Uraanin hinta tulee ylittämään $150/lbs

Olen käynyt blogissani laajasti läpi uraanifundamentteja kysynnän, tarjonnan ja sopimussyklin näkökulmasta. Fundamentit, joustamaton tarjonta, suuri rakenteellinen vaje ja hinta joka tekee uraanin louhimisesta kannattamatonta, ovat syy miksi uraanin hinnan nousu tulee olemaan väistämätöntä.

Jos uraanin hinta ei nouse, ei uutta tuotantoa voi tulla linjoille. Jos uutta tuotantoa ei tule linjoille, sulavat puskuri inventaariot ja miljardien arvoisia reaktoreja suljetaan (samalla suurin CO2 päästötön energianmuoto himmenee). Vaihtoehtona on että polttoaineen ostajat palaavat markkinoille ja maksavat uraanista hinnan, joka kattaa tuotantokustannukset, investointikustannukset ja palkitsee uraanikaivosten omistajia. Tämä hinta lienee US$55-70/ lbs (pauna) vs. US$30/lbs tänään.

Nyt haluan kuitenkin fokusoida fundamenttien ulkopuolelle finanssimarkkinoille, joilla miljoonat ihmiset pyrkivät jatkuvasti löytämään uusia keinoja tehdä rahaa. Varoitan, tämä teksti on puhdasta hypeä. En kuitenkaan ole koskaan ollut vahvemmin härkä uraanin suhteen, so ’Ere We Go.

UPC – Sprott Physical Uranium Trust

Suurin osa uutisista on merkityksetöntä melua. Mutta tämä uutinen ei ollut melua. Pian fyysisen uraanin ”rahasto” UPC muuttuu Sprottin hallinnoimaksi uraani Trustiksi, joka mutkat suoraksi vetäen, tulee ostamaan spot markkinoilta uraania aina kun sijoittaja ostaa Trust unitteja. Sprott Physical Uranium Trust tulee olemaan tarjolla Kanadan lisäksi myös USAssa 2022Q1 (?).

Tämä instrumentti antaa ensimmäistä kertaa uskomattoman helpon ja likvidin tavan ostaa uraania ”suoraan” spot markkinoilta vs. aiemmin UPC omisti kiinteän määrän uraania ja jos osakkeen kysyntä ylitti tarjonnan, vain osakkeen hinta (preemio) nousi vs. sen varastossa oleva uraani (eli samasta määrästä uraania vain maksetaan enemmän).

Match made in Heaven

En tiedä löytyykö minun penaalista tarvittavaa eleganttiutta seuraavien ajatuksien ilmaisemiseksi.

Meillä on markkina, joka tarjoaa uskamattoman fundamentaalisen syyn raaka-aineen hinnan nousuun. Markkina, jossa polttoaineen ostajat ovat lykänneet pitkien sopimusten uusimista, ostaen mieluummin keskipitkiä sopimuksia treidaajilta (jotka ostavat tuotteensa spot markkinoilta) ja jossa inventaariot hupenevat. Meillä on rakenteellinen vaje, jonka korjaamiseen menee vuosia (kaivosten rakentaminen ja uraanin jalostus polttoaineeksi (18-24kk)). Ja meillä on ostajat, joille uraanin hinta on minimaalinen kustannus ja suurin kustannus on jos polttoaine loppuu reaktoreista.

Ja markkina on hyvin, hyvin pieni. Olisi absurdia sanoa että spekuloijat voisivat ostaa vaikkapa 10-20% globaalista kuparin tarjonnasta puskeakseen hintaa ylös, mutta uraanimarkkinoilla juuri tämä on mahdollista, ei, se on helppoa.

Itse asiassa tämä vaatisi vain noin US$500 miljoonaa.

Kun viime syklissä UPC perustettiin ja se aloitti fyysisen varaston rakentamisen, uraanin hinta nousi 50% kuukaudessa. Polttoaineen ostajat havahtuivat maailmaan, jossa hedge fundit ja sijoittajat näkivät tilaisuuden tehdä rahaa, ostaa spottia kuivaksi ja puskea hintaa ylös. Polttoaineen ostajat panikoivat ja ostivat tarpeensa lisäksi varastoja täyteen. Uraanin hinta raketoi miltei 13X.

Tuolloin maailma ei kuitenkaan ollut alijäämäinen. Uutta tuotantoa oli tulossa markkinoille. Ja spekulaattoreiden työkalut olivat huonot.

Nyt, kiitos Sprott:n suuret instituutiot voivat koskea uraaniin. Kun ostot alkavat kasvaa (ensimmäisenä US$70M anti) ja mobiilit inventaariot kutistuvat, uraanin spot-hinta nousee. En usko dramaattiseen raketointiin, mutta kun pääsemme pisteeseen, jossa mobiilit inventaariot ovat tyhjät alkaa tapahtua jotain hyvin kiinnostavaa. Äkkiä spot markkinoita tyhjennetään nopeammin kuin sinne tulee tavaraa ja hinnat voivat räjähtää käsistä, yksinkertaisesti siksi että tarjontaa ei ole.. Kuin vapaa pudotus, mutta ylöspäin.

Jos kysyntää ei voi täyttää, voivat spottiin raaka-ainetta myyvät pyytää uraanista lähes mitä vain. Se 1-2mlbs (miljoonaa paunaa) uraania, joka spotmarkkinoille lisätään kuukaudessa hukkuu kysynnän alle, varsinkin kun polttoaineen ostajat alkavat agressiivisesti takaamaan omaa tarvettaan.*

*Tähän on hyvä tiedostaa että samainen nousu voi vapauttaa hiukan Japanilaisten voimalayhtiöiden (ja muiden pienten toimijoiden) varastoissa lojuvaa inventaariota markkinoille. Kiinalaisten pitkät sopimukset on myös sidottu spot hintaan ja suurien inventaarioiden avulla sillä voisi olla mahdollisuus ja motivaatio yrittää manipuloida spot hintaa alemmas vapauttamalla markkinoille inventaarioita (hetkellisesti), mutta tämä optio tuskin todellisuudessa keikuttaa bull teemaa.

En pysty sanoin kuvaamaan, miten räjähdysherkkä tilanne on. Tilanne on kuin luotu spekulatiiviselle rahantahkoamiselle. Voin toisella kädellä ostaa uraania spotista puskien uraanin hintaa ylös ja toisella ostaa uraaniyhtiöitä saaden tuoton ulos vivutettuna.

A match made in heaven…

Passiiviset rahavirrat

Ylempään tulee yhdistää se että nykyään passiiviset rahavirrat ovat aivan eriluokkaa kuin viime syklissä. Uraani ETF:t URA ja HURA tulevat paisumaan passiivisien virtojen takia ja ne puolestaan ostavat 5-10% painolla UPC:ta. Silloin tapahtuu jotain kaunista. Passiiviset ostot tyhjentävät spot-markkinaa ja ajavat uraanin hintaa ylös, luoden itseään toteuttavan ennustuksen. Uraanin hinnan nousu nostaa uraaniyhtiöitä ja kerää lisää passiivisia FOMO virtoja, jotka vahvistavat kehää. Suuri osa sijoittajista ei tule miettimään ovatko junior yhtiöt hinnoiteltu oikein vaan katsomaan tällaisia chartteja ja miettimään miten korkealle tällä kertaa voidaan nousta.

Huom, kuvasta puuttuu 2008 huippu vuosi, eli todellista viime syklin huippua ei edes näy.

Parabolinen nousu

En olisi yllättynyt vaikka 12kk päästä olisimme yhä kolmella alkavassa uraanin hinnassa. Ehkäpä $40 tasolla. Mutta jos 30 dollarista 40 dollariin nousussa kestää vuosi, en ihmettelisi jos uuden markkinarakenteen takia muutos 40 dollarista 50 dollariin olisi enää 6 kuukauden polku. Ja joka etapin väli puolittuu ja tahti kiihtyy. Olen lähes vakuuttunut että tulemme jälleen näkemään parabolisen hintojen räjähdyksen.

