KazAtomprom salkun kulmakiveksi

COVID19 on aiheuttanut joukon väliaikaisia kaivosten sulkemisia. Cigar Lake suljettiin ja oletan tuotannon olevan katkolla 2-3kk. Kazakstan ilmoitti leikkaavansa tuotantoa 4000tU edestä ja Namibiassa Husab&Rössing alentavat aktiviteettia. Olympic Dam Australiassa ei ole vielä ilmoittanut sulkevansa, mutta sen sulkeutuessa maailman jokainen merkittävä kaivos on kiinni.

Kokonaisvaikutus on 15-20Mlbs COVID19 liittyviä tuotannonleikkauksia. Tämä kasvattaa jo valmiiksi vajeessa olevaa tuotantovajetta entisestään.

Tuodakseni tasapainoisen näkökulman, CV19 myös tarkoittanee kaikkien rakenteilla (ja monen suunnitteilla olevan) reaktorin lykkääntymistä 2-4kk, mutta nettona tämä ei ole miltei mitään vajeen rinnalla.

Toimijoilla kuten Camecolla, Oranolla, jne on pitkiä sopimuksia ja velvollisuus toimittaa asiakkailleen uraania. Tilannetta ei auta suhteellisen pienet puskuri inventaariot.

Cameco tuottaa tällä hetkellä 0 paunaa. Oranon tuotanto on myös suljettu Nigeriä lukuunottamatta.

Orano
Orano on merkittävästi Camecoa suurempi tuottaja, mutta saa hyvin vähän huomiota. Oranon Katco, Cigar Lake ja McArthur ovat kaikki suljettu.

Camecon täytyy ostaa 22-24,5Mlbs spot markkinoilta 2020, Oranosta on vaikea sanoa (vaikka olen heidän vuosikertomuksen lukenut), mutta näen heidät selvänä ostajana (Oranon inventaario on jotain 15-27Mlbs välillä, mutta tuotanto lähes 0).

Vielä suurimpaan paineeseen joutuvat mid-term treidaajat (carry trade), jotka myyvät 1-3v sopimuksia voimaloille ja rahoittavat spot-ostojaan luotolla. Jos he eivät saa tarvitsemaansa tavaraa, heidän on joko rikottava toimitussopimuksia tai ostettava tuotetta ”millä hinnalla hyvänsä”.

Tämä tarkoittaa että spot markkina, jonka koko on noin 60-90Mlbs saa huikeasti painetta ylöspäin, kuten 20% hinnan nousu viimeisen parin viikon aikana on näyttänyt.

Elämme kiinnostavia aikoja ja olen varovaisen optimistinen.

Voimaloiden sentimentin on pian muututtava. Spot markkinan kuihtuminen ja inventaarioiden sulaminen aiheuttaa suurinta painetta lopulta ostajille, jotka ovat lykänneet pitkiä sopimuksia ja luoneet asetelman, jossa tuotanto on vajeessa ja uuden tuotannon linjoille tuomisessa kestää pitkään. Kaikille ei tule riittämään pitkäaikaisia sopimuksia, ellei täysin uutta tuotantoa tule linjoille ja se ei tule tapahtumaan ilman merkittävästi korkeampaa uraanin hintaa.

Nyt olisi siis oiva aika tankata junioreita? Uskoisin että tätä blogia lukevilla on jo tarpeeksi junnuja salkussa, joten tuodaan toinen näkökulma.

Kuka voittaa varmasti?

KAPn inventaario on yli 8571tU. Toiminnan keskeytys sulattaa KAPn inventaariosta 2200-2500tU. Sen ei tarvitse ostaa spotista, se voi yksinkertaisesti purkaa asteen liian suuria inventaarioitaan.

COVID19 update
4000tU on Kazakstanin kokonaisleikkaus. Siitä c.55% kohdistuu KAPn.

KAPn pitkäaikaissopimukset puolestaan ovat spot-sidonnaisia. Kun spot hinta nousee, KAPn liikevaihto kasvaa.

Luulen että 3kk sulkemisaika oli lähinnä strateginen päätös, jolla saadaan ajettua Cameco ja Orano spot-markkinoille ja kulutettua juuri sen verran inventaarioita että ylimääräisestä päästään eroon. Kaksi kärpästä yhdellä iskulla.

2019Q4 webcastissa KAP ilmoitti että kun hinta on kohdillaan (josta heidän mielestään ollaan yhä erittäin kaukana) he haluavat alkaa solmimaan pitkiä toimitussopimuksia fiksatulla hinnalla. Kazakstanissa oli 2016 vuoteen saakka lainsäädäntö, joka pakotti myyjiä myymään vain spot sidottuja sopimuksia antikorruptia yms. syistä. Tästä johtuen KAP ei päässyt viime syklissä lukitsemaan korkeita hintoja.

KazAtomprom (KAP)

on maailman suurin (24% markkinaosuus) ja edullisin (AISC US$11,94/lbs)* uraanin tuottaja. KAP operoi kaikkia Kazakstanin uraanikaivoksia (ISR). Yhteensä Kazakstan tuotti viime vuonna 22800 tonnia uraania**, josta 13300tU (58%) on KAPn ja loput sen joint-venture yhtiöiden osuus.

(*UraniumOne on asteen edullisempi, mutta U1 edullisimmat varainnot ovat U1 JVt KAPn kanssa.)

**tU konversio paunoiksi ei ole sama kuin kilo paunoiksi (1kg/0,4536=2,2 paunaa) vaan 1kgU=2,6 paunaa U3O8 (1*1,18/0,4536=2,6).

Cost curve

KAZ production

KAP on osallisena lähes jokaisessa polttoainesyklin vaiheessa, mutta uraanin tuotanto on pääfokus ja 84% liikevaihdosta tulee uraanin tuotannosta.

KazAtom focus

KAPn reservit ovat 292700tU eli vastaavat nykyisellä tuotannolla 22v tarpeita.

KAP on edullinen, jo tänään..

KazAtomprom lukuina
Osakkeita (M) 259,36
Osakkeen hinta $13,40
Markkina-arvo (M) $3 475,42
EV $3 675,42
P/B 1,01
P/E 6,31
Osinko (forward) 5,75%

Tämä kuvaa hyvin sitä, että vaikka olemme yhä keskellä karhunmarkkinaa, voi muutama edullisin toimija olla yhä kannattava.

uranium price graph emb

On kuitenkin välttämätöntä mainita että KAP hyödyntää mielestäni kahta kikkaa.

  1. KAP high-gradettaa eli hyödyntää agressiivisesti parhaita esiintymiään, joissa kustannukset ovat alimmat. Tämä johtanee kustannusten nousuun myöhemmin, kun siirrytään heikompiin esiintymiin/ alueisiin.
  2. KAP ali-investoi ja joutuu myöhemmin investoimaan enemmän. Nämä molemmat tulevat heijastumaan korkeammaksi AISC (all-in sustainable costs) luvuksi.

Joten muokkaan näitä lukuja hiukan ja teen oman what-if taulukon. Kuten huomaat, en pääse lähellekään nykyisiä lukemia, mutta toisin kuin jokaisella toisella toimijalla, KAP ei tarvitse $50/lbs hintaa toimiakseen.

KAP what if

 

Nostin AISC lukua 4$/lbs ja toivon, että nosto on tarpeeksi. Tämä jättää US$112M CAPEX investointeihin, joiden lisäksi laitoin US$30M muihin investointeihin.

Tämän taulukon ei ole tarkoitus olla arvonmääritys, vaan karkeaa laskelmaa ja ballparkin rakentamista. Osinko % on laskettu osinko politiikan mukaisesti.

Kaz Dividend policy
Kazakstanin valtio on KAPn suurin omistaja ja siksi osinkopolitiikka on ”avokätinen”.

Todellinen arvonmääritys KAPlle on erittäin haastavaa mm. sen joint venture viritelmien takia. Kazakstan on myös öljymaa, jolla on pitkä historia valuuttansa (tenge) arvon laskemisesta pitääkseen öljysektorin kilpailukykyisenä. KAP, jonka kulut ovat tengeissä ja tulos USD, on hyötynyt tästä huikeasti enkä näe että tähän tulee jatkossakaan muutosta.

Viimeiset vuodet KAP on osoittanut olevansa omistautunut arvo>voluumi strategialleen. Maailman suurimpana ja edullisimpana tuottajana KAPlla on nyt paljon kortteja.

KAP on se toimija, joka voittaa välittömästi spot hinnan noustessa. Se on myös toimija, joka voi lukita tässä syklissä fiksattuja hintoja parhailla marginaaleilla.

Se tarjoaa mielestäni erittäin vahvan arvoproposition, vaikkakaan se ei varmastikaan ole yhtä räjähtävä sijoitus kuin moni junior-yhtiö hypen kohdalle osuessa.

30$ lähestyy

Useat ennustavat 30$/lbs ylityksen olevan bullmarket trigger, mutta se ei tule välttämättä tässä markkina ympäristössä sitä olemaan.

Esim. Kullan hinta on noussut merkittävästi, mutta developerit eivät ole lähteneet ralliin. 

Jos todellinen bullmarket käynnistyy myöhemmin, haluan omistaa myös yhtiötä, joka maksaa minulle odottamisesta, eikä vain laimenna omistustani. Vain KAP täyttää tämän ehdon.

Fundamentit markkinalla ovat parantuneet, mutta niin ovat 12kk jänteellä myös junioreiden rahoitusriskit.

Olen varauksellisen optimistinen 2020 suhteen, mutten ylläty jos nyt alkanut”bullmarkkina” lyssähtää ja odotus jatkuu vielä muutaman vuoden (jonka inventaariot kantavat).

Junior puolella Global Atomic tarjoaa mielestäni erinomaista arvoa ja huikeaa vipua vielä nykyhinnallakin. KazAtomprom puolestaan tarjoaa turvaa ja arvoa, jopa yli seuraavan syklin. Positioi, älä FOMOta.

KAP vs muut
Alle 45$/lbs ympäristössä KAP on ainut sijoittamisen arvoinen yhtiö opertionaalisella tuloksella mitattuna.

NAC KAZATOMPROM JSC (LSE)

KazAtompromia voi ostaa Lontoon pörssistä US dollareissa. UKK lienee, millä brokerilla käyn kauppaa. LynxBroker toimii ylivoimaisesti parhaiden minun tarpeisiini. Transaktio kustannukset ovat erittäin matalat kaupankäynnin kohteina olevillani yhtiöillä ja pääsen jokaiselle markkinalle, jolle minun on tarve päästä.

Ei, LynxBroker ei maksa minulle tästä mainoksesta. Pitäisi varmaan pyytää heitä maksamaan ;P.

Ps. Cameco ei ole ”korvaava tuote” KazAtompromille.

Olipa kerran ahne paskiainen..

Olipa kerran pieni metsästäjien asuttama kylä, jossa asui ahne p*skiainen nimeltä Mikko. Kaikki olivat köyhiä ja ruokaa hädin tuskin riitti.

Eräänä päivän Mikko päätti jäädä kotiinsa ja keksiä paremman keinon metsästää. Hän pyysi muita metsästäjiä tuomaan hänelle ruokaa ja lupasi maksaa ruuan takaisin kaksinkertaisella määrällä. Kun ilta koitti oli Mikko kehittänyt jousipyssyn.

Jousipyssy teki Mikosta tehokkaan metsästäjän ja Mikko maksoi velkansa lyhyessä ajassa takaisin.

Muut halusivat myös omat jousipyssyt nähtyään Mikon parantuneen metsästysonnen. Mikko, ahneena miehenä, ei kuitenkaan suostunut luopumaan mistään ilmaiseksi.

Hän rakensi lisää jousipyssyjä ja lupasi antaa ne muille metsästäjille seuraavaksi päiväksi, jos saisi puolet metsästetystä lihasta. Metsästäjät suuttuivat, eikä kukaan suostunut. Sitten Mikko tarjosi jousipyssyjä jos saisi kolmanneksen lihasta ja muutamat metsästäjät suostuivat ehtoihin.

Muutaman päivän jälkeen metsästäjät kuitenkin palauttivat jousipyssynsä Mikolle. He saivat kyllä enemmän saalista, mutta maksettuaan kolmanneksen Mikolle, heille jäi vain hiukan enemmän kuin normaalisti ja he halveksivat Mikkoa, joka vietti päivät vokotellen heidän vaimojaan ja esitellen uusia taljojaan.

Mikon oli pakko alentaa hintaa. Hän tarjosi jousipyssyjä kymmenystä vastaan ja nyt lähes kaikki metsästäjät suostuivat.

Mikko valmisti jousipyssyjä ja keräsi kymmenyksiä metsästäjiltä, jotka saivat enemmän saalista kuin koskaan aiemmin. Osa metsästäjistä saalisti tarpeitaan enemmän ja myivät ylijäämänsä. Osa päätti pitää enemmän vapaa-aika ja osa alkoi kehittämään muita taitoja.

