevaa haastattelua. Tässä keississä on erittäin tärkeää ymmärtää se että presentaatio vain raapaisee pintaa arvoproposition osalta.

Montage Gold on pienehkö parin tuhannen osakkeen uusi positio. Siinä on paljon samaa johtoa kuin Orcassa. Tämä haastattelu on mielestäni paras viime aikainen Montage Goldista.

Näiden ei ole tarkoitus olla analyyseja, mutta ajattelin jakaa nämä kohteet samalla kun hiukan jaan näkemystä siitä mitä mieltä olen uraanimarkkinoista tällä hetkellä.

All in all uraani holdissa, kulta pienessä lisäyksessä (ja miksi ei kun Biden vain kiihdyttää triljoonien painamista), kupari hyvin pienessä ostossa ja yhä iso käteiskassa.

Virhe vai mahdollisuus

Sijoittaminen on erittäin haastava laji. Yksi vaikeimpia tilanteita on yrittää tunnistaa olenko väärässä vai oikeassa. Tarttuako tippuvaan kurssiin vai myydä.

Harvalla sektorilla tämä on yhtä kriittistä kuin junior kaivoksissa, joilla on yksi projekti, sillä virhe voi pyyhkiä koko pääoman pöydältä.

Olen tehnyt joukon harmillisia virheitä. Almaden Resources on yksi sellainen. Heillä on erittäin erittäin ekonominen projekti Meksikossa ja Brien Lundinin kaltaiset listasivat heidät top 3 merger&acquisition projektiksi (globaalisti). Paikalliset eivät olleet aivan yhtä innoissaan, mutta tulkitsin tilanteen väärin. Syksyllä 2020 paikalliset aloittivat juridiset toimet projektin estämiseksi ja lista valituksista oli pitkä, mutta ennen kaikkea hyvin perusteellinen ja validi.

Myin, en halua spekuloida luvituksella, ja otin miltei 30% tappion 2. isoimmasta kulta positiostani. Olin ymmärtänyt tilanteen väärin.

Toisaalta, olen tehnyt paljon tulosta hyödyntämällä ”ylilyöntejä”. Esimerkiksi Lumina Gold (Ecuador) koki rajun nytkähdyksen kurssissa kun Ecuadorissa nostettiin mm. bensan veroja ja tämä paisui rajuiksi mielenosoituksiksi, joissa poltettiin metroasemia, yms. Ostin Luminaa C$0,53 osakkeelta kriisin aikana ja vaikkei kriisi ole edes täysin poistunut, on se jo vanha uutinen ja kurssi kivunnut 34%.

Lumina

Continental Gold, joka rakentaa kaivosta Kolumbiassa, koki vastaavaa 2018 loppupuolella. Kolumbiassa on jatkuva sisällissota/ konfliktia militanttiryhmien ja armeijan välillä. Maassa toimii myös vahvoja huumekartelleja.

Continental Gold joutui suoran hyökkäyksen kohteeksi ja kolme heidän geologiaan surmattiin 2018 syksyllä. Ostin Continentalia C$2,23 ja kurssi laski lopulta C$1,83 tasolle. Eräs sijoittaja sanoi että ”this spells out a buying opportunity”. Karua, mutta 10kk myöhemmin Continental Goldin hankkeesta on tehty ostotarjous C$5,5 per osake.

Continental Gold

Mutta aina asia ei ole selvä. Orezone Gold on 2. suurin kulta positioni, enkä rehellisesti tiedä pitäisikö minun leikata tappiot ja myydä kaikki pois, ostaa lisää vai pitää.

Orezone Gold (ORE) on Kanadalainen kultakaivosyhtiö, joka omistaa (90%) Bombore projektista Burkina Fasossa.

BF map

OREn osakekanta on 251 miljoonaa osaketta, osakkeen hinta on C$0,43 (16.02.2020) ja markkina-arvo C$107M eli $81M.

Täysin laimennettuna ORElla on 286 miljoonaa osaketta, markkina-arvoa laimennettuna C$123M ($92,5M), nämä 40 miljoonaa warranttia ja optiota toisivat toisaalta aktivoituessaan C$20M käteistä kassaan.