$150/ lbs spot hinta parin vuoden sisällä vaikuttaa realistiselta. En väitä hetkeäkään että tuo hinta olisi raaka-aineen fundamenttien tukema. Mutta väitän, että harva isoa rahaa pyörittävä on nähnyt montaa selkeämpää mahdollisuutta tehdä paksua tiliä.

Tämä tilanne on yhdistelmä uskomattoman hyviä fundamentteja, markkinan joustamatonta tarjonta puolta ja markkinan pientä kokoa, joka tekee tästä mahdollista, jopa erittäin todennäköistä. Lopetin blogini ensimmäisen tekstin Miksi uraanin hinnan täytyy nousta tähän nyt erittäin ajankohtaiseen lainaukseen:

We’ve seen nothing yet.

Fundamentit pohjustivat tämän sijoitus keissin ja vetävät sitä yhä. Mutta pian fundamenttikeissi mahdollistaa kiinnostavamman luvun tarinassa, finanssimarkkinoiden ryntäyksen.

Aikana, jolloin tuottoa etsivää spekulatiivista pääomaa on enemmän kuin koskaan, jolloin Some tuo aiempaa suuremman joukon ihmisiä tälle poikkeavalle niche markkinalle ja aikana jolloin me sijoittajat, voimme tehdä uraanin hinnan parabolisen räjähdyksen mahdolliseksi ostoillamme, ylempi lainaus on todempi kuin koskaan.

Ja siinä missä markkinat hinnoittelivat uraaniyhtiöt viime vuosina kuolleiksi raadoiksi, aivan kuin alhainen spot hinta olisi ikuinen, markkinat tulevat myös yliampumaan räikesti yli yhtiöiden reilun arvon seuraavina vuosina.

Kaivosyhtiöiden NPV:t

Entäpä valuaatiot?

$50/lbs uraanin hinnalla Global Atomicin (US$400M markkina-arvo) Dasan NPV (nettonykyarvo) on US$485M. Jokainen $10/lbs ylöspäin uraanin hinnassa nostaa kaivoksen NPV:tä US$200 miljoonaa. US$100/lbs hinnalla GLO:n Dasan stage 1 ja Iskendarum ovat lähes US$2 miljardin arvoinen kokonaisuus. Tuolloin myös Dasan stage 2 (paunoissa 4x stage 1) lienee myös jonkin arvoinen? Jos uraani kohoaa US$150 tasolle on GLO nopeasti CAD$30 per osake.

Pelkästään GoviEx:n Madaouelakin olisi itsessään lähes 8 kertaa arvokkaampi kuin GoviEx:n nykyinen markkina-arvo US$100/ lb hinnalla.

Luvut muuttuvat naurettaviksi, enkä usko että hinnoittelu tässä vaiheessa seuraisi spottia. Uskon että se saattaisi hyvinkin yliampua spot hinnan.

End of Hype

Lopetan tämän hype pitoisen tekstini UPC:n perustajan Kevin Bambroughin sanoihin:

Not the fuel buyers, not the governments, not the miners. The investing #uranium community is gonna take complete control of the spot market and demand $200/lb. It will take it there and hold it near there and say to the industry… If you want uranium you must pay $150-200/lb for a few years cause we are going to gobble up and hold all marginal lbs and make you pay that. We can and will make them pay that and there’s is zero they can do about it until supply rises enough…

Kevin Bambrough

Olen blogissani pyrkinyt käymään läpi, hyvin hillitysty, uraani fundamentteja sekä muutamia yhtiöitä. Vaikka olen vahvasti mukana salkullani, olen tietoisesti pyrkinyt välttämään turhaa hypeä (ja saanut kuulla mm. olevani ”bear troll”).

Valuaatiossani lähtökohtani on reilunarvon määritys. Minulle reiluarvo on se, mitä voin odottaa saavani normalisoiduista kassavirroista kaivosyhtiön elinaikana. Logiikkani on se, että haluan tehdä tyydyttävää >10% pa tuottoa kassavirrasta, silloinkin jos uraanihypeä ei tapahdu. Reiluarvo antaa lattian, se ei ole target price tai myyntihinta.

Olenkin pyrkinyt tuomaan esiin myös sitä, että sykliset yhtiöt pelottavan usein hinnoitellaan kuin spot hinta + trendi olisi ”ikuinen”. Pari vuotta taaksepäin kaikki uraaniyhtiöt hinnoiteltiin spotilla, parin vuoden päästä tämä sama tulee olemaan totta ja kummassakin ääripäässä yhtiöiden hinnoittelu tulee olemaan absurdi.

Näillä turhan filosofisilla loppusanoilla höystettynä kärsivällisyyttä ja varoituksen sana. Se sama itseään ruokkiva mekanismi, mikä tulee olemaan suuri tekijä parabolisen nousun aiheuttamisessa, tulee lopulta myös ajamaan spot hintaa alas erittäin nopeasti*. Et halua olla mukana kun musiikki loppuu. Pitkät myyntiohjelmat kunniaan.

Ps. Vaikka olen hiukan leikannut joitain positioitani, olen ollut jatkuvasti netto-ostaja uraanimarkkinoilla. Joiltain osin oma arvioni yhtiöiden reilusta arvosta on jo saavutettu. Mutta hinta ja arvo ovat kaksi totaalisesti eri asiaa. Uskon että hinnat tulevat kohoamaan yhä erittäin paljon. Olisi typerää olla sokea tälle markkinoiden realiteetille, vaikka sitä ei pysty havainnollistamaan DCF mallilla. Tavoitteeni on olla isosti oikeassa kerran vuosikymmenessä. Tämä on se sijoitus. Hit big and hit hard.

Loppusana, Kuinka SPUT toimii?

Sanotaan että SPUT:n osakkeen takana on aina 1 pauna uraania. Jos uraanin hinta on $40, ei osakkeen hinnan tarvitse olla $40, se voi olla esim $42. Jos hinta (P) on 1% yli NAV:n (net asset value, tässä tilanteessa $40), voi SPUT luoda uusia osakkeita = ostaa lisää uraania, jos osakkeille löytyy ostaja.

4kk sitten ymmärsin tilanteen lähemmäksi ETF mallia, mutta tämä on väärä tulkinta. Nythän markkinoille voi iskeä paniikki. Sanotaan että uraanin hinta laskee 35 dollariin, ei tämä tarkoita mitään SPUT:lle. SPUT:n osakehan voi tipahtaa vaikka $20 dollariin, jolloin P/NAV vain on (20/35=) 57%, eli SPUT:n osakkeita ostaessasi, ostat uraania 43% discountilla.

Discount ei tarkoita että SPUT:n täytyy myydä uraania. Se vain tarkoittaa että joku tahtoo päästä SPUT:n osakkeista eroon ja jos kaikki myyvät tippuu osakkeen hinta, vaikka raaka-aineen hinta nousisi. Eli jos nousukausi on esim 3v pituinen, mutta välissä on pikkupaniikkeja, ei SPUT ole puskemassa spot hintaa alas tyhjentämällä varastoja, lähinnä fundamentit ymmärtävä voi kahmia fyysistä uraania merkittävällä discountilla.

Kun preemio on yli 1%, voi SPUT aina ostaa lisää uraania, jos se saa pääomaa sijoittajilta ostoihin. Jos rahavirta SPUT:iin on esim 10milj päivänä X, on SPUT:n kilpailijoina toiset sijoittajat. Voit esimerkiksi itse myydä myös SPUT osakkeita. Tuosta 10 miljoonasta per päivä, saattaa esim vain 6milj päätyä SPUT:lta ostetuihin osakkeihin, ja 4 miljoonaa toisilta osakkeen omistajilta ostettuihin osakkeisiin. Tällöin SPUT voi luoda 6 miljoonan $ edestä uusia osakkeita / ostaa fyysistä uraania.

SPUT hallinnoi trustia ja saa siitä palkkiot. Sijoittajille tämä on väylä spekuloida hinnalla.

Sijoittajat pelaavat preemioilla ja discounteilla, SPUT vain mekaanisesti ostaa jos/kun preemio on >1% ja kun SPUT:lle virtaa pääomaa ostoihin.
Smithweekly haastattelussa SPUT sanoi ettei aikomus ole koskaan myydä. Ei tarvetta. Sprott on toiminut samoin vuosia kullan ja hopean kanssa.