Kaikki metsästäjät, jotka käyttivät jousipyssyjä rikastuivat, mutta Mikosta tuli kaikkein rikkain. Ne muutamat metsästäjät, jotka kieltäytyivät käyttämästä jousipyssyjä pysyivät köyhinä. He näkivät tuloerojen kasvavan ja olivat katkeria muutoksesta. He halusivat takavarikoida jousipyssyn, kuuluihan keksintö kaikille. He näkivät vain uutta vaurauttaan esittelevän sika-Mikon joka ei tehnyt päivisin mitään, kun he raatoivat. Vähintään olisi reilua että osa Mikon varallisuudesta jaettaisiin kaikkien kesken.

Samaan aikaan Mikolla kuitenkin oli huolia. Jousipyssyjä käyttävillä metsästäjillä oli nyt enemmän vapaa-aikaa ja osa heistä käytti aikansa kehittäen uudenlaisia ja tehokkaampia jousipyssyjä.

Joko Mikon oli pysyttävä kehityksen edellä, tai luovuttava asemastaan rikkaimpana kyläläisenä. Mikko päätti palkkata kylän nokkelimmat metsästäjät avukseen ja kehitti jatkuvasti parempia nuolia, jousen jänteitä ja jousipyssyjä.

Osa metsästäjistä vihasi Mikkoa niin syvästi että he vaihtoivat kilpailijoiden tuotteisiin, vaikka ne eivät olleet yhtä hyviä kuin Mikon valmistamat jousipyssyt. Osa päätti että vaikka Mikko oli ahnein p*skiainen koko kylässä, olivat hänen tuotteensa parempia kuin kilpailijoiden tuotteet (vaikkakin hiukan kalliimpia) ja niin Mikko onnistui säilyttämään asemansa kylän rikkaimpana miehenä.

Vaikka Mikko oli kylän ahnein p*skiainen, eikä koskaan tehnyt mitään mikä ei kasvattaisi hänen omaa varallisuuttaan, Mikko teki koko kylästä rikkaamman ja vauraamman paikan. Hän vaurastui vain tarjoamalla asiakkailleen suurempaa arvoa kuin pyytämänsä korvaus. Mitä varakkaampi Mikosta tuli, sitä enemmän hän oli luonut lisäarvoa muille kyläläisille. Mikon vaurauden kasvu tarkoitti että hän loi jatkuvasti lisää vaurautta muille kyläläisille, vaikka olikin ahne p*skiainen.

Surullista kyllä, kukaan ei nähnyt asiaa näin, ei edes ahne Mikko.

Sen pituinen se.

 

Post Scriptum

Markkinat muuttuvat huikeaa tahtia ja muutamaan otteeseen kirjoittamani update öljystä ja tankkereista, on ollut ”vanhentunut” jo kun olen valmis ne julkaisemaan. Joten kirjoitus aktiivisuus on nyt hyvin matala.

Joten päätin viihdyttää niitä viittä(?) lukijaa jotka blogilla on (ja tuhlata teistä muutamilta aikaa) jakamalla lapsilleni kertoman iltasadun tänne.

Olen erittäin suuri vapaiden markkinoiden kannattaja. Vapaat markkinat yhdistävät todella simppelin ajatteluni ”Don’t hurt other people and don’t take their stuff”.

En ole sen kannattaja mitä keskuspankit tekevät. En voi kuin katsoa maailmaa ja mietiä miten vastenmielistä on sijoittaa jos KPt aloittavat osakkeiden ostot lännessä. Miten voin sanoa ettei esim. köyhää lyödä, jos tuottoni ja varallisuuteni on rahanpainamisella pönkitettyä ja potentiaaliset inflaatiokulut heijastuvat eniten köyhimpiin tai esimerkiksi nuoriin, jotka eivät vielä omista omistusasuntoa (joiden arvoja alhaiset korot pitävät korkealla). Keskuspankit tekevät sijoittamisestä jotain, minkä koen jatkuvasti enemmän ja enemmän vastenmielisenä ajatuksena.

Global Atomic: Ready for liftoff

Although this analysis is dated 21.11.2019 it still has a lot of validity (especially when it comes to the management).

I was also happy to find out that it created a reaction within Global Atomic and the Vice President Merlin Marr-Johnson ended up writing an answer to my analysis ”The Right to Reply”. This quote made me smile:

On the 21st November 2019, Mikko Leivo posted an article analysing Global Atomic as investment case to the Crux Investor Opinion platform. After seven or eight densely argued pages, the article eventually concluded that Global Atomic, in Mikko’s opinion, was a good investment proposition. But not before he had given the executive suite a thorough roasting on the way through. The excoriating prose left us as a management team reeling and wondering how to respond, despite the article being an overall endorsement of Global Atomic.

You can read the full text here: https://cruxinvestor.com/opinions/global-atomic-right-of-reply/

But without further ado, Global Atomic: Ready for liftoff

TSX: GLO

Shares issued 144M

Shares fully diluted 160M

Share price on CAD$0.49 (16.11.2019)

Fully diluted Market Cap CAD$78.4M (USD$59.4M)

Global Atomic Corp (GLO) was formed in 2017 when Silvermet Inc. (owner of Turkey’s Zinc operations) and Global Atomic Fuels Corporation (Private Uranium company) merged. (1)

GLO has two divisions. Base metal division which owns 49% of a Zinc recycling plant in Turkey and Uranium division that explores and develops Uranium assets in Niger.

GLO in short
Global Atomic Q42019 Corporate Presentation

It is the only Uranium junior with positive cash flow and net income.

It has a large and high grade multi decade asset (DASA) in Niger. “Largest High-Grade Uranium Sandstone Deposit Globally.

It has a large insider ownership with the CEO Stephen Roman owning >8% of the company. He has also been actively purchasing more shares from the open markets:

Insider buying
Source (2)

Stephen Roman also has a track record in Uranium mining and he sold a Gold company (Gold Eagle) to Goldcorp in 2008 for $1.5B. (33)

These are the things you want to see in a company. Great assets, great management with large ownership, insider buying and  better yet, GLO looks cheap even just based on the Zinc operations.

So let’s take a deeper dive.

Zinc operations

GLO owns 49% share of Befesa Silvermet Turkey (BST) which owns a Zinc recycling plant (Iskenderun) in Turkey. 51% of BST is owned by a Spanish company, Befasa. Befasa was purposefully brought in as an operational JV partner. It’s a large Steel dust recycling operator and knows this business extremely well.

Steel mills produce Electric Arc Furnace Dust (EAFD) which contains a Zinc. Steel mills have to recycle this material. BST collects the EAFD, recovers zinc from it and produces a high-grade zinc concentrate which is sold to smelters.

Befasa Company Presentation November 2019
Befasa Company Presentation November 2019

BST had a capacity of 65kt (equals roughly to 30Mlbs Zinc pa.). In 2019 the plant has been under an upgrade and was re-opened in early November 2019 with a capacity of 110kt (c. 60Mlbs Zinc pa.). This was done in time and in budget.

OPEX for the pre-upgrade plant was about $0.45/lbs and after this upgrade, based on what S. Roman (11) and Merlin Marr-Johnson have said in their interviews, OPEX will fall to around $0.37-0.4/lbs range.

BST has been a profitable operation for almost 10 years now. It’s a great cash flowing business with an extremely low break-even. Not taking 2019 into account, BST is a lean and profitable operation with high margins and low overhead.

Iskendarun

In 2018 BST made a net profit of CAD21.4M. GLO’s share of these profits was 49% CAD$10.5M. GLO received c. CAD$7M in dividends. (3)

CAPEX for this upgrade was $26M. It was financed using debt ($2M from Turkish bank and $20M from Befasa (Libor +4%)) and part of the cash flow generated in 2018. “The Befesa funding is expected to be repaid out of operating cash flows or refinanced during 2020/21.” (4)

So GLO’s share of the Debt is $10.8M and interest payment will be around $0.65M in 2020.

If BST doesn’t refinanced (which I doubt) GLO has to pony up c. $6M in both 2020 and 2021 to be able to pay down it’s debt. BST, luckily, is a cash machine. Even in with a 90% utilization and $0.8/lbs Zinc price it can take care of the debt.

Iskendarun what if

In the short term there are some important risks. BST collects the EAFD from 7 (soon 8) local steel mills. Because the 8th mill isn’t in production yet, BST will not reach 100% capacity in 2020. There just aren’t enough EAFD. If any of these steel mills close, BST will not be able to have enough feed stock to operate in full capacity.

As a base metal Zinc has a history of falling of the cliff when a recession hits. This combined with closures (or production cutbacks) of any of the local Steel mills would mean lower revenue and lower capacity utilization and could affect GLO’s ability to pay down it’s debt.

Nevertheless I think that BST is a great asset. I think that a $1/lbs longterm price for Zinc is a conservative number. With that price BST can pay close to $10M pa in dividends to GLO. If they can refinance and pay the debt down in 5 years GLO can expect to receive a dividend of $7-10M from BST pa. from 2021 (when dividend for 2020 is paid) onwards. There will be no dividends in 2020.

Zinc price history

DASA and Niger

In short Niger has had a long history as an Uranium producer. It was a French colony and from the 70’s the French have been operating in Niger mining Uranium. Uranium is >70% of Niger’s export proceeds and an important source of foreign currencies. (5)

Niger has a fast permitting schedule of just 6 months. It also has a problem as Orano is closing its Cominak mine in Niger. And so both Uranium juniors GoviEx and GLO seem to be getting the message of “go to production ASAP” from Nigers government.

GLO owns 100% of DASA. DASA is a large and high grade deposit. It is also open to multiple directions and GLO’s management believes that with more drilling they can show it’s a >300Mlbs resource. (6)

DASA resources
Global Atomic Q42019 Corporate Presentation

Depending on the interview GLO’s management might talk about 210Mlbs or 150Mlbs asset. Needless to say either way DASA is large. By changing the cut-off grade companies can make it really hard for investors to compare different assets to each others.

So few examples of peers.

  • GoviEx’s Madaouela uses a cut-off grade of 400ppm and has c. 140Mlbs in MI&I. Average grade is around 1300ppm. (7)
  • Bannerman’s Etango project uses a cut-off grade of 55pp for its reserves of 130Mlbs and resources of 165Mlbs in M&I and 62.5Mlbs of Inferred. Average grade is around 190ppm. (8)

Besides DASA GLO owns:

  • Tin Negouran Deposit, 10 Mlbs U3O8
  • Dajy Deposit,  17 Mlbs U3O8
  • Isakanan Deposit,  34 Mlbs U3O8 that has “Significant ISR potential” and is next to DASA.

But because there’s no technical studies even hinting that these deposits could be economical, I will leave them without further study.

GLO has said that it will begin a Feasibility Study (FS) on DASA imminently. But like with me fixing my wife bike this will likely mean in a few months. GLO has few options going forward.

It can try to finalize the Memorandum of Understanding (MOU) it signed with Orano in 2017. According to the MOU GLO can deliver it’s ore directly to Orano’s mill. Orano will pay GLO a spot price times the amount of Uranium pounds in the rock delivered.

The good point in this set up is that based on GLOs low AISC it can start operations fast and with miniscule CAPEX ($35M). It can start creating cash flow and use this to example build its own mill.(9)

It can also build its own mill (probably in a 5Mlbs pa range) and start with an open pit and then go underground. With this strategy it will be mining it’s lowest grade materials at the start but it can use this cash flow to finance the underground mine.

This is close to what their 2018 PEA studied. Initial CAPEX is $320M and Post-tax NPV goes up around $130M for every $5/lbs rise in Uranium price after 50$/lbs. (9)

After the PEA GLO has grown its resources by a meaningful amount.

DASA PEA NPV

Lastly it can go underground, using semi-automatized mechanical underground mining. CAPEX would be a bit higher but it could start mining the best materials it has straight away and maximize the value of those first 3 tax free years. This would also probably end up meaning lower costs per pound in the long run.

But we have to wait to see what they will do. GLO has to make the decision before starting the FS process as FS will study the option GLO chooses.

In Crux interview  S. Roman said “in the next 10 years it’s going to be a very easily mined open pit, right from surface, low strip-ratio. No nasties in the Ore. I’d say our costs, we would be able to mine a pound, process it and put it in a drum for under $20/ lbs.” This is with their own stand alone plant. (10)

This might be a indication on what they are planning.

Timeline-wise Feasibility Study will take 6-9 months. After that permitting will take another 6 months.

GLO old 2019 presentation
2019Q4 Corporate Presentation
  1. Roman has mentioned in his interviews that they could be mining in early 2021.

But it’s more reasonable to say that even if everything works perfectly, they need another 2-4 months to secure financing, 2-4 months to hire the right people and 3-6 months to do some pre-stripping/ stripping exercise.