Orezone kurssi

Projekti on luvitettu, sille on tehty kaikki vaaditut tekniset tutkimukset ja se on vaiheessa, jossa johto neuvottelee lainoittajien kanssa rahoituksessa.

Projekti itsessään on erittäin ekonominen:

FS ore
Erittäin alhainen CAPEX (investointi) on erittäin suuri plussa.

Kullan hinta on nyt merkittävästi yli feasibility tutkimuksessa käytetyn 1300$/oz (1559$/oz). 1500$/oz kullan hinnalla projektin nettonykyarvoksi (NPV) tulee $520M.

Ekonomisuus on yhdistelmä montaa asiaa:

Why high margings

ORElla on myös vahvaa näyttöä siitä, että moni heidän esiintymänsä ulottuu >200 metrin syvyyteen, mutta koska poraaminen on kallista, feasibility-tutkimus ja alkuperäinen suunnitelma ei hyödynnä kaikkia resursseja. Todellisuudessa kaivoksen elinikä tulee luultavasti olemaan 16-20 vuotta, ei 13 vuotta, joka on feasibility-tutkimuksessa käytetty luku. Tämä tarkoittaa enemmän kassavirtoja ja lopulta korkeampaa NVP lukua.

Tämän lisäksi ORElla on monia lupaavia uusia poraus kohteita pääesiintymien lähellä ja näitä tullaan tutkimaan hiukan lisää 2020. Upside potentiaalia siis on.

Johto on tehnyt erittäin monta onnistunutta rahoitusta, myös isompiin projekteihin. Rakennusyhtiö, Lycopodium, on myös valittu ja valmiina. Lycopodium on rakentanut pienen ajan sisään 8 kaivosta Afrikkaan aina aikataulussa, alle budjetin, viimeksi 20% alle budjetin.

Projekti ei ole tier 1 projekti koska ei ole suuri, mutta se on erittäin ekonominen ja helppo projekti. Alhaisen CAPEXn takia, sen tulisi olla myös helposti rahoitettava ($100M velkaa, $40M omaa pääomaa).

Johto, käänne ja sisäpiirin ostot

Orezonella on suuri määrä pettyneitä omistajia. Ennen 2016 Orezone teki joukon virheitä, mm. reservien yliarvioimista yms. Tässä moni poltti kätensä.

2017 toimitusjohtajana aloittanut Patrick Downey on tehnyt paljon hyvää yhtiön eteen.

Aikataulu

Projekti on edennyt, sen speksit ovat parantuneet ja projektia on yksinkertaistettu.

Orezone Increases Bomboré After-Tax NPV by $137.5M (+62%) and Reserves by 686koz (+60%) With Modest Additional Upfront Capital

Patrick Downey on asteen ”kuiva”, mutta on mielestäni erittäin ammattitaitoinen. Paljon siitä mitä hän myös sanoo, kuten ei suorana lainauksena: ”Voisimme toteuttaa projektin hiukan halvemmalla, mutta investoimalla enemmän, teemme siitä operationaalisesti helpomman. Tämä välttää potentiaalisia tulevia ongelmia ja ottaa huomioon että operoimme Länsi-Afrikassa.” on erittäin järkeenkäypää.

Johto omistaa 5,8% yhtiöstä ja ostaa avoimilta markkinoilta lisää:

Insider buying

Näiden ostojen lisäksi johto osallistui tammikuun osakeantiin ostamalla 1,51 miljoonaa osaketta C$0,54 hinnalla, sekä ostamalla muutamia kymmeniä tuhansia osakkeita helmikuussa 2020. Kukaan ei ole myynyt.

Ongelma: Burkina Faso

Burkina Faso sijoittuu Malin alapuolelle. Mali on viime vuosien aikana ollut kuin pesäke aktivoituneelle Afrikan ISIS-järjestölle. Tuhoisat iskut ovat jatkuvia ja vaikuttavat kaikkiin Sahelin maihin (Niger, Chad, Burkina Faso, Mali,..).

Screen-Shot-2018-02-13-at-4.41.17-PM-768x435

Sahel
Sahelin militantti aktiviteetti on kasvanut huikeaa vauhtia.