Altius Minerals – top tier royalty-yhtiö

Altius Minerals (TSE:ALS) 10,98cad/ s (11.10.2019)

Osinko 0,20cad/ S eli 1,8% osinkotuotto

Market cap C$470m (US$350)

Altius Minerals perustettiin 1997 raaka-aineiden karhumarkkinassa. Altiuksella oli hyvin pieni sotakassa, mutta erittäin pätevä tekninen tiimi, joka alkoi kasaamaan portfoliota lupaavista tonteista. Altiuksen tiimi teki koereikien poraamistakin edeltävää tutkimusta, prospektointia, joka on yksinkertaisimmillaan laajojen alueiden kartoittamista kävellen ja hakkujen kanssa. Tavoitteena on löytää pinta mineralisaatiota tms. joka on usein edellytys koeporauksille ja merkittäville löydöille.

5 vuoden aikana Altius rakensi merkittävän portfolion projekteja. 2002 raaka-aineiden supersyklin (2002-2011) käynnistyessä Altius alkoi myymään tontteja.

Altius prospect generation

Osa myynneistä oli puhtaita käteiskauppoja suurille kaivosyhtiöille. Mutta pian fokukseksi tuli myynnit, joissa junior kaivosyhtiö ostaa tontin osakkeillaan. Tämän lisäksi Altius pyrkii liittämään jokaiseen myyntiin royaltyn.

Altius alkoi rakentamaan merkittäviä osuuksia junior kaivosyhtiöistä, jotka porasivat Altiuksen generoimia tontteja. Jos jokin näistä yhtiöistä tekisi löydön, hyötyisi Altius suoraan osakkeiden arvonnousuna. Jos löytö johtaisi kaivokseen, keräisi Altius kaivoksesta royalteja. Altius ei osallistu mitenkään poraus- tai potentiaalisiin kaivoksen rakentamiskuluihin.

”We exchanged geological real estate that we had generated with boot and hammer prospecting to equity.”

Supersyklin aikana Altius rakensi erittäin merkittävän sotakassan ja vahvan pipelinen projekteja orgaanisesti. Raaka-aine sektori on surullisen kuuluisa M&A (merger and acquisition) aktiviteetista syklien huipulla. Osakkeenomistajat ovat myös lyhytjänteisiä, eivätkä ”salli” yhtiöiden kumuloida kassaa hyvinä aikoina ja investoida agressiivisesti huonoina aikoina, vaikka raaka-aine sektori on syklisimpiä sektoreita mitä löytää. Käteinen pitää joko jakaa tai investoida.

Altius kuitenkin odotti…ja odotti. 2012-2015 raaka-aine sektori sukelsi rajusti ja talouslehdet povasivat raaka-aine sektorin loppua. Altius tuli markkinoille hankkimalla royalteja kolmeentoista tuotannossa olevaan kaivokseen.

Altius over the cycle

Prospektejen generointi on erinomainen pitkänaikavälin strategia, joka voi luoda myyntituottoja ja pitkällä aikavälillä kassavirtaa royalteina. Mutta tie prospektista kaivokseksi ja kassavirraksi voi viedä 10-20 vuotta.

Royalty sopimukset tuotannossa oleviin kaivoksiin tuottivat kuitenkin välitöntä, nopeasti kasvavaa ja erittäin tasaista kassavirtaa Altiukselle.

Revenue & EBITDA Altius

Yksinkertaisimmillaan royalty on tietty %-osuus kaivoksen liikevaihdosta (GRR gross revenue royalty) tai %-osuus kaivoksen tuottamasta malmista. Royalty-yhtiö ei osallistu operaatioihin, ei tulevaisuuden investointeihin tms.

Royalty-yhtiö yksinkertaisesti kerää omansa kuin verottaja Alv.n. Vaikka kaivos tekisi tappiota, royalty-yhtiö voi takoa erittäin korkeita EBITDA marginaaleja. Niiden riskitaso onkin merkittävästi kaivosyhtiöitä matalampi.

Altius myös kasvatti prospekti portfoliotaan 2012-2016 ”when nobody gave a crap about the mining resources business, and certainly weren’t doing exploration. We were able to waltz into world-class jurisdictions, build meaningful land positions, generated a lot of geological real estate, and basically we sat on it and waited for the market to turn.”

2016 vuoden jälkeen Altius on myynyt 57 luomaansa projektia ottaen osuuden ostaja yhtiöstä sekä royaltyn tonttiin. Näin hankittujen osakkeiden arvo on $54M + $15M käteistä.

Altiuksen projekti pipeline on erittäin merkittävä.

Useimmat yhtiöt (kaivossektorilla) ovat ylilupaajia ja paskan puhujia. Presentaatiot ovat täynnä hyvältä kuulostavaa strategiaa ja ”oikeita” sanoja. Yhtiö on ”opportunistinen” toimii ”pitkällä horisontilla” jaadajaadajaa.

Altius sanoo toimivansa vastasyklisesti (kontraavan). He sanovat toimivansa pitkällä jänteellä ja olevansa erittäin kärsivällisiä. Ja heidän toimintansa täsmää sen kanssa mitä he sanovat. Osakkeen arvo on 40 kertaistunut Altiuksen perustamisesta.

Mielestäni Altiuksen johto on osoittanut kykenevänsä implementoimaan pääomaa opportunistisesti ja älykkäästi 20 vuoden ajan, ymmärteän kaivostoiminnan hypersyklisen luonteen ja maksimoimaan hyödyn, mitä tämä tarjoaa kärsivälliselle pääomalle.

Pureudutaan syvemmälle siihen mitä Altius itse asiassa omistaa ja miksi. Sitä ennen kuitenkin annan kaksi erilaista keissiä Altiuksen toiminnasta, jotta pystyt saamaan nopeasti käsitystä Altiuksen mallin toimivuudesta.

Keissi 1. Alderon Iron Ore Corp (TSE:IRON)

Altius hankki 2000-luvun alussa joukon rautamalmi prospekteja Kanadan Newfounlandista ja Labradorista. Yksi näistä tonteista ”Kami” myytiin perustettavalle kaivosyhtiölle Alderonille. Altius sai perustettavasta yhtiöstä 32,3 miljoonaa osaketta (arvo nyt CAD$6,8M) sekä 3% gross sales royaltyn.

Alderon alkoi poraamaan tonttia ja validoi merkittävän preemium rauta löydöksen. Myöhemmin Alderon suoritti kaikki tekniset tutkimukset. Projektia ei ole rakennettu vielä kaivokseksi, mutta se on ”showel-ready” projekti, jonka NVP (net present value) 8% diskontolla on CAD$1,8B.

Preemium raudan tarve on kova. En tiedä milloin projekti rakennetaan, mutta se on erittäin rakennettavissa oleva projekti. Kun/ jos se rakennetaan, sen rahoitus on varmasti yhdistelmä osakeantia, off-take sopimuksia, velkaa ja rakentaja-rahoitusta (jossa rakentaja saa työstään vastineeksi osan yhtiöstä).

Laimennuksesta huolimatta ja siitä että Alderon omistaa tänään Kamista enää 75%, on vaikea päästä tilanteeseen, jossa Altiuksen spin-off tilanteessa hankkimien osakkeiden arvo olisi alle CAD$100-150M. Osakkeet Altius voi myydä milloin vain (Altius on teknisten tutkimusten edetessä kasvattanut osuuttaan Alderonista ja omistaa yhtiöstä 39% eli on kasvattanut omistustaan noin 17 %-yksikköä.)

Tämän lisäksi Altiuksen royaltyn tuottaisi noin CAD$25M per vuosi yli 20 vuoden ajan jos kaivos rakennetaan. Tämä on puhdasta tulosta.

Tämä on osoitus siitä, mitä >50 projektin orgaanisesti rakennetusta pipelinesta löytyy, vaikkakin parhaimmistoa.

Keissi 2. Potash Royalty Limited Partnershipissa

Altius kasvatti osuuttaan Potash Royalty Limited Partnershipissa 52,4 prosentista 91,3 prosenttiin toukokuussa 2018.