Then if they do decide to build their own mill, another 12-24 months to build it (this stage can coincide with pre-stripping). Hence if they go with the Orano MOU plan late 2021 is the earliest moment they would be mining and if they go with their own mill early 2023 seems reasonable.

GLO’s earnings potential

When the Feasibility is done and a company receives its permits, the Government of Niger gets a free 10% share of this newly formed mining entity (i.e. of DASA). It can also opt to purchase another 30% but this is in my opinion unlikely.

Niger has a corporate tax with a tax free period of 3 years after mine starts operations. There’s also a sliding scale royalty of 5.5%-12% that is dependant on the profit margin. (9)

So taken those factors into account let’s just look at the PEA option.

DASA AISC
AISC, Global Atomic Corp 2018 PEA

This is a simple what-if model I build:

DASA stand alone

Well that is just wonderful. It’s even better taken the tax free years and the fact that the Government of Niger start to get it’s 10% only after the project has fully paid itself into account.

We can create a “ballpark” consolidated P&L by using the above as a basis and adding in the BST numbers. I also added $220M in debt, $8M in SG&A and a 100M new shares to dilute the EPS numbers. I use $1/lbs for Zinc with 90% capacity utilization. Average Uranium production is the same as in the previous spreadsheet i.e. 5.25Mlbs. The PEA uses LOM production of around 5.5Mlbs.

Consolidated P&L for GLO

I know that looking at a hypothetical what-if-EPS model isn’t a “proper” way to do analysis but for me it is relevant. I want to know what the company could really make per share because I own shares.

NPV models are, to me, more of a mutually accepted stupidity. We know that commodity prices are highly cyclical and that company level profitability doesn’t equal project level profitability.

But these scenarios are just a thought exercise to get a ballpark understanding of the potential earnings in different price environments. GLO shows extremely robust numbers.

Dilution, no dilution?

Dilution is the rule for pre-cash flow juniors. GLO is unique because it has cash flows. In his SmithWeekly interview (11) Stephen Roman said:

37:26 “I don’t think we need to ever actually come back to the market to develop the DASA project.

38:08 “We don’t really foresee having to issue more shares”.

Can it be?

Based on GLO’s 2019Q3 they had CAD$5.2M in cash.

Their burn rate is around CAD$1.2-1.5M per Q. They need to finance a Feasibility Study in 2020H1 (CAD$3-5M).

They also, in their newest Presentation, brought up Isakanan deposit that has 34 Mlbs of U3O8 and “Significant ISR potential”. I couldn’t find an older presentation with even a mention about Isakanan.

Adrar Emoles 3&4

Isakanan is located in Adrar Emoles 4 exploration permit. To be able to hold exploration permits companies need to show that they aren’t merely sitting on them but actively exploring.

Adrar Emoles 4 spend
Global Atomic Corp Annual Report 2018

Based on GLO’s 2018 Annual Report GLO needs to spend USD$4M before 28th of January 2021 to keep Adrar Emoles 4. And this figure is just for Adrar Emoles 4, not Tin Negoran 1-4.

Seems logical to think that if a company starts to bring up an asset in their promotional materials they have the goal to hold it.

So in 2019Q4 we have a cash burn of CAD$1.5M. In 2020 c.CAD$10M and 2021Q1 another CAD$1.5M. That’s CAD$13M in total before spending the required CAD$5.3M to Adrar Emoles 4 (In fairness they will not lose 100% of the exploration permit area if they don’t spend the required sum but this is a meaningful discrepancy nevertheless).

Thing is there’s no dividends from BST for 2019. There can be some dividends for 2020 if they refinance the debt that is due for 2020 and 2021. But dividends for 2020 are paid in 2021H1.

So there will be a raise and a meaningful one in 2019Q4 or 2020Q1. They need, in my opinion, CAD$6-8M. This will mean around 12-16M new shares.

I wouldn’t bet my farm that there wouldn’t be another raise in 2021.

The statements S. Roman has given are to me somewhat irresponsible and worrisome.

Another detail I want to point out from their 2019Q4 Corporate Presentation is this one:

GLO in PE

This P/E of 2.5 on forward basis is simply false.

Management team and Stephen Roman

Stephen Roman is the son of the founder of Denison Mines. He’s to my knowledge the only Uranium junior CEO with a background of working in a mine as a miner. He has worked in multiple positions and made a long career in mining. He has build mines and sold them.

His compensation is a bit much taken the early stage of the company. George Flach is also extremely highly paid.

GLO compensation 2016-2018

What is worth pointing out is that during these years S. Roman was a part time CEO (and President and Chairman). He was also the CEO (and President and Chairman) of Harte Gold and was paid handsomely.

Here are the compensations S. Roman earned from Harte during the same period. And if you look at the names you will notice another familiar one. Rein Lehari works as the (part time) CFO for both GLO and Harte.

Harte Gold 2018 compensations Management information circular 2018

In fact GLO’s George Flach also works in Harte Gold as a Director. So does the VP and secretary of GLO, Timothy Campbell. He’s, you guessed it, the VP and secretary of Harte.

Until a few months ago GLO’s board members Richard Faucher and Fergus Kerr were also Board members in Harte Gold.

The reason why Faucher and Kerr “resigned” is because an activist investor ANR Investments B.V. came in and started a “ Plan To Bolster Management”. This plan also included S. Roman resigning the CEO post and he will soon resign from the post of the Chairman. (11)

I will also note that Messrs. Roman, Flach, Lehari and Campbell are also currently directors in Romex Mining.

These things in and by themselves aren’t necessarily red flags but they are a sign of a bad corporate governance. It’s also sign of bad governance that S. Roman seems to always be the CEO and Chairman at the same time.

Compensation Committee should always be an independent entity. Yet Messrs. Roman, Faucher and Rance are all part of the Committee. Derek Rance is not a director in Harte Gold but he was a director in Gold Eagle back in 2008 and hence close to S. Roman.

2 compensation commitee
Global Atomic Corp Management Circular 2018

Good Corporate Governance is about checks and balances. It’s hard to see them in companies where S. Roman is involved.

This could be one of the reasons why it wasn’t a first time S. Roman “resigned” after an activist investor came in.

In 2010 Stephen Roman was the CEO, President and the Chairman of Belo Sun (then called Verena Minerals) when “Stan Bharti, through his private equity firm, Forbes & Manhattan, Inc., has agreed to subscribe for the majority of the private placement financing”. He also requisitioned a shareholder meeting where “Mr. Bharti will be appointed Chairman of the Board replacing Mr. Roman, Mr. Eaton will become President & CEO, replacing Mr. Roman”.

Also “Mr. Helio Diniz, based in Belo Horizonte, Brazil, will become VP, Exploration, replacing Mr. George Flach.” George Flach should ring a bell because he’s is currently Director in GLO, Harte and Romex. (13)

In 2009 S. Roman (Chairman) and Douglas Willock (President and CEO) founded Polar Star Mining Corp. The company had internal disagreements. On Jan 26th Willock requests for a special shareholder meeting to remove the current directors including S. Roman.

On 29th Polar Star formed a special committee which includes Messrs. P. Dellelce, Derek Rance (board member of GLO and director of Gold Eagle) and Douglas Scharf (also director in Verena Minerals/ Belo Sun).

On 30th Polar Star terminates D. Willock from the posts of the President and CEO. (14)

On Mar 9th 2009 D. Willock launches an Information Circular where he calls

“I am accordingly providing to you a proxy circular and a form of proxy that I have prepared in connection with the April 17, 2009 shareholders’ meeting. At that meeting, I will nominate a new slate of highly qualified individuals for election to Polar Star’s board of directors. (15)

D.Willock send his proxy form (16) and Polar Star offered up their Proxy that was for S. Roman and the incumbent board (17).

D.Willock won and S. Roman and D. Rance lost their positions. (18)

I bring these up because I think it’s interesting to see this kind of actions happening around S. Roman. I think it’s also a bit concerning to see these same names connected with S. Roman, time and again and losing their positions with S. Roman.

And a Proxy fight has happened in Global Atomic too. Some owners of Silvermet felt that the merger was not beneficial and that there were conflicts of interest due to the fact that S. Roman was the CEO, President and the Chairman for both of the merged companies. Other directors like Mr. Campbell and Mr. Lehari were also directors in both of these companies.

The proxy fight ended up losing but some of the things I was able to dug out were also mentioned in the “Greyling Information Circular”. (19)

There’s three more specific cases I want to mention in S. Romans history.

A mine builder: Harte Gold

I already mentioned that there’s a “Plan To Bolster Management” ongoing in Harte Gold. Besides the bad Corporate Governance and the officers paying themselves multiple full salaries, Harte is also a sad example of a case where almost everything went wrong.

2019 is the first year of operations.

On November 1st Harte Gold Provides Third Quarter Update and Guidance for 2019 and it was bad. “full year 2019 guidance has been adjusted to 24,000 to 26,000 ounces at an AISC of US$2,000 to US$2,200 per ounce. Previous guidance was 39,200 ounces at an AISC of US$1,300 to US$1,350 per ounce.” (20) Production estimate cut by c. 40% and costs up by almost 60%.

Besides this Harte Gold did some “clever” financial engineering by announcing Feasibility Study after the mine was build. This means the FS doesn’t include initial CAPEX and the IRR and NPV numbers look better than they should. (21)

To make things worse debts starting to come due Harte Gold is between a rock and a hard places.

Harte Gold debt

If things can be worse they usually are. And although Gold prices are up Harte has “successfully” capped a lot of that upside by using a hedging strategy that in the current environment is detrimental for the company.

Harte Derivates

I’m not impressed. I’m, to say the least, concerned on the implications this might have for the shareholders of GLO.

Exall Energy and the Board that resigned

Exall Energy was an Oil E&P. S. Roman served as the Executive Chairman and a Director. Exall’s oil production was miniscule and falling.

Exacll production annual 2015
Exall Energy, Annual Report 2014

This didn’t prevent the CEO Roger N. Dueck from saying in their 2014 Annual report that “Exall is positioned with a strong asset with light oil and good cash flow in distressing times.”.

Nor did the fact that Exall Energy had a negative equity of CAD$25M, liabilities of c. CAD$65M and it was losing money. (22)

Exall had maturities and interest payments coming due and it was tapped out. It was trying to arrange financing which, taken the situation it was in, was challenging.

On 9th of March Exall released a news release which said

“In addition, Exall notes that the next semi-annual interest payment under Exall’s outstanding $23 million convertible debenture is due on March 31, 2015, in the amount of $888,808.22. Absent closing of the Bond Transaction, and other financing arrangements, Exall will not have proceeds available to make this required interest payment.(23)

On 19th of March 2015 Exall released a Press Release of their 2014Q4 results and mentioned that:

on March 9 Viking Investments Group, Inc. (”Viking”) (OTC: VKIN) had advised Exall that given the current timing, it was considering dispensing with a bridge financing arrangement as a means to retire Exall’s existing facility with its current senior Canadian lender (the ”Facility”) in full (24)

On 25th of March 2015 Exall went into receivership “the Court of Queen’s Bench of Alberta appointed MNP Ltd. (the Receiver) as receiver and manager over the assets, undertakings and properties of the Issuer in an order dated March 25, 2015 (the Receivership Order)” and put the company into a trading halt. (25)

On 26th of March 2015 Viking “Opts Not to Proceed With Opportunity Involving Exall Energy Corporation”. The company was unable to pay its debts. (26)

What makes this story interesting is not the fact that the company failed. Oil prices fell and Exall was not a unique in failing. But when the company went into receivership they didn’t inform the shareholders. “A publicly traded company has the responsibility to issue a news release when there’s a material change in its fortunes, such as going into receivership.“ (27)

To make things worse is that shortly before the announcement of going into receivership came the board stepped down.

Harte Gold where S. Roman was the CEO and Chairman made sure to mention in their 2018 Information Circular that: “Stephen G. Roman was a former director and the former Executive Chairman of Exall Energy Corporation, having resigned prior to it entering into receivership on March 25, 2015.” (28)

While company was struggling between 2011 and 2014, Exall Energy’s directors and members of the executive committee received over $4.6 million dollars in compensation.

Let’s finnish S. Romans career history with the biggest win S. Roman has delivered, the sale of Gold Eagle to Goldcorp. It is boldly said in every interview and in every Bio of S. Roman it’s the main attraction. The PDAC award in 2016 is also related to Gold Eagle because it was given for the Bruce Channel discovery that made Gold Eagle the success it became.

GLO website bio
Global Atomic Corp Corporate website Bio (15.11.2019)

The Big Score: Gold Eagle 2002-2008

“The first big success I had was a discovery of a gold project in Northwestern Ontario called Gold Eagle. I sold Gold Eagle in late 2008 to Goldcorp for $1.5B” – Stephen Roman. (11)

Gold Eagle had been a producing Gold mine that had operated from 1934 to 1941. It’s located in the famous Ontario’s Red Lake district. After the mine closed the property had multiple owners, last in line Exall Resources (led by S. Roman).