Burkina Fason kohdalla aktiviteetti on keskittynyt maan pohjois- ja itäosiin (Sahel vyöhykkeelle). Orezonen projekti on erittäin lähellä pääkaupunkia Ouagadougouata. Sen vieressä on myös USAlaisten/NATOn sotilastukikohta. Myös Ranska on kasvattaa sotilaiden määrää Sahelissa taistellakseen ISIStä vastaan (pääosa Malissa). (Alueella on herännyt pahennusta se että Ranska kömpelösti ilmaisi että heidän tavoite on estää tilanteen eskaloituminen, jottei Eurooppaan (ja Ranskaan, sillä nämä ovat Ranskan ex-kolonioita) tule suuntaamaan Syyrian kriisiä vastaavaa pakolaisaaltoa.)

BFs

En voi vähätellä ongelmaa ja alueesta löytyy yllättävän vähän hyvää dataa. Al Jazeera on ollut kullan arvoinen informaatio lähde konfliktin ymmärtämiseen ja tilanteen tulkitsemiseen.

Alarmisteilta näkee kommenttia, ota rahat ja juokse pois Länsi-Afrikasta. ISIS paisui Syyriassa ja Lähi-Idässä nopeasti ja sama voisi toki toistua Länsi-Afrikassa (varsinkin Malissa).

Samalla konflikti, vaikkakin on kiihtynyt viime vuosina, on jatkunut läpi 2000-luvun. 2010-2019 Länsi-Afrikka on tästä huolimatta ollut nopeiden kasvava kullantuotanto alue maailmassa (+70%). Arki jatkuu maissa ja ihmiset käyvät töissä. Kyse on tuhansista taistelijoista, mutta ei sisällissodasta.

Burkina Fasossa ongelmana on ettei rajojen lähellä olevat heimot useinkaan luota keskusjohtoiseen armeijaan ja yhteistyö on heikkoa. Burkina Fason armeija onkin keskittynyt pääkaupungin ympärille ja sen toiminta aktiivisilla taisteluvyöhykkeillä on heikkoa.

Naapurimaiden kyky yhteistyöhön on ollut myös heikkoa, jolloin hit-and-run taktiikka on toiminut rajojen lähellä, jossa ISIS taistelijat ovat voineet vetäytyä naapurimaihin. Niger, Nigeria, Mali, Chad ja Burkina Faso ovatkin päättäneet jakaa informaatiota armeijoiden välillä ja kasvattaa yhteistyötä alueellisen ongelman ratkaisemiseksi koordinoidusti.

Loppuvuoden rajut iskut ovat kuitenkin olleet tuhoisia alueella toimivien kaivosyhtiöiden kursseille, kuten esimerkiksi Semafolle:

Semafo

 

Osakemarkkinat reagoivat uusimpiin uutisiin rajusti ja moni sijoittaja ja rahasto haluaa vain poistaa itsensä tilanteesta/ maasta harkitsematta asiaa sen enempää.

En menisi lähellekään väittämään itseäni Burkina Faso asiantuntijaksi, mutta olen lukenut erittäin paljon historiaa ja yksi asia mikä tulee jatkuvasti esiin on tämä: Elämä ei pysähdy edes totaalisen sodan aikana. Burkina Faso haluaa investointeja maahan. Maa tarvitsee veroja maksavaa liiketoimintaa ja ihmiset töitä.

Valuaatio ja M&A

Jos kyseessä olisi 10 vuoden sijoitus, en kuitenkaan olisi mukana.

Hypoteesini Orezonen kohdalla kuitenkin on että se on yritysoston kohde. Orezone ei tarvitse korkeampaa kullan hintaa toimiakseen. Sille riittää 1200-1300$/oz.

Orezone tarjoaa mid-tier kaivosyhtiölle >100,000oz/ pa. tuotantoa, hyvin todennäköisesti 15-20 vuoden ajaksi, sekä erittäin alhaisen CAPEXin/ helposti operoitavan kaivoksen.

Step 1.