Altius maksoi osuudesta C$65M.

Potash Royalty omistaa royalty sopimukset kuuteen eri potaskakaivokseen. Kaivokset ovat Mosaicin ja Nutrienin operoimia. Molemmat näistä ovat suuria Kanadalaisia alan toimijoita ja molemmat ovat yhtiöitä, jotka ovat olleet seurantalistoillani.

Potash kaivosten käyttöikä on huikean pitkä. Keskimäärin portfolion kaivosten käyttöikä nykyisillä reserveillä on 49 vuotta. Kaivoksilla on myös huikea resurssi pohja eli on todennäköistä että kaivoksia tullaan operoimaan pitkään 49v jälkeenkin. Coryn (yksi kuudesta kaivoksesta) tapauksessa resurssit kestäisivät nykytuotannolla 2391 vuoden ajan!

Potaska tuottaa Altiukselle liikevaihtoa noin C$20M vuosittain. 2018 ostettu 38,9 prosentti yksikköä vastaa 42,6% (=38,9/91,3) potash liikevaihdosta. SG&A (hallinto) kuluista kohdistan C$2M potash segmentille (vaikkakaan SG&A ei suoranaisesti kohdistu potash segmenttiin ja liikevaihdon kasvaessa SG&A.n tulisi alentua liikevaihtoon nähden).

C$65M ostohinnalla Altius osti itselleen C$7,7M EBITDAa (=(20-2)*0,426). Osto on rahoitettu merkittävin osin velalla, jonka korko on 5,5%. 75% velalla, korot ovat korkeimmillaan C$2,7M, jättäen C$5M pa. lyhennyksiin. Verot huomioiden Altius voi maksaa velkapääoman takaisin n. 10v aikana ja nauttia ”ikuisista” royalteista C$25M investoinnilla.

DCF mallissa 20 vuoden jälkeen tulevien kassavirtojen arvo on milteinpä nolla. Paperilla, investoinnin pääoman tuotto ei ole päätä huimaava. Mutta koska kyseessä on royalty, jota vastaan Altiuksen ei todellisuudessa tarvitse tehdä mitään ja jonka voimassaoloaika on sijoitusmielessä ”ikuinen”, en voi olla näkemättä investointia erinomaisena.

Se rakentaa erittäin pitkällä aikavälillä Altiukselle vahvaa kassavirtaa, jota Altius voi jakaa osinkoina ja käyttää investointeihin. 

Altiuksen sijoitusteemat

Altius on rakentanut portfolionsa hyvin määritettyjen teemojen ympärille. Sen portfolio on hajautettu. Altius on ainut merkittävä royalty-yhtiö, jonka fokus on muut raaka-aineet kuin kulta.

Altius suunta

Potaska ”Royalty on food”

Kaliumkarbonaatti eli potaska (potash) on lannoitetta ja kriittisen tärkeää maanviljelylle, sillä se parantaa maanviljelyn satoja merkittävästi.

Potash

Viljeltävä maa-ala/ ihminen kutistuu. Vaurastuva keskiluokka syö enemmän lihaa, luoden jatkuvasti nousevaa painetta hehtaarikohtaiselle tuottavuudelle, jota potaska parantaa merkittävästi.

Potaskan hinta heittelee paljon, kuten raaka-aineilla on tapana, mutta potaska kaivoksille on huikean pitkä käyttöikä. 5 suurinta potaskan tuottajaa vastaa 75 prosenttia markkinoista. Altiuksen royaltyt kohdistuvat Mosaicin ja Nutrienin kaivoksiin. Molemmat ovat top 5 toimijoita ja laadullisesti parhaimpia sektorin toimijoita.

Potaska on 20-25% Altiuksen liikevaihdosta.

Preemium rauta on toinen Altiuksen sijoitusfokuksista. Rautaa on monenlaista (magnetite (Fe3O4, 72.4% Fe), hematite (Fe2O3, 69.9% Fe), goethite (FeO(OH), 62.9% Fe), limonite (FeO(OH)·n(H2O), 55% Fe) ja siderite (FeCO3, 48.2% Fe).

95% raudasta käytetään teräksen valmistukseen. Historiallisesti hematite varainnot (malmipitoisuus 70%) olivat yleisimmin käytettyjä, mutta kuten kaikissa muissa metalleissa, malmipitoisuudet ovat laskeneet globaalisti. Esimerkiksi merkittävästi rautaa tuottava Australia kärsii merkittävästi rautapitoisuuksien ehtymisestä.

Kun raudan tonni hinnasta puhutaan on benchmark 62% rauta. Jos pitoisuus on alle 62% rautaa myydään alennuksella ja yli 62 prosenttisesta raudasta maksetaan preemiota.

Premium Iron premium

Preemio ei ole pieni, sillä raudan hinta on nyt (08-10-2019) 93$/t. Jos tuotat 68% rautaa preemio on helposti 5$/ 1% eli 6*5$=30$/t.

Preemio johtuu siitä, että teräksen valmistukseen käytetään suuria määriä hiiltä ja mitä alempi malmipitoisuus, sitä energia intensiivisempää (ja epäekologisempaa) teräksen valmistus on.

Altiuksen fokus ei siis suoranaisesti ole rauta vaan erityisesti se että entisestään vähenevät preemium rauta esiintymät ja toisaalta kiristyvät päästötavoitteet tarkoittavat että preemium raudan tulevaisuus on valoisa.

Rautakaivosten käyttöikä on myös yleensä hyvin pitkä +20v (vs kulta jossa kaivosten käyttöiät ovat 8-12v).

(Sidenote: Black Iron Inc on katsomisen arvoinen super high risk, high return yhtiö, jolla on suuri preemium rauta (68%) Ukrainassa.) 

Kupari & patteri metallit ovat aihe, jota olen käsitellyt blogissani laajemmin. Uusiutuvien energiamuotijen kasvu, sähköistyminen ja sähköautot johtavat vääjäämättä merkittävästi kasvavaan kuparin ja nikkelin tarpeeseen.

Kuten raudassa, myös nikkeli- ja kuparikaivosten käyttöiät ovat yleensä hyvin pitkiä.

Uusiutuva energia on uusin ja yhä mitättömin osa Altiuksen royalty salkkua. Pitkällä juoksulla uusiutuvien on tarkoitus korvata hiili Altiuksen royalty salkusta. Tässä mallissa Altius on osarahoittaja esimerkiksi tuulifarmille ottaen rahoitusta vastaan royaltyn.

Hiilen kysyntä on, vaikka moni ei pidäkään tästä, yhä kasvava. Globaali energian kulutus on 5x sähkön kulutus ja hiili on mm. oleellinen osa teräksen valmistusta. Altius on kuitenkin hitaasti siirtymässä pois hiilestä.

Energia
Huomaa että puu on energian lähteenä yhä tänään tärkeämpi kuin vesi, tuuli ja aurinko yhteensä.

Altius vs Alberta (Kanada)

Alberta oli 2012 säätänyt lain, jonka mukaan osavaltion hiilivoima poistetaan käytöstä 2055. 2014 Altius hankki hiili royalty salkkunsa Albertasta. Kyseiset hiilikaivokset ovat integroitu osa hiilivoimaloita ja siten niihin linkitetty investointi.

2018 Alberta kuitenkin muutti suunnan ja ilmoitti että hiilivoima ajetaan alas 2030 mennessä. Alberta korvaa voimalayhtiöille CAD$1,36m.

Altius ohitettiin hyvityksissä ja se on haastanut Albertan osavaltion oikeuteen vaatien $190M menetetyistä liikevaihdoista 2030-.

En osaa arvioida miten asia etenee ja paljonko Altius voi saada menetyksestä, mutta 2030- jälkeiset royaltyt eivät ole järin suuri osa Altiuksen arvosta.