Besides limited exploration nothing happened until “In November 2002 a 50/50 joint venture was entered into between Exall Resources Limited and Southern Star Resources Inc.”.

Some success was achieved in 2003 and 2004 but “in 2005 drilling east of the old Gold Eagle Mine intersected significant gold mineralization beneath the Bruce Channel”. (29)

In 2016 S. Roman (Exall Resources) received a PDAC Bill Dennis Award for Bruce Channel discovery with Robert Cudney (SSR) and John Whitton (Chief Geologist/ Project Manager). (30)

After 2005 drilling season financing more drilling became easy as the share prices soared.

pre merger Gold Eagle prices

In December of 2006, Exall Resources Limited and Southern Star Resources Inc. merged to create a new Gold Eagle Mines Ltd. (29)

This new company was led (President and the CEO) by Simon Lawrence. (31)

S. Roman and Robert Cudney both continued as the Co-Chairmen of the company. (32)

Gold Eagle was a success. There’s no two ways about it. But how much of this success is truly attributable to S. Roman?

It is almost impossible to piece the real picture out from public filings but the facts are that it was a joint-venture and there were multiple key persons. The discovery hole was made when S. Roman was the CEO of Exall but after 2006 the new company was led by Simon Lawrence and they drilled a lot, proving the size of the project.

When in 2008 Goldcorp made the buyout offer of $1.5B S. Roman was a Co-Chairman of the company with Robert Cudney. (33)

Gold Eagle was also a pure exploration play. I’m not trying to take anything away from the success but it truly was, until 2005, just a few explorers drilling away and hoping to hit big. And they did. In 2008 Gold Eagle had no technical feasibility studies, no mine, no permits.

The company was also lucky with their timing. Gold was trading at around $450/oz in 2005. In 2009 Gold had reached $900/oz range and was even courting the $1000/oz level. It was an excellent environment to make a discovery.

I can say that the way Gold Eagle story is told leaves purposefully an impression that S. Roman spearheaded the company from discovery to the sale and he was the most important individual. Based on my reading this doesn’t seem to reflect reality.

Summary of Global Atomic

Let’s start with the assets. I truly believe that GLO is uniquely positioned. It has a cash flow positive business BST. It has a large and high grade asset in Niger, in a jurisdiction where, although they don’t have permits today, I don’t feel it is a meaningful risk.

BST gives them a lot of options when it comes to financing DASA. They can sell their 49% share of BST to Befasa or use it to secure loans more easily than other juniors.

DASA has multiple option and each of them work pretty well on paper, even after adding some contingency. It is one of the few companies that can work even without an overshoot in Uranium prices.

In a case of M&A I think that DASA would attract a price multiple times higher than the current market capitalization of the whole company.

But the Management is a concern. I think that multiple members of Board don’t add any value. I think they sit in the Board because they support Mr. Roman. I’d love to see them being replaced by independent Board members.

I don’t think that S. Roman should be the CEO and Chairman at the same time. It is bad Corporate Governance. Neither do I think he should sit in the Compensation Committee.

There are things in his history that make me highly uncomfortable.

But to give a balanced opinion I will say that S. Roman always has skin in the game. He’s almost always a large owner and purchases shares from the open markets.

There are CEO’s who don’t own anything and pay themselves outsized salaries while the companies are standing still and living on raises. This is not the case with S. Roman. The red flags he raises are different in nature.

I think that he wants to make a lot of money with GLO and his main way to make that happen is by getting the share price higher.

He has also been a successful explorer with multiple meaningful discoveries under his belt including DASA. After everything I’ve said I fear that, he still might be one of the most capable mining CEO’s in the Uranium junior field. I hope that this sinks in.

There’s also a bright spot in management, namely Merlin Marr-Johnson. I’d love to see S. Roman taking the backseat and let Merlin drive for a change.

So the main question here is if GLO is cheap enough for me to bite? I think it is. It’s not without risks, not even near but I truly think that the assets GLO has are so much more valuable than its current market capitalization that it is a great way to position oneself for the Uranium bull market.

Sources:

  1. https://www.globenewswire.com/news-release/2017/12/22/1270240/0/en/Silvermet-Inc-Announces-Merger-With-Global-Atomic-Fuels-Corporation-Completes-Share-Consolidation-Name-Change-and-Private-Placement.html, Silvermet and Global Atomic Fuels Merger 2017
  2. https://stockhouse.com/companies/insiders?symbol=t.glo, Insiders 15.11.2019
  3. Global Atomic Corp Annual Report 2018
  4. Global Atomic Corp 2019Q3 MD&A
  5. https://en.wikipedia.org/wiki/Economy_of_Niger#Mining_2, Wikipedia Economy of Niger
  6. https://www.youtube.com/watch?v=34HE70J7EIo, Global Atomic reports significant new mineral resource estimate for DASA project
  7. GoviEx Corporate Presentation 2019
  8. Bannerman Corporate Presentation 2018 & Etango 43-101 Technical Report
  9. NI 43-101 Technical Report, Preliminary Economic Assessment – November 16, 2018
  10. https://www.youtube.com/watch?v=nCdpKOBaLEE&t=368s, CruxInvestor interview: Global Atomic – Largest High-Grade Uranium Sandstone Deposit Globally
  11. https://www.youtube.com/watch?v=urrFRnVtQtM&t=1905s, Discussion with Stephen Roman, SmithWeekly interview, 16 April 2019
  12. https://www.hartegold.com//wp-content/uploads/2019/09/2019-15-28-August-2019-Corporate-Update.pdf, Harte Gold Accelerates Plan To Bolster Management and Provides Financing Update
  13. https://agoracom.com/ir/Verena/forums/discussion/topics/403597-new-board-and-management-appointments-and-significant-private-placement/messages/1333956, Verena Minerals Announces New Board and Management Appointments and Significant Private Placement
  14. https://www.pressreader.com/canada/national-post-latest-edition/20090217/282136402310381, Frosty times at Polar Star
  15. https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=29&issuerNo=00025710&issuerType=03&projectNo=01384994&docId=2368225, Polar Star Information Circular, 9 Mar 2009
  16. (https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=13&issuerNo=00025710&issuerType=03&projectNo=01729895&docId=2864854, Polar Star D. Willock Proxy
  17. https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=13&issuerNo=00025710&issuerType=03&projectNo=01390800&docId=2376984, Polar Star S. Roman Proxy
  18. https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=8&issuerNo=00025710&issuerType=03&projectNo=01406263&docId=2398252, PolarStar Newsletter 20th April 2009
  19. https://ml.globenewswire.com/Resource/Download/9049a84b-6e6b-4660-a6db-8db891c94333, Greyling Proxy
  20. https://www.hartegold.com/uncategorized/harte-gold-provides-third-quarter-update-and-guidance-for-2019, Harte Gold Provides Third Quarter Update and Guidance for 2019
  21. https://www.globenewswire.com/news-release/2019/04/08/1798902/0/en/Harte-Gold-Announces-Positive-Feasibility-Study-For-The-Sugar-Zone-Mine.html, Harte Gold Announces Positive Feasibility Study For The Sugar Zone Mine
  22. Exall Energy, Annual Report 2014
  23. https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=8&issuerNo=00024975&issuerType=03&projectNo=02317541&docId=3690409, Exall 9th of March News Release
  24. https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=8&issuerNo=00024975&issuerType=03&projectNo=02321277&docId=3695925, 19th of March 2015 Exall released a Press Release of their 2014Q4 results
  25. https://www.albertasecurities.com/-/media/ASC-Documents-part-1/Notices-Decisions-Orders-Rulings/Issuers/2018/11/20150330-Exall-Energy-Corporation.ashx, 25th of March Exall goes into receivership
  26. https://www.globenewswire.com/news-release/2015/03/26/1237117/0/en/Viking-Investments-Group-Inc-Opts-Not-to-Proceed-With-Opportunity-Involving-Exall-Energy-Corporation.html, 26th of March 2015 Viking “Opts Not to Proceed With Opportunity Involving Exall Energy Corporation”
  27. https://www.cbc.ca/news/business/exall-energy-goes-into-receivership-doesn-t-tell-shareholders-1.3016889, Exall Goes into receivership, doesn’t tell shareholders
  28. https://www.hartegold.com//wp-content/uploads/2017/06/Harte-Gold-Notice-and-Information-Circular.pdf, Harte Gold 2018 Information Circular
  29. 2007 Annual Report Gold Eagle Mines
  30. https://republicofmining.com/2016/03/12/2016-pdac-bill-dennis-award-winners-bruce-channel-discovery-team-robert-cudney-stephen-roman-and-john-whitton/, 2016 PDAC Bill Dennis Award Winners
  31. https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=8&issuerNo=00008102&issuerType=03&projectNo=01034450&docId=1863352, Southern Star Resources Inc News Release 21 Dec 2006
  32. https://www.sedar.com/GetFile.do?lang=EN&docClass=1&issuerNo=00024756&issuerType=03&projectNo=01230151&docId=2148820, Gold Eagle 2007 ANNUAL INFORMATION FORM
  33. https://www.northernontariobusiness.com/industry-news/mining/gold-eagle-strikes-it-rich-with-goldcorp-acquisition-365112, Gold Eagle strikes it rich with Goldcorp acquisition

Disclaimer:

This analysis is for informational purposes only and is not to be considered personal, legal or investment advice or a recommendation to buy or sell securities or any other product. Any advice contained in this analysis is general advice only and has been prepared without considering your objectives, financial situations or needs. You should not rely on any advice and / or information contained in this analysis. Before making any investment decision we recommend that you consider whether it is appropriate for your situation and seek appropriate financial, taxation and legal advice.

Jaadajaada jaa.

Virhe vai mahdollisuus

Sijoittaminen on erittäin haastava laji. Yksi vaikeimpia tilanteita on yrittää tunnistaa olenko väärässä vai oikeassa. Tarttuako tippuvaan kurssiin vai myydä.

Harvalla sektorilla tämä on yhtä kriittistä kuin junior kaivoksissa, joilla on yksi projekti, sillä virhe voi pyyhkiä koko pääoman pöydältä.

Olen tehnyt joukon harmillisia virheitä. Almaden Resources on yksi sellainen. Heillä on erittäin erittäin ekonominen projekti Meksikossa ja Brien Lundinin kaltaiset listasivat heidät top 3 merger&acquisition projektiksi (globaalisti). Paikalliset eivät olleet aivan yhtä innoissaan, mutta tulkitsin tilanteen väärin. Syksyllä 2020 paikalliset aloittivat juridiset toimet projektin estämiseksi ja lista valituksista oli pitkä, mutta ennen kaikkea hyvin perusteellinen ja validi.

Myin, en halua spekuloida luvituksella, ja otin miltei 30% tappion 2. isoimmasta kulta positiostani. Olin ymmärtänyt tilanteen väärin.

Toisaalta, olen tehnyt paljon tulosta hyödyntämällä ”ylilyöntejä”. Esimerkiksi Lumina Gold (Ecuador) koki rajun nytkähdyksen kurssissa kun Ecuadorissa nostettiin mm. bensan veroja ja tämä paisui rajuiksi mielenosoituksiksi, joissa poltettiin metroasemia, yms. Ostin Luminaa C$0,53 osakkeelta kriisin aikana ja vaikkei kriisi ole edes täysin poistunut, on se jo vanha uutinen ja kurssi kivunnut 34%.

Lumina

Continental Gold, joka rakentaa kaivosta Kolumbiassa, koki vastaavaa 2018 loppupuolella. Kolumbiassa on jatkuva sisällissota/ konfliktia militanttiryhmien ja armeijan välillä. Maassa toimii myös vahvoja huumekartelleja.

Continental Gold joutui suoran hyökkäyksen kohteeksi ja kolme heidän geologiaan surmattiin 2018 syksyllä. Ostin Continentalia C$2,23 ja kurssi laski lopulta C$1,83 tasolle. Eräs sijoittaja sanoi että ”this spells out a buying opportunity”. Karua, mutta 10kk myöhemmin Continental Goldin hankkeesta on tehty ostotarjous C$5,5 per osake.

Continental Gold

Mutta aina asia ei ole selvä. Orezone Gold on 2. suurin kulta positioni, enkä rehellisesti tiedä pitäisikö minun leikata tappiot ja myydä kaikki pois, ostaa lisää vai pitää.

Orezone Gold (ORE) on Kanadalainen kultakaivosyhtiö, joka omistaa (90%) Bombore projektista Burkina Fasossa.

BF map

OREn osakekanta on 251 miljoonaa osaketta, osakkeen hinta on C$0,43 (16.02.2020) ja markkina-arvo C$107M eli $81M.