Orezonen tulee rahoittaa kaivos ja aloittaa rakentaminen. Rahoitus ($153M) on luultavasti noin $100-110M velkaa ja $40-50M omaa pääomaa. Orezonella on $23,5M pääomaa, josta $20M voidaan käyttää rakentamiseen.

Tämä tarkoittaisi nykyhinnalla, että:

Osakkeita nyt (M) 251
Täysin laimennettuna (M) 286
Osakeanti
Kerättävää (M) $25,00
Kanadan dollareissa (M) $32,89
Osakkeen hinta (C$) $0,43
Uusia osakkeita (M) 76
Osakekanta annin
jälkeen laimennettuna (M)
362

Rakentamiseen en usko liittyvän suuria riskejä. Kyseessä on 20-50 metriä syvä avolouhos ja suurimmaksi osaksi standartoidut prosessointilaitokset (yhä enemmän kaikesta rakennetaan modulaarisina muualla ja asennetaan paikanpäällä). Kaivos ei ole myöskään kooltaan megaprojekti.

Step 2.

Ostaja maksaa vain tunnetuista reserveistä, ei resursseista eikä potentiaalista. Kullan hinnalla on toki erittäin paljon väliä, mutta suhteellisen konservatiivisin speksein:

Kullan hinta $1 170 $1 300 $1 430 $1 573
Nettonykyarvo/ osake (CAD) $0,66 $0,90 $1,13 $1,51
M&A 70% nettonykyarvosta $0,49 $0,68 $0,85 $1,14
Upside (Osake C$0,49) 0,70% 38,33% 72,53% 131,81%

Uskoisin että aikahorisontti on kaksi vuotta ja M&A hinta C$0,8-0,9 per osake akselilla.

Väärässä vai oikeassa

Luulen että tulkitsen tilanteen oikein. Bombore toimii sijaintinsa takia ja mikäli se rakennetaan, se voi operoida ja myydä tuotteensa ilman ongelmia.

Mutta jos markkinat päättävät että tilanne on risk-off ja rahoitus ei onnistu on yhdentekevää olenko teoreettisesti oikeassa, sillä kaivosta ei rakenneta. Tämä onkin kriittisin tekijä sijoitukselle.

Nyt iso kysymykseni onkin, miten toimin. Tällä hetkellä olen pitänyt osakkeet ja päättänyt katsoa kortin. Johto on kasvattanut omistustaan, osallistunut anteihin, kukaan ei myy ja johto on ekspertti rahoituksen hankkimisessa.

Orezone on 4% kokonaissalkustani.

Otan vastaan rakentavia kommentteja…

Ps. Rakentaminen oli tarkoitus aloittaa 2020Q1, kun rahoitus on valmis. Uusimmassa helmikuu 2020 presentaatiossa aloitusajaksi on laitettu 2020Q2-Q3. Samalla Orezone kuitenkin käyttää kassaansa ja vie joitain projektin osa-alueita eteenpäin.

Pss. Eettisyys

Tiedän että moni ei hyväksy kaivostoimintaa. Se on pahaa, jne. Varsinkin kullan kaivaminen, siltä kulta ei ole edes välttämättömyys, kuten vaikkapa kupari.

Silti kultaa kaivetaan ja niin kauan kun sillä on hinta, sitä tullaan kaivamaan. Kyse on lähinnä siitä kuka kaivaa ja miten kaivaa. Länsimaisia kaivosyhtiöitä sitoo joukko standarteja, joiden tiukkuus kasvaa jatkuvasti.

Orezone on jo rakentamassa paikallisille uutta kylää, josta löytyy kliniikka, kouluja, kirkko ja moskeija. Talot ovat paikallisten hyväksymiä malleja, jotka heille rakennetaan. Paikallisia pyritään myös työllistämään kaivokselle, jossa palkat ovat erittäin korkeat maan keskiansioihin nähden.

Fakta on se, että kun länsimainen kaivosyhtiö ei ole vetämässä toimintaa, näyttää elämä tältä:

Suosittelen tätä 30min dokumenttia Burkina Fason kultakaivoksista. Sen jälkeen on kontekstia arvostella onko uusilla taloilla, kouluilla, klinikoilla (sähköllä) ja hyvin maksavilla työpaikoilla mitään väliä.