Altiuksen tulevaisuus

Helppona nyrkkisääntönä voisi sanoa että pienet (alle $200M market cap) royalty yhtiöt tekevät osakeanteja ja käyttävät kaikki kassavirtansa kasvattaakseen royalty pankkiaan. Kun royalty sopimuksia on parisen kymmentä ja +10 niistä on tuotannossa olevia kaivoksia,osakeanneista luovutaan ja siirrytään pieniin osinkoihin. Merkittävin osa kassavirrasta kuitenkin yhä ohjataan roylty sopimusten ostamiseen. Velan käytön mahdollisuus paranee >$200M market cap yhtiöillä mahdollistaen investointejen kiihdyttämisen.

Suuremmat, yli $1B yhtiöt luovat jo yleensä niin merkittävästi kassavirtaa (>100-150m), että ne voivat jakaa siitä merkittävän osan osinkoina.

Altiuksen markkina arvo on nyt pyöreästi C$500M ja sen liikevaihto lähestyy C$100M rajaa. Se ei ole vielä kypsä osingonmaksaja, mutta siitä on nopeasti tulossa sellainen.

Altius on kehittynyt puhtaasta prospekti generaattorista pisteeseen, jossa sillä on kasvava royalty salkku laadukkaita ja erittäin pitkäikäisiä tuotannossa olevia kaivoksia sekä lupaava pipeline. Pipeline kehittyy hyvin hitaasti, usein 10-20v syklillä. Kyseessä on siis hyvin pitkäaikainen sijoitus, joka kantaa hedelmää pitkälle tulevaisuuteen, ilman lisäinvestointeja.

Altius jatkaa prospektejen generoimista. Osa sen pipelinesta muuttuu vuosien aikana royalty liikevaihdoksi ja osakkeiksi, joita se voi myydä halutessaan.

Se myös alkanut tekemään merkittävää kassavirtaa, jota se voi käyttää royaltejen ostamiseen jo tuotannossa olevista kaivoksista.

Uskon että Altius tulee olemaan erittäin kannattava pitkäaikainen sijoitus, joka tulee olemaan jatkuvasti kasvavien ja erittäin turvallisten osinkojen maksaja (osinko nyt 0,2CAD/ osake), tapahtuipa raaka-aine sektorilla lähes mitä tahansa. Ja rehellisesti, Altiuksen tapa toimia on näyttänyt ettei sellaista ole kuin ”huono” aika. Laskusykleissä se voi kasvattaa royalty ja prospekti salkkua edullisesti ja noususyklissä se voi muuttaa prospekteja osakepääomaksi uusissa yhtiöissä, käteiseksi, sekä royalteiksi.

Yhteenveto

  • Royalty malli yhdistää alhaisen riskin ja korkeat marginaalit.
  • Altiuksella on erittäin vahva tase.
  • Arvometallien ulkopuolella royalty sektori on erittäin pieni ja vähän kilpailtu.
  • Altiuksen johto on erittäin kärsivällinen ja toimii validoitusti syklien vastaisesti.
  • Altius ei vain osta royalteja kuten muut, vaan kasvaa orgaanisesti.
  • Tekninen osaaminen ja prospektejen generointi on mahdollistanut pipelinen (57 projektia) rakentamisen erittäin edullisesti.
  • Royaltejen hankkiminen painottaen erittäin loogisia teemoja ja pitkiä käyttöikiä tekee Altiuksesta poikkeuksellisen. Sen strategia on mielestäni ylivertainen kultaroyalty-yhtiöihin verrattuna.
  • Altius on verrokkeihinsa nähden ”alihintainen”, johtuen arvometalliyhtiöiden preemiosta.

Altius valuation

Uskon että Altius on laatu yhtiö, josta voi maksaa reilun hinnan, mutta se hinta ei ole minulle kaksi numeroinen (CAD). En voi olla näkemättä taantumaa edessä ja Altiuksen kurssi tulee varmasti laskemaan, koska perusmetallien hinnat laskevat ja tämä vaikuttaa Altiuksen liikevaihtoon.

Veikkaan myös että näemme junior kaivosten osakkeissa rajua laskua ja vaikka tämä ei vaikuta Altiuksen kassavirtaan, se joutuu tekemään arvonalennuksia sen taseessa oleviin osakkeisiin. Altiuksen tulos tulee varmasti olemaan paineessa lähivuosina, jos taantuma tulee. (Muutoinkin suosittelen katsomaan Altiuksen kohdalla sen operationaalista tulosta ja kassavirtaa, ei nettotulosta, sillä arvojen alaskirjaukset yms. ovat suuria ei-kassavirta eriä royalty-yhtiöillä.)

Oma entry point on CAD$8 ja siitä position kasvatus 7$ ja 6$ tasoilla.

Mikäli mahdollista haluan rakentaa Altiuksesta yhden portfolioni ydinosakkeista. Altius mielestäni optimi buy&hold ostokseksi ja sopii kärsivälliseen osinkosijoittamiseen.

Seuraava raaka-aine syklissä keskiössä tulee olemaan tarjonta, ei kysyntä.

Globaali ali-investointi uusiin kaivoksiin, yhdistettynä erittäin vähäisiin löytöihin viimeisen 10-20 vuoden aikana luo tilannetta, jossa useat raaka-aineet tulevat näkemään merkittävää alitarjontaa. Altius on positioinut itsensä loistavasti hyötymään tästä.

Mietin hetken kirjoitanko edes yhtiöistä jos en ole juuri nyt ostamassa mitään, mutta päädyin että haluen kirjoittaa monille tuntemattomista royalty-yhtiöistä ja varsikin Altiuksesta, joka yhdistää monia kiinnostavia teemoja ja on toteuttanut erittäin pitkäaikaista strategiaa kurinalaisesti ja menestyksekkäästi.

IMO 2020 ja laivayhtiöt

Rahtialukset (dry bulk, container ships, tanker ships) ovat klassisesti erittäin huonoja bisneksiä. Tuote on homogeeninen, esteitä uusille markkinoille tulijoille ei ole, markkina on pirstaloitunut, eikä merkittäviä skaala etuja ole 50-100 laivan jälkeen. Markkina on myös pääoma intensiivinen ja kärsii yli-investoinneista ja niitä seuraavista ylikapasiteeteista.

Laivayhtiöt toimivat pääosin näin: Ne omistavat laivoja ja vuokraavat (charter) niitä muille toimijoille. Charter rate on niiden saama päivävuokra laivasta. Tämä muodostaa laivayhtiöiden liikevaihdon. Yhtiöiden kulurakenne on merkittäviltä osin kiinteä. Tämä tarkoittaa että vuokran muuttuessa kulut eivät muutu vastaavasti. Kun vuokrat nousevat, nousee laivayhtiöiden tulos merkittävästi. Kun vuokrat laskevat, myös laivayhtiöiden tulos laskee.

Vuokra on puolestaan pitkälti riippuvaista kapasiteetista suhteessa kysyntään. Pienetkin erot tässä suhteessa voivat aiheuttaa huikeita eroja vuokrissa. Laivojen vuokran osuus lopputuotteen (esim televisio) hinnasta on minimaalinen. Laivojen päivä vuokrien 5-10 kertaistuminenkaan ei juuri muuta lopputuotteiden hintaa. Tämä luo erittäin haastavan sektorin, jossa päivävuokrat voivat liikkua esim 10,000-100,000$ välillä. Jos laivan käyttöikä on 20-30 vuotta, saattaa se tehdä vain 2-5 vuotta voittoa, mutta näinä vuosina se tekee uskomattomasti tulosta.

Olen seuraillut laivateollisuutta noin 6-7 vuotta. Ostin ensimmäisen, hyvin pienen position hiukan yli vuosi sitten. Koen että aika alkaa olemaan kypsä ja indikaattorit ovat jo nousussa, vaikka globaalitalous heikkenee ja kauppasota riehuu.

Katalyytti IMO2020

International Maritime Organization teki joitain vuosia sitten päätöksen (IMO2020) jonka mukaan laivojen tulee laskea rikkipäästöt 3,5% tasolta 0,5 prosenttiin 1.1.2020. Tämä säännös koskee kaikkia kansainvälisillä vesillä liikkuvia laivoja.

Laivoilla on kaksi tapaa alentaa rikkipäästöjään. Ensimmäinen on se että niihin asennetaan puhdistimet (scrubber), joiden avulla laivat talteenottavat rikkipäästönsä. Puhdistimien avulla laivat voivat jatkaa edullisen bunker fuelin käyttämistä.