Täysin laimennettuna ORElla on 286 miljoonaa osaketta, markkina-arvoa laimennettuna C$123M ($92,5M), nämä 40 miljoonaa warranttia ja optiota toisivat toisaalta aktivoituessaan C$20M käteistä kassaan.

Orezone kurssi

Projekti on luvitettu, sille on tehty kaikki vaaditut tekniset tutkimukset ja se on vaiheessa, jossa johto neuvottelee lainoittajien kanssa rahoituksessa.

Projekti itsessään on erittäin ekonominen:

FS ore
Erittäin alhainen CAPEX (investointi) on erittäin suuri plussa.

Kullan hinta on nyt merkittävästi yli feasibility tutkimuksessa käytetyn 1300$/oz (1559$/oz). 1500$/oz kullan hinnalla projektin nettonykyarvoksi (NPV) tulee $520M.

Ekonomisuus on yhdistelmä montaa asiaa:

Why high margings

ORElla on myös vahvaa näyttöä siitä, että moni heidän esiintymänsä ulottuu >200 metrin syvyyteen, mutta koska poraaminen on kallista, feasibility-tutkimus ja alkuperäinen suunnitelma ei hyödynnä kaikkia resursseja. Todellisuudessa kaivoksen elinikä tulee luultavasti olemaan 16-20 vuotta, ei 13 vuotta, joka on feasibility-tutkimuksessa käytetty luku. Tämä tarkoittaa enemmän kassavirtoja ja lopulta korkeampaa NVP lukua.

Tämän lisäksi ORElla on monia lupaavia uusia poraus kohteita pääesiintymien lähellä ja näitä tullaan tutkimaan hiukan lisää 2020. Upside potentiaalia siis on.

Johto on tehnyt erittäin monta onnistunutta rahoitusta, myös isompiin projekteihin. Rakennusyhtiö, Lycopodium, on myös valittu ja valmiina. Lycopodium on rakentanut pienen ajan sisään 8 kaivosta Afrikkaan aina aikataulussa, alle budjetin, viimeksi 20% alle budjetin.

Projekti ei ole tier 1 projekti koska ei ole suuri, mutta se on erittäin ekonominen ja helppo projekti. Alhaisen CAPEXn takia, sen tulisi olla myös helposti rahoitettava ($100M velkaa, $40M omaa pääomaa).

Johto, käänne ja sisäpiirin ostot

Orezonella on suuri määrä pettyneitä omistajia. Ennen 2016 Orezone teki joukon virheitä, mm. reservien yliarvioimista yms. Tässä moni poltti kätensä.

2017 toimitusjohtajana aloittanut Patrick Downey on tehnyt paljon hyvää yhtiön eteen.

Aikataulu

Projekti on edennyt, sen speksit ovat parantuneet ja projektia on yksinkertaistettu.

Orezone Increases Bomboré After-Tax NPV by $137.5M (+62%) and Reserves by 686koz (+60%) With Modest Additional Upfront Capital

Patrick Downey on asteen ”kuiva”, mutta on mielestäni erittäin ammattitaitoinen. Paljon siitä mitä hän myös sanoo, kuten ei suorana lainauksena: ”Voisimme toteuttaa projektin hiukan halvemmalla, mutta investoimalla enemmän, teemme siitä operationaalisesti helpomman. Tämä välttää potentiaalisia tulevia ongelmia ja ottaa huomioon että operoimme Länsi-Afrikassa.” on erittäin järkeenkäypää.

Johto omistaa 5,8% yhtiöstä ja ostaa avoimilta markkinoilta lisää:

Insider buying

Näiden ostojen lisäksi johto osallistui tammikuun osakeantiin ostamalla 1,51 miljoonaa osaketta C$0,54 hinnalla, sekä ostamalla muutamia kymmeniä tuhansia osakkeita helmikuussa 2020. Kukaan ei ole myynyt.

Ongelma: Burkina Faso

Burkina Faso sijoittuu Malin alapuolelle. Mali on viime vuosien aikana ollut kuin pesäke aktivoituneelle Afrikan ISIS-järjestölle. Tuhoisat iskut ovat jatkuvia ja vaikuttavat kaikkiin Sahelin maihin (Niger, Chad, Burkina Faso, Mali,..).

Screen-Shot-2018-02-13-at-4.41.17-PM-768x435

Sahel
Sahelin militantti aktiviteetti on kasvanut huikeaa vauhtia.

Burkina Fason kohdalla aktiviteetti on keskittynyt maan pohjois- ja itäosiin (Sahel vyöhykkeelle). Orezonen projekti on erittäin lähellä pääkaupunkia Ouagadougouata. Sen vieressä on myös USAlaisten/NATOn sotilastukikohta. Myös Ranska on kasvattaa sotilaiden määrää Sahelissa taistellakseen ISIStä vastaan (pääosa Malissa). (Alueella on herännyt pahennusta se että Ranska kömpelösti ilmaisi että heidän tavoite on estää tilanteen eskaloituminen, jottei Eurooppaan (ja Ranskaan, sillä nämä ovat Ranskan ex-kolonioita) tule suuntaamaan Syyrian kriisiä vastaavaa pakolaisaaltoa.)

BFs

En voi vähätellä ongelmaa ja alueesta löytyy yllättävän vähän hyvää dataa. Al Jazeera on ollut kullan arvoinen informaatio lähde konfliktin ymmärtämiseen ja tilanteen tulkitsemiseen.

Alarmisteilta näkee kommenttia, ota rahat ja juokse pois Länsi-Afrikasta. ISIS paisui Syyriassa ja Lähi-Idässä nopeasti ja sama voisi toki toistua Länsi-Afrikassa (varsinkin Malissa).

Samalla konflikti, vaikkakin on kiihtynyt viime vuosina, on jatkunut läpi 2000-luvun. 2010-2019 Länsi-Afrikka on tästä huolimatta ollut nopeiden kasvava kullantuotanto alue maailmassa (+70%). Arki jatkuu maissa ja ihmiset käyvät töissä. Kyse on tuhansista taistelijoista, mutta ei sisällissodasta.

Burkina Fasossa ongelmana on ettei rajojen lähellä olevat heimot useinkaan luota keskusjohtoiseen armeijaan ja yhteistyö on heikkoa. Burkina Fason armeija onkin keskittynyt pääkaupungin ympärille ja sen toiminta aktiivisilla taisteluvyöhykkeillä on heikkoa.

Naapurimaiden kyky yhteistyöhön on ollut myös heikkoa, jolloin hit-and-run taktiikka on toiminut rajojen lähellä, jossa ISIS taistelijat ovat voineet vetäytyä naapurimaihin. Niger, Nigeria, Mali, Chad ja Burkina Faso ovatkin päättäneet jakaa informaatiota armeijoiden välillä ja kasvattaa yhteistyötä alueellisen ongelman ratkaisemiseksi koordinoidusti.

Loppuvuoden rajut iskut ovat kuitenkin olleet tuhoisia alueella toimivien kaivosyhtiöiden kursseille, kuten esimerkiksi Semafolle:

Semafo

 

Osakemarkkinat reagoivat uusimpiin uutisiin rajusti ja moni sijoittaja ja rahasto haluaa vain poistaa itsensä tilanteesta/ maasta harkitsematta asiaa sen enempää.

En menisi lähellekään väittämään itseäni Burkina Faso asiantuntijaksi, mutta olen lukenut erittäin paljon historiaa ja yksi asia mikä tulee jatkuvasti esiin on tämä: Elämä ei pysähdy edes totaalisen sodan aikana. Burkina Faso haluaa investointeja maahan. Maa tarvitsee veroja maksavaa liiketoimintaa ja ihmiset töitä.

Valuaatio ja M&A

Jos kyseessä olisi 10 vuoden sijoitus, en kuitenkaan olisi mukana.

Hypoteesini Orezonen kohdalla kuitenkin on että se on yritysoston kohde. Orezone ei tarvitse korkeampaa kullan hintaa toimiakseen. Sille riittää 1200-1300$/oz.

Orezone tarjoaa mid-tier kaivosyhtiölle >100,000oz/ pa. tuotantoa, hyvin todennäköisesti 15-20 vuoden ajaksi, sekä erittäin alhaisen CAPEXin/ helposti operoitavan kaivoksen.

Step 1.

Orezonen tulee rahoittaa kaivos ja aloittaa rakentaminen. Rahoitus ($153M) on luultavasti noin $100-110M velkaa ja $40-50M omaa pääomaa. Orezonella on $23,5M pääomaa, josta $20M voidaan käyttää rakentamiseen.

Tämä tarkoittaisi nykyhinnalla, että:

Osakkeita nyt (M) 251
Täysin laimennettuna (M) 286
Osakeanti
Kerättävää (M) $25,00
Kanadan dollareissa (M) $32,89
Osakkeen hinta (C$) $0,43
Uusia osakkeita (M) 76
Osakekanta annin
jälkeen laimennettuna (M)
362

Rakentamiseen en usko liittyvän suuria riskejä. Kyseessä on 20-50 metriä syvä avolouhos ja suurimmaksi osaksi standartoidut prosessointilaitokset (yhä enemmän kaikesta rakennetaan modulaarisina muualla ja asennetaan paikanpäällä). Kaivos ei ole myöskään kooltaan megaprojekti.

Step 2.

Ostaja maksaa vain tunnetuista reserveistä, ei resursseista eikä potentiaalista. Kullan hinnalla on toki erittäin paljon väliä, mutta suhteellisen konservatiivisin speksein:

Kullan hinta $1 170 $1 300 $1 430 $1 573
Nettonykyarvo/ osake (CAD) $0,66 $0,90 $1,13 $1,51
M&A 70% nettonykyarvosta $0,49 $0,68 $0,85 $1,14
Upside (Osake C$0,49) 0,70% 38,33% 72,53% 131,81%

Uskoisin että aikahorisontti on kaksi vuotta ja M&A hinta C$0,8-0,9 per osake akselilla.

Väärässä vai oikeassa

Luulen että tulkitsen tilanteen oikein. Bombore toimii sijaintinsa takia ja mikäli se rakennetaan, se voi operoida ja myydä tuotteensa ilman ongelmia.

Mutta jos markkinat päättävät että tilanne on risk-off ja rahoitus ei onnistu on yhdentekevää olenko teoreettisesti oikeassa, sillä kaivosta ei rakenneta. Tämä onkin kriittisin tekijä sijoitukselle.

Nyt iso kysymykseni onkin, miten toimin. Tällä hetkellä olen pitänyt osakkeet ja päättänyt katsoa kortin. Johto on kasvattanut omistustaan, osallistunut anteihin, kukaan ei myy ja johto on ekspertti rahoituksen hankkimisessa.

Orezone on 4% kokonaissalkustani.

Otan vastaan rakentavia kommentteja…

Ps. Rakentaminen oli tarkoitus aloittaa 2020Q1, kun rahoitus on valmis. Uusimmassa helmikuu 2020 presentaatiossa aloitusajaksi on laitettu 2020Q2-Q3. Samalla Orezone kuitenkin käyttää kassaansa ja vie joitain projektin osa-alueita eteenpäin.

Pss. Eettisyys

Tiedän että moni ei hyväksy kaivostoimintaa. Se on pahaa, jne. Varsinkin kullan kaivaminen, siltä kulta ei ole edes välttämättömyys, kuten vaikkapa kupari.

Silti kultaa kaivetaan ja niin kauan kun sillä on hinta, sitä tullaan kaivamaan. Kyse on lähinnä siitä kuka kaivaa ja miten kaivaa. Länsimaisia kaivosyhtiöitä sitoo joukko standarteja, joiden tiukkuus kasvaa jatkuvasti.

Orezone on jo rakentamassa paikallisille uutta kylää, josta löytyy kliniikka, kouluja, kirkko ja moskeija. Talot ovat paikallisten hyväksymiä malleja, jotka heille rakennetaan. Paikallisia pyritään myös työllistämään kaivokselle, jossa palkat ovat erittäin korkeat maan keskiansioihin nähden.

Fakta on se, että kun länsimainen kaivosyhtiö ei ole vetämässä toimintaa, näyttää elämä tältä:

Suosittelen tätä 30min dokumenttia Burkina Fason kultakaivoksista. Sen jälkeen on kontekstia arvostella onko uusilla taloilla, kouluilla, klinikoilla (sähköllä) ja hyvin maksavilla työpaikoilla mitään väliä.

Semafo a
Semafon kaivokselta – Burkina Faso

Kultaportfolio on 22% kokonaisportfoliostani. Kulta portfolioni suurimmat 5 positiota ovat:

Equinox Gold 35.0%
Orezone Gold 18.3%
Lumina Gold 10.3%
Sabina Gold & Silver 9.3%
Great Bear Resources 8.9%

Equinox Gold on longterm holdaus.

Orezone ja Lumina ovat M&A kohteita ja näistä on tarkoitus poistua yrityskaupan kautta.