Semafo a
Semafon kaivokselta – Burkina Faso

Kultaportfolio on 22% kokonaisportfoliostani. Kulta portfolioni suurimmat 5 positiota ovat:

Equinox Gold 35.0%
Orezone Gold 18.3%
Lumina Gold 10.3%
Sabina Gold & Silver 9.3%
Great Bear Resources 8.9%

Equinox Gold on longterm holdaus.

Orezone ja Lumina ovat M&A kohteita ja näistä on tarkoitus poistua yrityskaupan kautta.

Lumina Goldia salkkuun

Nyt lukiessani heliumista ja hiilestä minulla ei ole isoja fundakeissejä joista voisin kirjoittaa. Enkä usko sen olevankaan erityisen tarpeellista. Olen mieluummin hyper fokusoitunut muutamiin sektoreihin (kupari, uraani, kulta), joissa tunnistan asymmetristä riskiä, kuin hajautan. Enkä halua kirjoitella vain kirjoittelun takia.

Mutta halusin väliin kirjoittaa lyhyesti Lumina Goldista (TSX.V:LUM), sillä uskon sen olevan erinomainen kohde (vaikkakaan ei tuottoisin), mikäli kultabull lähtee liikkeeseen, mutta ja tämä on tärkeämpää, hyvä kohde vaikka näin ei kävisi.

Lumina Gold (LUM)

  • Osakkeita 309,5milj ja 325,5milj fully diluted
  • Osakkeen hinta $0,66CAD (01.09.2019) Update 12.10.2019 kurssi on laskenut 0,53CAD ja lisäsin omistustani.
  • Markkina-arvo (fully diluted) 214,8miljCAD eli 161,5miljUSD.

LUM omistaa merkittävän 8,5 miljoonan unssin (Moz) Cangrejos esiintymän Ecuadorista. LUM on myös toteuttanut PEAn (Preliminary Economic Assessment).

Itse rakastan tämän vaiheen yhtiöitä. Kaivoksiin sijoittaminen ja teknisten riskien arvioiminen on uskomattoman vaikeaa. Jos yhtiöllä on 2-5 tuottavaa kaivosta voin olla miltei varma siitä että valuaationi on päin metsiä.

Varhaisemman vaiheen exploration yhtiöiden ongelma taas on se että, rehellisesti, niillä on vain tontti ja tarina.

Yhtiöillä, joilla on teknisiä raportteja (PEA, PFS, FS, DFS/BFS) ja resurssiarviot, puolestaan on jotain dokumentoitua ja käsitys kustannuksista (Capex, Opex, Aisc), mutta ei kaivosten operointiin liittyviä teknisiä riskejä. Toki ne polttavat käteistä ja laimentavat, mutta omat sijoitukseni kaivosyhtiöihin ovat enimmäkseen sijoituksia, joissa yhtiöt vain toimivat erittäin edullisina (laimennus) ja vivutettuina optioina, jotka eivät vanhene.

Lumina Goldissa on muutamia tekijöitä, joista pidän erittäin paljon. 8,5Moz varainto on erittäin suuri. LUMn AISC (all-inclusive-sustainable-cost) eli kullan tuotantokulut ovat erittäin alhaiset 741$/oz ja projektin pääoma intensiivisyys on melko matala. Koon takia Cangrejosista pystyttäisiin tuottamaan kultaa 373,000oz per vuosi ja sen LOM (life-of-mine) on pitkä 16 vuotta.

Tämän lisäksi Cangrejosin esiintymän lähellä on tie, satama, lentokenttä, sähköä, tarpeeksi vettä ja suhteessa moneen muuhun Andien projektiin Cangrejos ei ole erityisen korkealla, tehden toiminnasta hiukan helpompaa ja infrakstruktuuri investoinneista pienet.

Heillä on myös osaava johto ja Ross Beaty omistaa yhtiöstä 17%.

Nämä tekijät tekevät Cangrejosista viidenneksi suurimman itsenäisen (ei suuren kultakaivosyhtiön omistama) kultakaivosprojektin maailmassa ja 14. suurimman kaikki projektit huomioiden.