Toisena tapana laivat voivat käyttää alhaisen rikkipitoisuuden polttoaineita (LSFO), jotka ovat merkittävästi kalliimpia kuin bunker fuel. Olen nähnyt eroista vain karkeita arvioita, mutta 5000-10000$/ päivä/ laiva on se alue, jolle ero tippunee. Tähän kontekstina laivojen charter rate voi olla 10,000$/ päivä (en voi painottaa sitä miten karu yksinkertaistus tämä on).

Polttoaine on merkittävin yksittäinen kustannus laivoille.

Puhdistimet

Puhdistin maksaa 2-4miljUSD. Tämä on suhteellisen suuri investointi parin kymmenen miljoonan arvoiselle laivalle ja moniin elinkaaren lopussa oleviin laivoihin asentamisessa ei ole mitään järkeä. Seuraavina vuosina tullaankin näkemään kiihtyvä määrä vanhojen laivojen markkinoilta poistumista.

Puhdistimen asennusaika on teoreettisesti 20-30 päivää. Todellisuudessa vain pieni osa laivoista on varustettu puhdistimilla ja telakat ovat jo nyt tukossa. Todellinen asennusaika näyttää valuvan 40-60 päivän akselille ja asennusaika näyttää venyvän. Merkivin osa toimijoista pyrkii työntämään asennukset viimeiseen mahdolliseen hetkeen.

Tämä käytännön pullonkaula tulee tarkoittamaan että merkittävä osa laivayhtiöistä tulee olemaan tilanteessa, jossa niiden laivakanta ei ole varustettu puhdistimilla vielä pitkään aikaan. Tämä myös tekee vanhojen laivojen tuhoamisesta entistä loogisempaa.

Molemmat tekijät alentavat laivakapasiteettia.

Low-sulphur fuel (LSFO)

Toisena vaihtoehtona laivoille on käyttää alhaisen rikkipitoisuuden polttoainetta. Tässä kuitenkin muutamia viimeisimpiä uutisotsikoita:

”Euronav stockpiles 420,000 tonnes of low sulphur fuel ahead of IMO 2020 transition”

”Maersk hedges against shortage of low-sulphur fuel by producing its own”

Ensimmäinen ongelma on potentiaalisesti täysin riittämätön investointi low-sulphur polttoaineen jalostukseen. Eikä pullonkaula ole vain jalostus vaan myös se että jokaisen sataman tulee olla varustettu polttoaineella, jotta laivat voivat tankata. Usean pienemmän kokoluokan laivan kannattanee käyttää LSFOää, mutta ne käyttävät myös pienempiä satamia ja on aito ja realistinen huoli että osa pienemmistä satamista tulee olemaan ilman LSFOää.

Toisena tekijänä LSFO on merkittävästi bunker fuelia kalliimpaa. Tämä johtaa, oli tapaus mikä tahansa, low-steamingiin. Jos laiva kulkee hitaammin, esim 10% hitaammin, se käyttää samalla reitillä 20% vähemmän polttoainetta (karkeasti).

Jos laivat low steamaavat esim 20% hitaammin, ne säästävät merkittävästi polttoaineessa, mutta samoja kauppareittejä hoitamaan tarvitaan 25% enemmän laivoja. 25% hitaampi liikenne vaatii 33% enemmän laivoja jne.

IMO2020 seuraus

Sanoin alustuksessa että pienetkin erot tarjonta-kysyntä yhtälössä tekevät suuria eroja päivä vuokriin ja tämä tulee olemaan IMO 2020n seuraus. Se tulee tekemään kansainvälisestä kaupasta hitaampaa ja poistamaan vanhaa laivakantaa liikenteestä. 2020 on myös oletettavaa että näemme jatkuvia ongelmia, hidasta puhdistimien asentamista, LSFOn alitarjontaa ja koordinaatio ongelmaa, jonka seurauksena osa satamoista tulee olemaan ilman LSFOta.

”The Baltic Dry Index (dry bulk) just hit a 5-year high. Very Large Gas Carriers (VLGC) just hit a 4-year high (after hovering around $10,000 a day, they got as high as $70,000 a few weeks ago).” -Kuppy, Adventuresincapitalism

BDI
Kuivabulkki charteria seuraava Dry Baltic Index jatkaa nousuaan, mutta on yhä kaukana 2008 vuoden 11,500 piikistään.

Kun tämän yhdistää siihen että sektorin yhtiöiden taseet ovat kuralla, niiden kyky investoida on minimaalinen ja viimeisinä vuosina uusien laivojen rakentaminen on hidastunut merkittävästi on meillä ainekset täydelliseen myrskyyn.

New builds

NAV ja P/B (skipattava)

NAV, eli net asset value on kaikki yrityksen varat – velat. Jos NAV, huomioiden laivojen arvon alenemisen, on merkittävästi alle markkina-arvon, voisi yhtiö likvitoida itsensä, maksaa velkansa ja silti palauttaa omistajilleen yli 100% markkina-arvostaan.

NAV on laivasektorilla merkittävästi alle 1, jopa 0,5 tasolla.

P/Bt huitelevat monesti 0,3-0,5 tasolla. Tämä yhdistettynä velkaan tarkoittaa että saat käyttöösi helposti 5-8$ laivoja, jokaista sijoitettua euroa kohti.

Pointtini tässä on se, että laivojen ansaintalogiikka on jo valmiiksi erittäin ”vivutettu”, sillä niiden kulut ovat kiinteät ja kassavirrat vaihtuvat. Kun tähän päälle lisää tilanteen, jossa tase on vivutettu ja ostat omaa pääomaa reilusti alle P/B yhden, saat vipua vivulle.

Esimerkkejä viime bull marketista (skipattava)

En tee näitä näyttääkseni että nyt on tulossa vastaava, vaan nämä konkretisoivat sitä miten syklinen laivasektori on. Tarjonta vaje ja kasvava kysyntä loivat tilanteen jossa ostajan markkinat muuttuivat myyjän markkinoiksi ja charter ratet nousivat huikeasti. Tähän kontekstina, samat laivat, vaikka inflaatio on heikentänyt dollaria, saattavat tehdä tänään 9,000-15,000$/ päivä.

TCE rates

Valitsin melko sattumanvaraisesti kaksi esimerkkiä, Diana Shipping ja Starbulk Carriersin. Kun niiden 2008 vuosikertomuksia lukee, molemmat tekivät noin 46,000$/ päivä/ laiva.

Diana Shippingin 19 laivaa tekivät yht. US$220m nettotulosta ja Starbulkin 11 laivaa (Supramax & Capesize) US$82m.

Nyt esimerkiksi Diana Shippingillä on käytössään 44 laivaa ja markkina-arvoa US$337m. Itsessään nämä luvut eivät tee sijoituskeissiä (enkä ole mikään Diana Shipping fani), mutta antavat jotain hajua siitä mitä laivat voivat ansaita ja millaisia markkina-arvoja niistä pitää tänään maksaa

Starbulk
Kiinteät kulut & rajusti muuttuva hinta = erittäin korkea vipu

Tämä huikea vipu loi tilanteita, joissa useat firmat jakoivat saman verran osinkoja 2008 kuin mitä niiden markkina-arvo oli muutama vuosi aiemmin.

Ja samalla, kuten kaikki sykliset sektorit, kassavirta aiheutti huikean määrän investointeja uusiin laivoihin. Kapasiteetti alkoi kasvamaan ja charter rate laskemaan historiallisen korkeasta historiallisen matalaksi.

Markkinat, kuten aina, ymmärsivät kuitenkin täydellisesti tämän syklisyyden, eivätkä projisoineet historiallisen korkeita tuloksia tulevaisuuteen…no vitsi vitsi. Laivafirmojen kurssit nousivat 10, 20, 30, joissain, kuten Frontlinen tapauksessa 50 kertaisesti.

Frontline
Google Finance ei korjaa anteja erityisen tehokkaasti, joten tämä kuvaa enemmän sitä miltä bullmarket näyttää, ei sitä että Frontline oli 1750$ osakkeelta 2008 ja nyt 8,5$. Suhde ei ole aivan näin raju.