ARCH Coal ja hiilisalkku

En pyri tekemään syvää analyysia tällä hetkellä ARCH Coalista, mutta ARCH on mielestäni kiinnostavimpia hiiliyhtiötä, joka listallani on…ja 2020-2021H1 pitäisi olla aika, jolloin ostopaikkoja on paljon tarjolla.

Samalla käyn erittäin lyhyesti läpi miten rakennan hiilisalkkuani, sillä saan jonkin verran kysymyksiä; Jos pitäisi yhteen uraani (hiili, kupari, jaadajaadajaa) sijoittaa, niin mihin.

ARCH Coal lyhyt teesi

ARCH omistaa sekä lämpö- (lämpö&sähkö) että metallurgisia- (teräksen valmistus) hiilikaivoksia USAssa. ARCHn metallurginenhiili (MET) on high-vol-A hiiltä, josta yleensä ansaitsee preemiota.

Met prices 2017-
Australialainen HCC on ”kultastandarti”

ARCH tuottanee noin 80 miljoonaa tonnia (Mt) lämpöhiiltä 2020. 80% tästä on lukittulla hinnalla $12,22/t. Tämä tarjoaa ARCHlle minimaalisen 1-1,2$/t marginaalin.

Lämpöhiilen kanssa strategia näyttäisi puhtaasti olevan; lypsä hengiltä. Kaivosten käyttöikä on keskimäärin noin 10v, jona aikana, riippuen hinnasta, lämpöhiilen pitäisi tuottaa joitain satoja miljoonia kassavirtaa, ennen kuin raha pitää varata kaivosten sulkemiseen.

2016- Lämpöhiilipuolen ylläpito investoinnit ovat olleet $44M, samalla kun segmentti on tuottanut $550M EBITDAa (toki lämpöhiilen hinta on nyt paineessa, mutta antaa kuvaa summista).

Osa lämpöhiili kaivoksista tullaan siirtämään uuteen joint venture yhtiöön Peabody Energyn lämpöhiilikaivosten kanssa. Ideana on lähinnä ajaa saman alueen kaivosten kuluja alas, investoida vähän ja nostaa tuotot osinkoina.

MET hiilen puolella ARCH tuottaa noin 7Mt 2020.

3Mt on erittäin alhaisilla kuluilla toimivasta Leer kaivoksesta. Tuotantokustannukset (cash cost) ovat noin $55/t tasoa ”low 50ies”.

Loppu 4Mt ei ole niin loistavaa, mutta silti kilpailukykyistä noin $68-70/t hiiltä.

MET 2003-
MET Coal=Coking Coal

Leer South

ARCH Coal on rakentamassa 2019- Leer South kaivosta. Investointi on $360-390M ja siitä on toteutettu 2019 >$100M. 2020 ARCH käyttää investointiin noin $220M ja 2021 $40-70M.

ARCH maksaa investoinnin kassavirralla. Tämä on yksi kauneus siinä, että pankit ilmoittavat kilvan, ettei hiilikaivoksiin lainata rahaa. Kun kukaan ei lainaa, on uutta tuotantoa jatkuvasti vaikeampaa tuoda linjoille (vaikka kyseessä olisi MET), ellei investointi ole tier 1 tasoa…jota Leer South on.

ARCH
Leer käyttöikä 10v on jatkettavissa muutamilla vuosilla. ARCH hankki oikeuksia lisä reserveihin ja päivittävät suunnitelmaa.

Tästä ja heikosta MET hinnasta johtuen ARCH ilmoitti ettei se jatka osakkeiden ostamista 2020 (on ostanut 40% osakekannasta 3v sisällä).

Kaivoksen tulisi olla tuotannossa 2021Q3-4, mutta sanotaan ettei 2021 tuotantoa tule, niin pelataan varman päälle.

Kun Leer ja Leer South ovat molemmat toiminnassa ne tuottavat 6Mt high-vol-A MET hiiltä noin $55/t kustannuksin ($60/t all-in).

US cost curve
Kaivokset ovat alimman kvartaalin kustannuksilla toimivia, preemium laatu hiilikaivoksia.

Tämänkin päivän $100/t ympäristössä näiden kaivosten tulisi sylkeä ulos $240M EBITDAa.

Vipu on suhteellisen kova. Mikäli markkinat palaavat keskiarvoonsa, $170/t ympäristöön, nousee EBITDA $660M tasolle pelkästään näistä kahdesta kaivoksesta. Tämän lisäksi 4Mt korkeamman kustannuksen hiiltä takoo toiset $400M EBITDAa ja lämpöhiili hiluja päälle.

Hypoteesi

Riffailen mutulla, joten tämä on puhdasta tämän hetken ajatuksen virtaa.

Intia on nopeasti kasvava MET-hiilen käyttäjä.

India & steel

Ali-investointejen takia markkinoiden oletetaan olevan merkittävässä vajeessa 2025. Tätä vajetta pahentaa mm. se että nyt, alhaisessa MET-hiili ympäristössä, USAsta pelkästään on tuhoutunut 8Mt kapasiteettia konkurssejen takia.

Ylimmän kvartaalin, usein erittäin velkaiset, hiiliyhtiöt kärsivät ja vuotavat rahaa. Lisää konkursseja on luvassa.

Met SD balance

Mutta itse, tunnistaen heikkouteni, olen karhu. Minun on vaikea uskoa 2020-2022 olevan hyvää aikaa globaalille taloudelle tai teräkselle, vaikka Kiina yms. alkaisivat tiukastikin elvyyttämään.

Meillä on myös mielestäni korkea taantuma riski = osakkeet alas.

Hiili on samalla instituutioiden myyntipaineessa. Tämä instituutioiden ”sokea” myynti tarkoittaa erittäin korkeita shorttipositioita lähes jokaiselle hiiliyhtiölle.

Mutta voin olla väärässä.

Siksi positioin itseäni hajauttaen sekä ajallisesti että yrityskohtaisesti. Pieniä ostoja, ei all-in positioita.

ARCH Coalin kohdalla uskon kuitenkin käyvän näin:

  1. Koska ARCH ei osta 2020-2021H1 omia osakkeita shorttaajat voivat helposti kasvattaa positioitaan entisestään. Shorttaajat tietävät että institutionaalinen myynti jatkuu -> osake alas.
  2. Seuraavina vuosina markkinat ovat haastavat MET coal puolella ja ARCH polttaa kassaansa. Koska ARCHlla on kassaa ja alhaiset tuotantokulut, on sen potentiaalinen burn kuitenkin alimpia sektorilla.
  3. 2021H2- ARCH voi alkaa palauttamaan pääomaa sijoittajille, painottaen omien ostoja.
  4. 2022-ARCH Coal tuottaa jäätävästi vapaatakassavirtaa, kiihdyttää ostojaan ja floatin kutistuessa nostaa osinkoja. FCF yield/ share nousee lähes absurdeihin lukuihin pienienkin lisäostojen jälkeen, mikäli osake pysyy alhaalla.

Tässä skenaariossa kauneus lienee se, että vaikka kysyntä laskisi, myös tarjonta puoli tuhoutuu.

ARCH on nettovelaton. Sillä on kykyä nostaa hiukan lisä likviditeettiä, mutta ennen kaikkea sillä on $300M kassaa ja alimman kvartaalin tuotantokustannukset. Tämä tekee ARCH Coalista mielestäni yhden viimeisistä pelaajista jaloilla.

Jos olen väärässä ja esim MET markkinat elpyvät, sitä parempi. ARCH tekee merkittävästi oletettua enemmän kassavirtaa (vaikka osa tuotannosta on myyty jo lukituin hinnoin).

MET coal cost curve
Leer ja Leer South ”low 50ies” cash-cost tekee niistä erittäin kilpailukykyisiä maailman markkinoilla.

Yhtiöllä on täysin laimennettuna osakkeita 16 miljoonaa.

Osakkeen nykykurssilla ($56,92) markkina-arvo on $910M.

2022- MET puolen tulisi olla kyvykäs tekemään >$400M vapaata kassavirtaa $150/t ympäristössä. Leer Southin jälkeen nykyisen MET hinnankin tulisi tarjota noin 11% FCF yield.

Riskit

En mene poliittisiin riskeihin, mutta haittaverot ja yleinen US Corporate verokannan nosto 20% (Trump)->40% (Warren, Bernie) on selvä riski (koko osakemarkkinalle).

Tapauskohtaisena, koko hiilikeissille on kuitenkin oleellisempi riski.

Mitä jos yhtiöt eivät toimi kuten odotan niiden toimivan? Näen aitona riskinä sen, että johdot haluavat ”viherpestä” itseään. Yhtiöt alkavat investoimaan uusiutuviin energioihin tai muuhun vastaavaan. Johtajat (jotka tämän kokoluokan yhtiössä omistavat hyvin vähän osakkeita) haluavat pitää erittäin hyvin maksavat penkkinsä ja parantaa mainettaan.

Koska myös mantra ”kasva” on niin suosittu, harva yhtiö on valmis vain…ajamaan yhtiönsä alas 10-30v sisällä.

Ongelmani koko keississä on se, ettei yhtiöt suoraan sano mikä sijoituskeissi on. Ne eivät pyri ilmaisemaan selvästi ”tämän takia olemme hyvä sijoitus=näin teet rahaa”. Jos yhtiöt ilmaisisivat selvästi politiikan ”70% vapaasta kassavirrasta jaetaan osinkoina ja omien ostoina” olisi homma selvä ja olisin ostanut positioita.

Uskon että matikkani toimii. Tässä tapauksessa ”sinne päinkin” matikka on ok, sillä valuaatiot ovat mitä ovat (kautta linjan). Mutta silti, huono strategia kassavirtojen käyttöön (investoiminen) voi parhaimmillaan tuhota koko keissin.

Siispä olen puhunut Cruxin Matthew Gordonin kanssa hiilikeissistä. Crux lähtee pommittamaan hiiliyhtiöitä (jotka ovat nihkeitä haastattelun antajia) ja kysymykset yrittävät selvittää vastauksia tähän kysymykseen.

Stay tuned, fingers crossed.

Kuitenkin, sillä välin, minulla on toimeksi anto ARCH Coalista $45/s tasolla, ensimmäistä ostoa varten. Uskon että vaikka olisin väärässä paljostakin, se ettei ARCH osta omia osakkeita 2020 + paljon shorttaajia + institutionaalista myyntiä = mahtava yhdistelmä ja tarkoittaa että 2020-2021H1 tulee olemaan ostajan markkinat.

Fundamenttikeissi -> ei veto yksittäiseen toimijaan

Lähestyn sijoittamistani lähinnä fundamenttikeissien ja top-down lähestymistymistavan kautta. Pyrin luomaan hypoteesin siitä, miten tienaan rahani (hiilessä osingot 2025-).

Kun tutkin markkinaa, pyrin ymmärtämään markkinan kokonaisuutena ja kun minulla alkaa olla tuntumaa käyn läpi yhtiöitä, pyrkien ymmärtämään niiden paikan markkinoilla. Tämä ei toimi sektoreilla kuten IT-, pankit, yms. mutta toimii raaka-aineissa ja muissa homogeenisissä ja pääoma raskaissa markkinoissa (laivat, öljynporauslautat).

Mitä tutummaksi markkina tulee, sitä enemmän olen valmis allokoimaan sektoriin.

Nyt, sanoisin että olen valmis allokoimaan 5% salkustani hiileen. Olen maksimaalisesti valmis allokoimaan 10-15%, mutta tämä vaatii itseltäni parempaa ymmärrystä koko markkinasta, jota minulla on onneksi aikaa hiljalleen rakentaa 1-3v ajan.

Hajautan useaan toimijaan markkinalla, rakentaen itselleni mini indeksin yhtiöistä, jotka toimivat hypoteesissani. En halua painottaa liikaa yksittäisen yhtiön operationaaliseen riskiin, vaan haluan ennen kaikkea altistaa itseni fundamenteille, joiden uskon/toivon toteuttavan hypoteesini.

Silti, olen innoissani ARCH Coalista pitkäaikaisena osinkokoneena.

En kuitenkaan olisi valmis koskaan nimeämään sitä yhtä toimijaa, jonka ottaisin, jos pitäisi valita vain yksi. Mieluummin skippaisin koko keissin.

Semipassiivinen CAPE-indeksisijoittaminen

Tällaiset tekstit ovat yleensä vähiten luettuja, mutta mielestäni milteinpä arvokkaimpia, sillä pyrin näillä haastamaan sijoittajien oletuksia.