Strategia

LUM on yksi monista Lumina Groupin spin off yrityksistä. Lumina Group on erittäin menestyksekkään kaivosyrittäjä Ross Beatyn 2003 perustama yhtiö. Yhtiön fokus on ollut löytää ja kehittää kupari ja kulta esiintymiä pisteeseen, jossa ne voidaan myydä suurille toimijoille. Tämä tarkoittaa yleensä 1. löydön tekemistä 2. lisä poraamista ja resurssin koon määritystä ja 3. vähintään PEA vaiheen teknisiä raportteja.

Lumina Group
Lumina Groupin track record

Tämä on myös LUMin strategia. Tällä hetkellä LUM on validoinut merkittävän esiintymän ja tehnyt teknisiä tutkimuksia ja kaivossuunnitelman. Seuraavat askeleet ovat 1. kasvattaa resursseja lisä porauksilla ja 2. alentaa teknisiä riskejä viemällä projektia eteenpäin teknisestä näkökulmasta.

Eli tiivistettynä, tehdä Cangrejosista jatkuvasti parempi ostokohde.

Raaka-aine sektoreilla on perverssi tapa, jossa raaka-aineen hinnan noustessa, syklin huipussa, tehdään erittäin paljon yritysostoja. Tämä on erittäin loogista. Suuret toimijat alkavat äkkiä tekemään merkittävästi kassavirtaa hintojen noustessa ja heillä on erittäin korkea motivaatio ylläpitää tai nostaa tuotantoaan (ja tässä operationaalinen sana on tuotanto, ei todellakaan kannattavuus).

Gold production

Top 6 isointa kultafirmaa on tilanteessa, jossa fuusiot huomioiden niiden tuotanto ja reservit ovat alenemassa ja pipeline heikko. Nämä suuret yhtiöt ovat jokaisessa raaka-aine syklissä kilpailemassa siitä kuka hankkiin parhaimmat esiintymät ja tämä myös estää rationaalisimman käytöksen, eli rahan säästämisen ja ostamisen kun noususykli on ohi ja kaikki halpaa (myöskään osakkeenomistajat eivät pidä yhtiöistä jotka säilyttävät miljardeja tilillään, vaikka tämä olisi uskomattoman fiksua).

Ja Cangrejos täyttää kaikki suuren kultayhtiön kriteerit. Se on suuri esiintymä ja tarjoaa merkittävän tuotantokapasiteetin (alle 100,000pz per vuosi ei juuri isoja kiinnosta). Sen pääoma intensiivisyys on matala ja sen tuotantokulut ovat alhaiset vaikka malmipitoisuus onkin erittäin matala.

Sidenote: Turvalliset suuret toimijat

Suurten toimijoiden bisnesmalli on ollut hyvin pitkään kaivaa kultaa ja ostaa kehitettyjä projekteja. Toki jokainen iso yhtiö tekee jonkin verran explorationia, mutta tulokset ovat olleet heikkoja.

Tässä on kuuden suurimman kullan tuottajan tuotanto:

Gold production 6 large

Nyrkkisääntönä tuotanto alenee, kuten aiemmasta chartista näkee.

Kurssit puolestaan ovat kehittyneet seuraavasti siitä pisteestä kun tuotanto saavutti huippunsa:

Gold production 6 large stock

Jälleen avain sana on tuotanto, ei tulos tai kannattavuus. Kun tuotanto saavuttaa huippunsa, alkaa alamäki.

Tämän pointti on vain se että isot kullantuottajat haluavat kasvattaa tuotantoaan, mutta eivät välttämättä ole mitenkään ”turvallinen” tapa sijoittaa rahoja kultakaivoksiin. Mid-tier tuottajat ovat puolestaan tuottaneet 2000-luvulla erittäin erittäin hyvin. En kuitenkaan koe kulta yhtiöitä järkeväksi mihinkään buy&hold salkkuun (paitsi royalty&streaming yhtiöt), ostaisin buy&holdiin mieluummin fyysistä kultaa.