Mutta kuten aina, lääke mataliin hintoihin ovat matalat hinnat, sillä miksi kukaan investoisi laivoihin, jos break-even per laiva on 15000$/ päivä ja sinulle maksetaan siitä 10000$/ päivä?

Kauppasota ja talouden hyytyminen

Kauppasota voi olla hyvä että paha laivoille. Globalisaatio ja vapaakauppa luovat tilanteen, jossa jokainen kauppareitti optimoidaan ja jokainen laiva menee juuri oikeanlaiseen satamaan (esim suurimmat laivat voivat käyttää vain harvoja satamia maailmassa).

Kun kauppasodat alkavat ja tariffeja käytetään aseina, optimaaliset kauppareitit murtuvat. USAlainen tuote meneekin Taiwaniin, jossa se kootaan loppuun ja lähetetään Kiinaan myytäväksi Taiwanilaisena tuotteena.

USAlaiset soijapavut myydään Brasiliaan ja Brasilialaiset soijapavut Kiinaan. Tämä pidentää kauppareittejä ja poistaa kapasiteettia.

Uudelleen paketointi on erittäin yleistä ja sitä tehdään paljon. Mutta kauppasota myös vähentää taloudellista aktiviteettia ja alentaa laivojen tarvetta.

En usko että on helppoa sanoa onko kauppasota hyvästä vai pahasta. Molemmilla kannoilla on erinomaisia argumentteja.

Mitä voi kuitenkin sanoa faktana on tämä. Mikäli globaali taantuma iskee, kauppa vähenee ja laivojen kysyntä laskee. Voi olla mahdollista että kauppasodan ja IMOn vaikutus on niin merkittävä että laivojen charter ratet silti nousevat, mutta epäilen tätä.

Olettaisin kuitenkin että luultavimmin taantuma kiihdyttäisi entisestään vanhojen laivojen käytöstä poistamista ja toisaalta pitää huolta ettei uusiin laivoihin investoida seuraavanakaan parina vuotena. 20 vuoden käyttöikä ja low steaming huomioiden tämä luonee tilanteen, jossa viimeistään taantuman jälkeen maailma on alikapasiteetissa, joka tulee johtamaan erittäin korkeaan charter rateen.

Todellisena vaarana tässä skenaariossa on kuitenkin konkurssiriski, mikä on aito monella toimijalla.

Yhteenvetoa ja omaa ajattelua

Optimi tilanne olisi ettei taantuma iske ennen 2020H2. IMO2020 on suurin positiivinen muutos laivasektorille pitkiin aikoihin, eikä sitä ole hinnoiteltu. Mikäli odotettu vaikutus toteutuu i.e. tarjonta alenee merkittävästi ja charter rate nousee, pitäisi tämän näkyä selvästi 2020q2 tuloksissa.

Laivasektori on täynnä sijoittajia, jotka ovat odottaneet käännettä vuosia ja heittäneet pyyhkeen kehään. Analyytikoitakin on erittäin vähän ja ”uskon kun näen” mentaliteetti on vahva. Tämä luo, hyvin harvinaisen, alle vuoden syklillä katalyytin omaavan keissin.

Mikäli taantuma iskee, koen että syntyy monella tavalla vahvempi ja useamman vuoden kestävä fundamenttikeissi. Merkittävin riski tässä vain on juuri tuo mainitsemani konkurssiriski.

Olisi helppo sanoa että valikoimalla salkkuun vain firmoja, joilla on vahva tase pääsee pitkälle, mutta erityisen vahvoja taseita ei keneltäkään löydy.

Joten

  1. Uusi laivakanta on ehdoton must. Esimerkiksi Grindrod Shippingin laivakanta on noin 6 vuotta vanha, Japanilaista Eco luokkaa.
  2. Mikäli laivat aikovat käyttää puhdistimia, on asennukset parempi olla pitkälti tehtynä, kuten Scorpio Tankersilla tai vaikkapa Starbulkilla.
  3. Toki itse rakastan alennuksia, joten P/NAV on mukava olla alhaalla. Jos voin ostaa laivoja merkittävällä alennuksella likvidointi arvoon, ostan mielestäni varallisuutta, joka, jos IMO2020 ei tuokaan odotettua muutosta, ei voi laskea erityisen paljoa (paitsi taantumassa). Se tarkoittaa, että saan milteinpä ilmaisen call-optionin IMO2020 varten.

En mennyt tekstissä yhtään eri laivakokoihin tai siihen suosinko tankkereita, dry bulk aluksia (kuljettavat hiiltä, terästä, yms.) vai vaikkapa konttialuksia. Nämä olisivat oman tekstinsä aihe, enkä usko olevani todellakaan paras kirjoittamaan tätä tekstiä (ja mielestäni erittäin läheltä laivoja seuraavatkin ovat lopulta yllättävän huonoja tässä pelissä).

Itselläni on muutama pieni positio. Nyt käteinen on fokukseni, mutta saatan vielä lisätä hiukan. Luultavasti pidän laivayhtiöit noin 5% tasolla salkkuani.

 

 

Uraaniportfolioni post232

Tämän tekstin ei ole niinkään tarkoitus avata salkkuani, vaan käydä salkkuni kautta läpi omaa ajatteluani siitä miten pyrin toimimaan ja tekemään päätöksiä high-risk high-reward markkinoilla. Jos 232 päätös ei ole tuttu..ei huolta, se oli uraanille hetkellinen sivuraide.

Omistin pre-232 päätös kahta USAlaista uraanikaivosyhtiötä, Energy Fuelssia (UUUU) ja Ur-Energyä (URG). Ne muodostivat noin 8% salkustani ja tippuivat 12.7. perjantaina 35%.

 

Otin perjantaina näiden osalta takkiin, mutta kokonaisuudessaan uraanisalkkuni oli silti nousussa. Fundamenttikeissi uraanin suhteen parani. Vähemmän tarjontaa ja luultavasti vähemmän voimaloiden sulkemisiä USAssa (i.e. enemmän kysyntää).

Olin alunperin valmis myymään USAlaiset osakkeeni välittömästi negatiivisen päätöksen jälkeen. Suunnitelmani meni rehellisesti täysin myttyyn kun markkinat tippuivat 35% puhtaan huhun perusteella, enkä todellakaan ollut ottanut tätä mahdollisuutta huomioon. Kun tieto vahvistui, oli romahdus jo tapahtunut ja mietin viikonlopun yli toimintaani.

Alunperäinen hypoteesi

Uraaniin sijoittaminen on fundamenttisijoittamista. Mutta USAlaisiin kaivoksiin sijoittaminen ei ollut niinkään fundamenttisijoittamista kuin spekulaatio poliittisesta päätöksestä.

Kun päädyin ostamaan UUUUta ja URGtä päätöksen takana oli hyvin hyvin yksinkertainen logiikalla.

Esim. URG: Jos kiintiö tulee URG voi low-cost tuottajana myydä koko tuotantonsa, noin 1,5Mlbs 2021 ja saada tuotannostaan jotain 60-80$/pauna välistä. Tuotantokulujen ollessa 30$/lb alueella, nopea back of the envelope laskelma antaa minulle US$45-75milj EBITDAa. URGn markkina-arvo oli ostaessani sitä noin US$140milj. URGn potentiaalinen tulos suhteessa markkina-arvoon on erittäin matala.

Toisena URGn resurssit ovat erittäin pienet, mutta kiintiö tarkoittaa myös sitä, että jos/kun URG löytää lisää resursseja, se saa ne kaupaksi ja tekee marginaalia, käytännössä 100% varmuudella, riippumatta uusien löytöjen tuotantokustannuksista.

Viimeisenä syynä sijoittaa on se, että mikäli 232 menee läpi, ovat UUUU ja URG niitä, jotka pääsevät etunenässä kirjaamaan erittäin kannattavia pitkäaikaissopimuksia ja ylösajamaan tuotantoaan. Oli erittäin realistista tehdä oletus, jossa USAlaisten kaivosten markkina-arvot lähtisivät merkittävään nousuun ennen muita toimijoita.