Kävin aikoinaan läpi Wal-Marttia, luin sen kaikki vuosikertomukset 60-luvulta lähtien. Luin Sam Waltonin kirjan, analyysejä, katsoin dokumentteja ja kuuntelin webcasteja. Pyrin läpikotaisesti ymmärtämään yhtiön, sen kulttuurin, jne. Ja lopulta, kaiken tuon työn jälkeen, tässä on raakavedos analyysistäni:

Wal-Mart

Yhtiön nykyarvo on sen tulevaisuuden vapaat kassavirrat diskontattuna nykyhetkeen. Analyysissä kyse on lopulta ennustamisesta ja me olemme suhteellisen huonoja ennustajia. Ennustammekin tulevaisuuden olevan pitkälti jatkumoa viimeisistä parista vuodesta.

Turkey professor

Virheistä oppii ja historia opettaa, on yleisiä kliseitä, mutta silti sijoittajina olemme suhteellisen huonoja muistamaan edes lähi historiaa. Esim: Kumpiko tuotti sijoittajille paremmin 2000-luvulla, kulta vai S&P500?

  • S&P500 indeksi alkoi noin 1400 pisteestä 2000- ja on nyt 3345, 135% + osingot (-verot osingoista) eli noin 190-200%.
  • Kulta oli $300/oz 2000 vuonna ja nyt $1563/oz eli noussut 421% samassa ajassa murskaten S&P500 tuotot.

Tämä yllättää suurimman osan sijoittajista, koska viimeiset hurjat nousuvuodet ovat kaikilla niin vahvasti mielessä ja koska 1-2 vuottakin on ikuisuus markkinoita seuraaville.

Mietin paljon mihin sijoitan, miksi sijoitan ja jos sijoittaisin indeksin sijaan suoriin sijoituksiin, mikä olisi etuni. Minulla ei ole etuja yleisissä ja kaikkien tuntemissa nimissä. Minulla ei ole parempaa informaatiota, eikä parempaa analyyttistä kykyä käsitellä informaatiota.

Jos sijoitan buy-and-hold periaatteella, todennäköisyyteni poimia absoluuttiset voittajat on minimaalinen. Erittäin pitkällä juoksulla, vain murto-osa yhtiöistä tuottaa kaikki pörssin tuotot ja suurin osa yhtiöistä tuottaa negatiivisen kokonaistuoton.

nimetön

Yksittäisen yhtiön kohdalla vaadittu absoluuttinen tarkkuus tulevaisuuden ennustamiseen on huikean korkea. Pitkän aikavälin ennustaminen on erittäin haastavaa. 1-2v ennusteet voivat osua oikeaan, mutta jatkuva treidaus osakkeesta osakkeeseen on erittäin tuhoisaa varallisuuden kasvulle, kun huomioidaan verot.

20 vuotta
Tämäkin antaa liiallisen hyvän kuvan, sillä verot maksetaan vasta kauden lopussa.
Klisee vs realismi
Käyttäen ylläolevanareaalituottoa, huomaa että pitkän aikavälin tuottoerot kliseenä käytettyyn 10 prosenttiin on suhteellisen merkittävä 10t€ kertasijoitukselle.

Indeksisijoittaminen on ainut looginen vaihtoehto

Indeksisijoittamisessa vahvuus on passiivisuus, verotus hyödyt ja se että nuo muutamat menestyjä firmat osuvat väistämättä salkkuun.

Kuitenkin…

Jos aloitat sijoittamaan 25-vuotiaana ja sijoitat $500/kk S&P500 indeksiin, kuinka nopeasti olet miljonääri?

Jos olisit syntynyt vuonna 1951, olisit ollut miljonääri 48 vuotiaana. Jos olisit syntynyt 1932, olisit ollut miljonääri 62 vuotiaana.

Pörssin tuotot ovat erittäin epätasaisia, eivät koskaan 10%, (joka ei muuten ole inflaatiokorjattu luku, inflaatio korjattu luku USAsta 100 vuodelta oli 6,7%).

Keskimääräiset tuotot S&P500

”DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE

  • Dec. 31, 1964: 874.12
  • Dec. 31, 1981: 875.00

Now I’m known as a long-term investor and a patient guy, but that is not my idea of a big move.”

Warren Buffett 1999 Fortune artikkeli, jonka suosittelen kaikille perus lukemistona. (https://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/1999/11/22/269071/index.htm)

Näissä esimerkeissä pointtini ei ole lytätä indeksisijoittamista, vaan sanoa että tuotot eivät ole tasaisia ja usein pahimpia vuosikymmeniä on seurannut parhaimmat vuosikymmenet ja vice versa. Myös indeksiin sijoittamiseen kuuluu huikeita arvon tuhoutumisia ”Drawdown”. Esim S&P500 indeksi on pahimmilla aiheuttanut >50% drawdownin ja kaikki todistusaineisto näyttää että ihmiset ovat erittäin huonoja pysymään osakkeissa näinä hetkinä.

Viimeiset 10 vuotta ovat olleet sijoittajille loistavia ja merkittävä ajuri tähän on ollut arvokertoimien kasvu ja tällekään ei anneta tarpeeksi huomiota. Professori kalkkunat muistavat viimeiset vuodet, eivätkä voi nähdä tilannetta missä seuraavat 10 vuotta (kuka edes ajattelee sillä horisontilla) voivat olla sub-bar tuottojen osalta, esimerkiksi arvostuskertoimien supistumisen seurauksena.

S&P500 historiallinen valuaatio

CAPE=Cyclically adjusted price-to-earnings ratio

”it is a variant of the more popular price to earning ratio and is calculated by dividing the current price of a stock by its average inflation adjusted earning over the last 10 years”

S&P500 keskimääräinen CAPE on ollut 16. Voisimme siis sanoa että kun CAPE nousee >20 on pörssi yliarvostettu ja on aika myydä.

cap

Tämän logiikan ongelma on se että olisit missannut 961% tuotot, sillä olisit ollut poissa markkinoilta 1993 lähtien. Joten CAPE ei toimi, tai näin ainakin sanoo moni tutkimus.

Ongelma tutkimuksissa on monesti se, että verrataan omenoita päärynöihin tai sijoittamista all-in vs. sukanvartta. Fiksu sijoittaja ei toimi kuten tutkimusten sijoittaja.

Jos sijoittaja olisi käyttänyt yksinkertaista logiikkaa, osta indeksejä, joiden CAPE kuuluu halvimpaan 25% ja myy indeksejä, jotka ovat nousseet ylimpään 25% olisi tuotto ollut vastaavana aika 3050% ja maksimi drawdown ”vain” 39% vs. 51% S&P500 sijoittajille.

Ylempi on pitkälti lainattua ja lyhennettyä Meb Faberin tekstistä ”You Would Have Missed 961% In Gains Using The CAPE Ratio, And That’s A Good Thing”. Suosittelen erittäin paljon Meb Faberin blogia ja ennen kaikkea podcastia. Meb on puhdas kvantti ja tukee kaiken sanomansa datalla.

Suosittelen myös ”The Biggest Valuation Spread in 40 Years?” tekstiä Meb.ltä.

capeys

Suomalaisina meitä kiinnostaa mihin me kuulumme. Tämän vuosikymmenen alussa (2010-) OMXH indeksin CAPE oli 9. Tänään CAPE on 17,6.

Erimaiden CAPE ratiota voi katsoa esimerkiksi täältä: The IdeaFarm Quarterly CAPE Ratio Updates!

CAPE ja BKTn kasvu

Kun ihmisiltä kysyy miksi he allokoivat osan salkustaan kehittyviin Aasian markkinoihin, on vastaus lähes aina sama ”kasvavia maita, vaurastuva keskiluokka”.

Tutkimukset kuitenkin osoittavat että BKT/ capita kasvu ja indeksien tuotto eivät korreloi tai korreloi lievästi negatiivisesti.

Esimerkiksi: ”The enigma economic growth and stock market returns”.

BKT.n kasvu on siis puhtaasti väärä syy sijoittaa kehittyviin maihin. Halpa valuaatio (kun ehto toteutuu) on puolestaan milteinpä ainut oikea syy (&hajauttaminen).

On kausia kun kehittyvien markkinoiden CAPE on alempi kuin kehittyneiden ja vice versa. CAPE sijoittamista ohjaavana voimana ei tarkoita siis uskomattoman ylivertaista kehittyvien markkinoiden ylipainoa.

Yksinkertaisesti CAPEn käyttö tarkoittaa kalliiden osakemarkkinoiden välttämistä ja halpojen suosimista. CAPEn ohjaama semipassiivinen indeksointi antaa huikean globaalin hajautuksen, erittäin korkean tuoton ja alemman volatiliteetin (S&P500 sharpe 1993- oli 0,47, 30 vuoden bondien 0,39 ja CAPE-indeksoinnin 0,6). Tämä on melko lähellä ilmaista lounasta.

Ongelmana lienee se, että ihmiset ovat pirullisen heikkoja noudattamaan semipassiivisia strategioita. Me päätämme, ettei nyt ole aika ostaa Kiinan indeksejä, koska Korona-virus, Thaimaassa on sitä ja tätä ongelmaa jne. Toisaalta myyminenkään ei aina kiinnosta, sillä FED lisää likviditeettiä ja S&P voi nousta vielä vuoden eikä näitä tuottoja haluta missata.

Yleisesti oma viisaus ja kikkailu vesittää toimivimmat strategiat.

Case in point allekirjoittanut ;P.

Punainen lanka

Osakepoiminta, ainakin erittäin pitkällä juoksulla, on lähes mahdotonta. Vertailukausi täytyy olla min 20 vuotta, jotta onnen ja sattuman voi edes toivoa erottavansa taidosta.

Passiivinen yhden indeksin ostaminen ei toimi useimmille. Erittäin epätasainen tuottoprofiili ja suuret lyhyet laskut takaavat että suurin osa sijoittajista ei menesty. Näin (mutten löydä nyt linkattavaksi) paperin, jonka mukaan keskimääräinen retail-sijoittaja tekee pitkällä juoksulla noin 2% pa. reaalituottoja.

On helppoa leikkiä Excelillä ja miettiä miten 10% tuotot kumuloivat, mutta erittäin korkeiden tuottojen jälkeen, kannattaa varautua ei-niin-tuottoisaan 10 vuoteen.

Globaalishoppailu CAPE luvun avulla puolestaan tuntuu tuottavan ja vastaavia 10-20 vuoden nollatuottokausia ei ole. Yleisesti kymmenen erittäin huonon vuoden jälkeen pörssin CAPE on hyvin matala (alin kvartaali) ja silloin, kun muut menettävät malttinsa ja myyvät, teoreettinen CAPE indeksoija vasta palaa markkinoille.

Varallisuuden allokointi semi passiivisesti useaan eri varallisuus luokkaan (maatalousmaa, korot, raaka-aineet, osakkeet, kiinteistöt) on kova juttu.

CAPE.n vetämä salkku ei varmasti ole täysi hopealuoti ja on ehdottomasti taustapeiliin katsova, mutta kuten olen yrittänyt sanoa, suurin osa tulevaisuudestakin ennusteistammekin on lähinnä viivottimen käyttämistä ja muutaman edellisen vuoden ylipainotusta tulevaisuuden arvioinnissa.

Kukaan ei tule käyttämään CAPE lukua

Tiedän että kokeilen lukijan jaksamisen rajoja pituudella ja saarnalla. Mutta..

Kukaan tämän tekstin lukija ei tule hyödyntämään CAPE rationia, sillä emme pidä passiivisesti toimintaamme ohjaavista työkaluista.

Joten haastan sinut ainakin miettimään. Voitko olla 90% varma, että sinun portfoliosi tulee menestymään paremmin kuin CAPE-indeksi portfolio seuraavan 10-20v aikana? 80%?

On lopulta melko minimaalinen vaiva allokoida esimerkiksi 20% salkusta tähän strategiaan ja kerran vuodessa (ei vuoden vaihteessa, vaan mieluiten tax-loss selling seasonissa) katsoa allokaatiota, myydä ylimpään kvartaaliin nousseet ja ostaa tilalle alinta kvartaalia.

Mikä on maksimaalinen haitta mitä tämä voi tehdä salkullesi?

Sanon tämän näin, koska tulen itse (kuten viime tekstissä taisin sanoa) tekemään juuri tämän, alkuun 15% salkustani (uusien sijoitusten, en olemassa olevien positioiden myymisen, kautta).

2020 Uraanikeissi on ehjä

Jos uraanikeissi ei ole tuttu, älä aloita tästä. Uraani osa 1. Miksi uraanin hinnan täytyy nousta on merkittävästi parempi primer aiheeseen.

Uraanikeissi on hitaasti liikkuva, kunnes se ei ole sitä. Tämä on nähty useamman kerran historiassa.

Uraani härkämarkkinat ovat olleet hyper agressiivisia. Ja kuten kaikilla tuotteen puolesta homogeenisilla ja erittäin pääoma intensiivisilla markkinoilla, bullmarket on johtanut lähes poikkeuksetta ylituotantoon (johon toki myös Fukushima ja Japanin 50 reaktorin sulkeminen vaikutti ratkaisevasti).