Valuaatio

PEAn mukaan base case after tax net present value (NVP) Cangrejosin kaivokselle olisi US$920milj. Tämän hetken kullan hinnalla NVP nousee kuitenkin US$1,3 miljardin hujakoille, huomioiden hiukan perus oletuksia alempi kuparin hinta (joka on sivutuote).

Tämä laskelma perustuu melko matalaan 5% diskonttaajaan.

Nyrkkisääntönä voisi sanoa että kaivosprojektin sisäinen korkokanta (IRR) täytyy olla yli 20%, jotta se kannattaa toteuttaa. Cangrejosin IRR nousee 1500$/oz kullalla tuon rajapyykin yli, mutta jos diskonttaaja nostetaan, pitää kullan nousta vielä 100$/oz jotta Cangrejosin IRR olisi tasolla.

Luminan projektia voi katsoa myös niin, että sen markkina-arvo on 160 ja kaivoksen NVP on 1300 eli >8x markkina-arvon verran. Tämä tekee Luminasta erittäin houkuttelevan hintaisen suurille yhtiöille.

Jos heittäisin lukuja päästäni, en näe tilannetta, jossa M&A tapahtuisi alle US$300milj., mutta on vaikea rakentaa myöskään tilannetta, jossa yli US$600milj olisi todennäköinen, ilman kullan merkittävää nousua. Kuitenkin sanoisin tämän haarukan olevan realismia myös 1300-1450$/oz ympäristössä, varsinkin huomioiden kasvavat resurssit.

Kasvu potentiaali ja katalyytti

Sanoin että Lumina Gold on jatkanut porauksia PEAn jälkeen ja pyrkii kasvattamaan resursseja.

Heidän porausohjelmansa on ollut erittäin merkittävä 36400 metriä viimeisen resurssi arvion jälkeen ja he ovat tunnistaneet 1km päässä Cangrejosista toisen ”satelliittiesiintymän” Gran Bestian.

Uusi resurssi päivitys tulee marraskuussa 2019 ja se kasvattanee resursseja tuntuvasti ja näyttää jälleen että lisä poraaminen tästäkin eteenpäin tulee kasvattamaan resursseja.

highlight

Tämän lisäksi poraukset ovat osoittaneet että esiintymien välinen käytävä sisältää myös kultaa.

Lumina deposits

Poraukset rahoitetaan anneilla, mutta niin kauan kuin annit tuottavat vastineeksi merkittävää kasvua jo valmiiksi erittäin merkittävälle projektille, ne luovat arvoa. Uskoisin että 10Moz raja menee heittämällä rikki, tehden esiintymästä vieläkin houkuttelevamman.

Ecuador ja poliittinen riski

Etelä-Amerikka on koti legendaarisella Eldoradolle ja Inkojen kullalle. Andit ovat huippu kohde kulta- ja kuparikaivoksille…mutta vain geologisesti.

Sijoittajille koko Etelä-Amerikka on yksi miinakenttä. Maiden johdossa on joko vasemmistolaisia kleptokraatteja tai militaristisia nationalisti-oikeistolaisia, jotka haluavat kansallistaa kaiken.

Ecuador ei ole tähän poikkeus. 2000-luvun alussa Ecuadorilla alkoi pyyhkiä hyvin ja öljyn hinta nousi. Kun öljy oli 100$ barrelilta Ecuadorin hallitus päätti viisaudessaan iskeä uudet kaivosprojektit täysin jäihin (luvitus) ja nosti samalla kaivosten veroja. Kiinan luoma raaka-aine hypersykli meni Ecuadorilta täysin ohi ja kun öljy romahti oli Ecuador ilman kansainvälisiä investointeja.

Viimeisen viiden vuoden aikana Ecuador on alentanut kaivosverojaan enemmän naapurimaiden mukaiseksi ja mahdollistanut kaivosprojektien etenemisen. Tämä on tuonut maahan joukon suurehkoja kaivosyhtiöitä ja miljardien innvestoinnit.