Kiintiöt olisivat rehellisesti tehneet lowest-cost US tuottajista poskettoman kannattavia ja taanneet heille uskomattoman suuren etulyöntiaseman. En voi vähätellä sitä miten uskomattoman arvokas kiintiö olisi ollut. Veikkaan että sopimusten US uraanin hinta vs globaaliin hintaan olisi ollut 15-30$/lb kalliimpaa eli jokainen tuotettu miljoona paunaa olisi ollut US$15-30milj ”ekstra” EBITDAa.

Upside potentiaali oli erittäin korkea ja erittäin arvokkaana ekstrana USAlaiset olisivat juosseet verrokkejaan aiemmin ylös, eli mahdollistaneet potentiaalisesti vaihtamisen edullisempiin verrokkeihin myöhemmin. Ottamalla positiota USAlaisista kaivoksista ”vakuutin” myös muuta salkkuani, sillä fundamenttikeissille 232 kiintiö olisi ollut negatiivinen. Eli samalla kun muille uraanisalkkuni firmoille tulisi negatiivista vaikutusta, se kompensoituu USAlaisten nousulla.

Downside oli ehkä 50-70%. Tämä perustuu eniten siihen, että USAlaiset kaivokset hinnoitellaan kansainvälisiin verrokkeihin nähden merkittävästi kalliimmiksi kun verrataan tuotantokapasiteettia, resursseja ja kustannuksia. Ilman erityiskohtelua niiden tulisi laskea verrokeiden hintoihin.

Tämä oli tiiviisti ja yksinkertaisesti hypoteesini. Risk-reward oli erittäin hyvä ja osallistumalla rajoitetusti 232 spekulaatioon myös ”vakuutin” salkkuani.

Hypoteesi päätöksen jälkeen

Kiintiötä ei tule. Ylempi hypoteesi ei toteudu. Trump perusti uuden työryhmän, joka sai 90 päivää aikaa miettiä miten (jos mitenkään) USAn pitäisi vahvistaa omaa polttoainetuotantoaan ja vähentää riippuvuuttaan muista maista (Venäjä, Kiina,…).

Mietin viikonloppuna mitä työryhmän suositus voisi pitää sisällään. Se ei voi olla kiintiö eikä tariffi (i.e. trade action). Se ei mielestäni voi olla myöskään kiinteä tuki, jota maksettaisiin tuotetuista paunoista. USAlaisilla ydinvoimaloilla ei ole mitään tarvetta ostaa kotimaisilta uraanikaivoksilta, jolloin tuettu tuotanto saattaisi mennä vaikkapa Kiinalaisten käyttöön. Ei ihan ”kansallisella turvallisuudella” perusteltavaa.

Puolustusministeriö voisi ostaa uraania omaan käyttöön, mutta ei todellakaan mitään 10-13Mlbs määrää, minkä kiintiö olisi tarjonnut.

Niin ja itse asiassa mikäs tässä on oikeasti aikataulu ja juridinen prosessi. 232 trade action on selvä aikataulun ja prosessin puolesta. Tämä uusi työryhmä antaa suosituksen, toivottavasti määräajassa, ja sitten..? Harva näyttää osaavan vastata. Ymmärrykseni (jota saa korjata) on Trumpille -> Rick Perrylle -> kongressiin ja sitten aikataulu ja kaikki ehdotukset joutuvat riepotteluun.

Kyseessä ei ole myöskään vain uraanin tuotantoa miettivä työryhmä, vaan mukana on kaikki rikastaminen, polttoainesauvojen valmistus, yms. Eli kun kongressi alkaa vääntämään asiasta, mitä tahansa voi tapahtua ja aikataulu voi olla mikä tahansa.

Joten mikä on hypoteesini nyt? Minulla ei ole sellaista ja vaikka moni puolustaa USAlaisia uraani firmoja ja sanoo että nyt on ostonpaikka, en ole nähnyt kenenkään pystyvän määrittämään kvantatiivisesti perusteluita siitä, miksi USAlaisista pitäisi maksaa preemiota (edes back-of-the-envelope laskelmaa).

Ainut tapa miten voin määrittää upside potentiaalia näissä olosuhteissa on lähestyä USAlaisia uraanifirmoja puhtaasti ilman erityiskohtelua ja vetää ne samalle viivalle muiden firmojen kanssa.

Joten verrataan vaikkapa URGtä ja Boss Resourcea.

Molemmat ovat ISR kaivoksia ja low-cost tuottajia. URG AISC on sanotaan 30$/lb ja Boss Resources 25$/lb. Tuotantokulut heittelevät toki oikeassa maailmassa, mutta sanoisin että Boss pystyy tuottamaan uraania edullisemmin kuin URG.

URGn resurssit ovat yli 2x pienemmät kuin Bossilla. Toki Bossilla on aika paljon infered kategorian resursseja, mutta silti ero resurssien välillä on merkittävä. Molemmat voivat laajentaa resursseja, sillä tonteilla on selvästi potentiaalisia porauskohteita.

URG pystyy tuottamaan parin vuoden sisään 1,5Mlbs ja Boss 2Mlbs (ja Boss on luvitettu 3,2Mlbs tuotantoon johon se voisi kasvattaa itsensä 4v säteellä, mutta unohdetaan tämä). Molemmat ovat luvitettuja ja molemmat toimivat juridisesti luotettavilla alueilla (USA ja Australia).

Investoinnit tulevat URGllä olemaan US$40-50milj ja Bossilla noin US$60milj. Bossilla on valmiina rahoitussopimus tätä investointia varten.

Tekninen riski URGllä on osin pienempi, mutta molemmat ovat historiallisesti uraania tuottaneita varaintoja, eli molempien tekninen riski on ”alhainen”.

Markkina-arvoa URGllä on laskun jälkeenkin yli US$100milj ja Bosslla noin US$65milj.

Eli tiivistettynä, Boss voi tuottaa enemmän uraania alemmilla tuotantokuluilla ja sillä on enemmän resursseja. Sillä on myös rahoitus valmiina ja se on miltei 40% halvempi kuin URG.

Jos Boss pääsee 25$/lb tuotantokuluihin ja 2Mlbs tuotantoon, se takoo 55$/lb uraanilla US$60milj EBITDAa vs U$65milj markkina-arvo. Hallinto, verot, yms. pois ja jäljelle pitäisi jäädä silti mukavasti nettoa.

URGllä 55$/lb pitkäaikaissopimus olisi noin US$37,5milj EBITDAa, josta hallinnon, verot yms. jättää jäljelle US$15-20milj nettoa vs markkina-arvo >US$100milj.

Kaikki tämä on back-of-the-envelope laskentaa ja enemmän suuntaa antavaa, mutta suunta on mielestäni selvä.

Eli myin salkustani kaikki Ur-Energyn osakkeet ja 1/3 osan Energy Fuelssin osakkeista.

Olenko oikeassa?

Yli 10 vuotta sitten olin väärässä erään sijoituksen kohdalla. Se lähti laskuun. Kun sijoitus laski 12$ päätin että myyn kun se nousee 13$. Lasku jatkui ja 10$ hinnassa päädyin että myyn 11$ hinnalla. Pyrin oppimaan kerrasta. En jahtaa tippuvia hintoja. Leikkaan tappioni.

Tein spekulaation, että 232 kiintiö on todennäköinen. Olin väärässä.  Koin sijoituksen antavan minulle erittäin hyvän risk-reward suhteen. Tämä oli hyvä spekulaatio ja kuten sanoin, tavallaan myös tapa suojata muuta uraaniportfoliotani.

Yritin rakentaa uutta hypoteesia siitä jos nyt tulisin markkinoille, mitä ostaisin (eli mistä saan eniten arvoa). En pysty perustelemaan itselleni miksi paras arvo piilisi USAlaisissa uraanifirmoissa. Mielestäni ne ovat merkittävästi kalliimpia kuin verrokkinsa.

Silloin rationaalisin toimenpide on myydä, leikata tappiot ja vaihtaa.

En tiedä tulenko tekemään enemmän rahaa toimimalla kuten toimin, mutta tiedän että se miksi toimin kuten toimin on perusteltua ja kurinalaista.