Ecuadorilla ei ole erityisen pitkää ja vakuuttavaa historiaa, mutta en koe sitä parempana tai huonompana kuin mitään muutakaan Etelä-Amerikan maata. Se kuitenkin, ettei Ecuadoria ole juuri tutkittu tekee maasta kiinnostavan, sillä se on viimeinen Andien kolkka, joka on tutkimaton ja avoin suurille löydöille. Uskoisin tämän tekevän sen myös kiinnostavan kohteen suurille toimijoille, jotka haluavat jalansijaa maasta.

En kuitenkaan halua sokeri kuorruttaa mitään. Ecuador on maa, josta itse en haluasi omistaa kaivosta buy&hold menetelmällä. Sama pätee koko Etelä-Amerikkaa.

Hallitukset ovat populistisia, korruptoituneita ja kleptokraatteja. Heihin ei voi luottaa.

Turquoise Hill Resources on hyvä varoittava esimerkki. Se omistaa top tier kuparikaivoksen mongoliasta. Sen tuotantokulut ovat erittäin alhaiset ja sen life-of-mine on yli 100 vuotta. Kaivokseen on investoitu miljardeja ja miljardeja ja se vastaa yli 10% maan BKTstä. (Toki se myös ylitti jälleen investointibudjetin ja reilusti, ja tämäkin vaikuttaa.)

Ja Mongolia ampuu niitä (vaikka valtio omistaa osan projektista) jatkuvasti jalkaan. Milloin lisätään veroja, milloin keksitään takautuvia veroja jne. Ja TRQ.n kurssi on vain romahtanut. TRQ teki 2019q1 tulosta per osake 0,06$ ja se on vasta ylösajo vaiheessa.

TRQ

Pointtini on että maariski on aito ja siksi yksikään projekti ei ole suuren keskittämisen arvoinen.

Summa summarum

En tehnyt tekstistä erityisen myyvää Lumina Goldin suhteen, mutta toisaalta ärsyynnyn lukiessani puhtaita tuuletus tekstejä.

Lumina Goldin erinomaisin puoli on se, että huomioiden mitä LUM pyrkii tekemään (myymään projektinsa), se tekee erittäin erittäin hyvää työtä. Se on pystynyt rakentamaan erittäin suuren ja toimivan projektin. Kaikki projektissa ei ole vielä tip top, mutta resurssien kasvatus yhdistettynä LUMin työhön teknisten riskien alentamiseen ovat juuri niitä asioita, mitä sen tuleekin tehdä.

LUM tulee tekemään osakeanteja, mutta Ross Beaty osallistuu niihin aina ja hän tuo mukanaan syviä taskuja. Tämä on myös syy sille miksi Lumina Gold ei joudu jokaisen annin yhteydessä antamaan 1:1 suhteella 2-5 vuoden ilmaisia warrantteja, kuten muut kehitysyhtiöt.

Projektin johto on tehnyt vastaavia kehitä-myy keissejä aiemmin (mm. Lumina Copper).

Projektilla on myös katalyytti, eli loppuvuoden resurssipäivitys ja lisä poraukset.

Jos kulta laskee, LUM laskee myös, mutta uskon että nykyhinnallakin se tulee tarjoamaan muutaman vuoden säteellä hyvän tuoton. Jos kulta nousee, loistavan. Kullan hintaa en ala ennustamaan, mutta kulta ei mielestäni niinkään nouse, kuin keskuspankit heikentävät kilpaa valuuttojaan. Kulta voi tippua hetkellisesti, mutta ei löysä rahapolitiikka ole katoamassa ja se on kultaa kullalle.

Riskeistä oleellisin on Ecuador, mutta isot kaivostoimijat ovat tottuneet maariskeihin enkä näe sitä ongelmana myynnin kannalta.

Mutta kuten kaikissa muissakin raaka-aineissa, hajautus on oleellista. En haluaisi omistaa kulta salkkua jossa on alle 5 toimijaa. Vaikka se tarkoittaa että ostaisin vain 300€ erissä, tekisin näin saadakseni yhtiö- ja maakohtaisen hajautuksen. Kaupankäyntipalkkiot ovat minimaalisia siihen riskiin, minkä sijoittaja joka ei hajauta ottaa raaka-aine sektorilla.