Ylituotanto romauttaa hinnat ja luo tilanteen, jossa uutta tuotantoa ei tule. Samalla kaivokset ehtyvät luoden pohjan seuraavaan sykliin.

uranium price graph emb

Uraani on ainut polttoaine, jota voidaan helposti varastoida vuosien tarpeiden edestä ja uraani inventaarioiden takia vaje ei johda välittömästi hintojen nousuun (toisin kuin vaikkapa hiilessä, jota säilytetään vain muutamien viikkojen varastoja*). Ylituotantoa ei käytetä, se kasaantuu inventaarioiksi, jotka poltetaan ajankanssa.

(*7 gramman uraani polttoaine ”rae” vastaa energiatiheydeltä 1,7 tonnia hiiltä. Uraania on hyvin helppoa säilöä vuosien tarpeiden edestä pieneen tilaan.)

Tarjonta puoli voikin tuhoutua pidempään kuin kukaan uskoo kasvattaen vajetta, kunnes kamelinselkä katkeaa (mobiilit inventaariot kuihtuvat ja tuotantoa on niin vähän että pitkäaikaisista sopimuksista tulee pula).

Uutta tuotantoa ei tuodakaan linjoille vuodessa, eikä kahdessa ja äkkiä voimalat, jotka ovat eläneet yltäkylläisyydessä, jossa uraania ei kannata varastoida useiden vuosien tarpeen edestä, päättävätkin kasvattaa varastojaan (eli ostaa yli 1x tarpeensa).

Esimerkiksi ainoan merkittävä uusi uraanikaivoksen, Rosatomin (Armz) kaivos numero 6, rakentaminen aloitettiin 2018. Sen oletetaan (toivotaan) olevan linjoilla 2023-2024, jolloin se tuottanee 4,6 miljoonaa paunaa (Mlbs) uraania. Tämän jälkeen uraani rikastetaan ja jalostetaan polttoainesauvoiksi, jotka ovat reaktoreissa 2025-2026 eli 7-8 vuotta rakentamispäätöksen jälkeen.

Siksi ydinvoimalat myös tekevät pitkäaikaisia (5-10v) sopimuksia…ellei mobiileja inventaarioita ole paljon, jolloin spot markkinat ja mid-term treidaajat ovat preferoitu sopimuspartneri (lyhyet sitoumukset ja halvemmat hinnat). Tämä on se miten markkinat ovat toimineet viimeiset pari vuotta kun 2006-2013 solmitut pitkäaikaissopimukset ovat alkaneet päättymään.

Mobiilit inventaariot voivat mahdollistaa saman jatkumisen yhä 2020, niiden määrän arvioiminen on uskomattoman haastavaa, mutta on myös fakta että ostajien (USA ja Eurooppa) täytyy tulla pian pöytään.

Haluan antaa kuvaa, step by step, siitä miltä sopimus pöytä näyttää. Kiinasta tulee suurin uraanin kuluttaja hyvin nopeasti. Kiinan hallinnoima uraani menee heidän omaan käyttöönsä. KazAtompromin (Kazakstan) tuotannosta puolet menee Kiinalle (Kiina kasvattaa inventaarioitaan) ja loppu kasvavissa määrin Intiaan ja Venäjälle.

S in 2028
Kaavio oletuksella ettei MacArthur River tule linjoille (i.e. hinta ei nouse). Cigar Lake suljetaan 2028. Mikäli se tulee, nouse länsimainen tarjonta 18mlbs eli 25% tasolle markkinoista.

10 vuoden sopimus kiitos

Haluan nostaa käteni ylös ja sanoa, että ennen World Nuclear Associationin (WNA) 2019 raporttia käytin kysyntä lukuna 190-195Mlbs ja heuristiikkana 1GW kapasiteettia on 0,5Mlbs uraanin käyttöä. Näen monessa tekstissä myös 200mlbs kysyntänä ja vajeena jopa 40-50mlbs lukua.

Nämä luvut eivät lopulta täsmää informaatioon, mitä voin löytää virallisimmista lähteistä. Käytänkin siis kaikessa jatkossa WNA reference keissiä perus oletuksena kysynnästä.

Production est

Tarjontaa WNA ei ole koskaan edes kaukaisesti osannut ennustaa, sillä WNA ei saa käyttää hintaa ennustuksissaan, jolloin heidän tarjonta skenaariot ovat riippumattomia hinnasta. Esimerkki 2015 vuoden raportista, jossa täysin romahtaneesta hinnasta huolimatta WNA ennusti tarjonnan kansvavan ja alin skenaariokin oli täysin yli optimistinen.

2015 future production

Näitä oletuksia käyttämällä päästään tilanteeseen, jossa olemme nyt vaatimattomassa 8Mlbs vajeessa (eli 4,5%).

-Kysyntä 2020 175Mlbs

-Tarjonta 167Mlbs (sekundaariset MOX 7Mlbs ja underfeeding 23Mlbs) ja kaivostuotanto 137Mlbs.

Mutta perspektiivi ei ole 2020. Kyse on jatkuvasti markkinasta, jolla keskiössä ovat pitkät sopimukset ja kyky turvata polttoaine (jonka hinta merkitys ydinvoimassa on pieni) reaktoreille, joiden sitoma pääoma on erittäin korkea.

Esimerkiksi Japanilaiset Itochu ja Marubeni solmivat juuri (joulukuu 2019) Uzbekistanin Navoi Miningin kanssa US$636,4 m ja US$510,1m sopimukset 2023-2030 tehtäville toimituksille.(https://www.world-nuclear-news.org/Articles/Uzbekistan-signs-U-supply-deals-with-Japanese-firm)

Joten rakennetaan 15 vuoden malli ja keskitytään pätkään 2020-2030.

Lisään ylempiin oletukseen Intian ja Kiinan tuotannon kasvua yht. 9Mlbs ja poistan Ranger (2020), Cominak (2021) ja Cigar Lake (2028) kaivokset niiden ehtymisen takia. Lisään Kazakstanin tuotantoon 12Mlbs (2020-2023), mutta ajan sitä alas 10Mlbs (2024-2028) mennessä.

Rössing (4-5Mlbs) on tarkoitus sulkea 2025. Tämä ei uskoakseni tule tapahtumaan. CNNC osti Rössingin Rio Tintolta ja uskon että CNNC jatkaa Rössingin käyttöikää 2030 luvun loppuun. En siis poista Rössingiä laskelmasta, vaikka sen on ilmoitettu sulkeutuvan 2025.

SD simple

Tiedämme kuitenkin että kysyntä ei ole yhtä kuin kulutus. Kiina kuluttanee noin 22Mlbs tänä vuonna. Silti voin olla melko varma siitä, että Kiinalaisten ostot ovat 40-50Mlbs tasolla. KazAtompromin tuotannosta >50% (n. 15Mlbs) menee Kiinaan. Uranium One ilmoittaa Kiinan top 3 asiakkaakseen, samoin RosAtom. Tämän lisäksi CNNC omistaa mm. Husabin Namibiasta ja Kiina pitää tuottamansa n. 7,000tU eli 18Mlbs (Tt*1,17/,453=Mlbs).

Kiinan inventaario vaatimus lienee 7x vuotuisen kulutuksen, mutta käytän varmuudeksi 6 vuotta ja 350Mlbs nykyisenä inventaariona (luvun tulisi olla konservatiivinen ja toivottavasti liian suuri, varsinkin huomioiden että osa Kiinan inventaariosta on puolustusvoimien inventaarioita ja siksi HEU muodossa voimaloiden käyttämän LEUn sijaan).

Chinese U buying

Kiina voisi periaatteessa olla tekemättä inventaario ostoja 2029 vuoteen asti, mutta tämä luultavasti loisi mahdottoman tilanteen tuotantopuolelle, joten on oletettavampaa että Kiina jatkaa yliostojaan, jotka nyt lienevät lähemmäs 30Mlbs pa. 2020.

(Olen kirjoittanut Kiinan ydinvoiman kasvatushankkeesta aiemmin tekstin Kiina ja ydinvoima.)

Kiinan yliostot ja sopimusten päättymiset ovat tarkoittaneet että varsinkin USA ja Eurooppa polttavat inventaarioitaan:

eia
USA – Inventaarioiden poltto kiihtyy joka vuosi ja on vajonnut 2016-
pic 1
EU alueen inventaariot kutistuvat osin myös siksi että mm. Saksan suljettavat reaktorit vain polttavat inventaarionsa nollaan ja kokonais kysyntä EUssa laskee. Silti inventaario/kapasiteeti suhde on myös kutistunut 2016-.

Otan edellisen kysyntä-tarjonta taulukon ja lisään siihen Kiinalaisten inventaario-ostot, maltillisina.

SD with Chinese buying

Maailmassa on joukko Care&Maintenance kaivoksia, jotka suljettiin heikon uraanin hinnan vuoksi. Nämä voidaan bear-case hengellä avata ”sormia napsauttamalla” (vaikka mm. Cameco sanoi että MacArthur Riverin ylösajoon vaaditaan minimissään 4 vuotta (ja jälleen +2v jotta polttoaine on voimaloiden käytettävissä).

Haluan lisätä tähän myös sen että monet näistä toimijoista, kuten Cameco ovat ilmoittaneet että sopimusten pohjahinnat alkavat neljällä (i.e. >40$/lb) ja jatkuvat siitä ylöspäin. Paladin Energy (Langer Heinrich) tarvitsee 50-60$/lb eli >100% nykyistä korkeamman hinnan avatakseen.

(Jos haluat ymmärtää mitä mm. Paladinin kaltainen toimija voi ansaita 50-60$/lb tasolla, voit lukea Crux Investorin sivuilta tekstini Investigating The Earning Potential of Paladin Energy).

Lisätään edelliseen malliin kaikki ”Idling” tuotanto (+lisäsin USA hallinnolle ostoja 3mlbs pa. 2021-2030).

SD with idling

2030 vuonna vaje on yhä 36Mlbs ja kumulatiivinen vaje 246Mlbs.

Uraania toki löytyy maasta ja voin listata 150Mlbs pa edestä uutta tuotantoa, josta suurin osa tosin on epärealistista, luvittamatonta ja äärettämän epäekonomista.

Mutta kaiken tämän uuden tuotannon linjoille tuontiin vaaditaan huikeasti pääomaa. Huikeasti tarkoittaa tässä helposti 10x kyseisten yhtiöiden markkina-arvon verran.

Kun uusi sopimussykli lähtee käyntiin, tulee länsimaiset (+Korea ja Japani) olemaan pulassa 2025-2030 saatavuuden kanssa. Ilman merkittävää uutta tuotantoa sopimuksia ei löydy kaikille. Tämä luo myyjän markkinat.

Eli tiivistettynä:

  • C&M kapasiteettia ei tuoda linjoille ilman merkittävästi (80-150%) korkeampaa hintaa.
  • Uutta tuotantoa ei tuoda markkinoille ilman merkittävästi korkeampaa hintaa.
  • Kulutus ja kysyntä eivät ole sama asia. Kun narratiivi tilanteesta muuttuu myös länsimaiset reaktorit ovat ”restockanneet” eli kasvattaneet inventaarioitaan.
  • Kiinalaisten ostot ovat ehdottomasti kriittisin pala palapeliä. Kiinalaisten täytyy kasvattaa inventaarioitaan.
  • Sopimussykli voi alkaa milloin vain, ja helposti jatkua jonkin aikaa ennen kuin paniikki iskee ostajiin (aiheuttaen merkittävän hinnan nousun), mutta paniikki tulee aikanaan.
  • Mitä kauemmin uraanin hinta on alhaalla, sitä haastavampi tilanne ostajille tulee (sitä kauempana uusi tuotanto on) ja sitä rajumpia liikkeitä näemme.
  • Sijoittajina meidän tulee katsoa vuosia 2025-2030. Liikkeen ylös täytyy tapahtua tätä ennen.

Olen nyt passiiivinen omistaja. Seuraan lähinnä sitä, onko tarina yhä ehjä, se on. Ajoittaminen on mahdotonta, mutta meillä on katalyytit paikoillaan. En ihmettelisi vaikka 2020 ei lopulta tapahtuisi mitään. Rehellisesti, en ihmettelisi vaikka odottaminen jatkuisi 2023 saakka. Siksi olen pysynyt poissa exploration yhtiöistä, jotka tulevat laimentamaan itsensä hengiltä (tai menemään konkurssiin jos seuraava anti ei mene läpi). En tosin olisi yllättynyt vaikka 2020 olisi se vuosi, vaikken paljon painoa tälle annakaan.

Mutta vaikka odottaminen on vaikeaa, odottaminen tulee tarkoittamaan rajumpaa liikettä kun liike tapahtuu.

Laimeneminen on odottamisen suurin hinta.

Tarina on ehjä. Olen positioinut itseni. Istun ja odotan.

Tämä on asymmetrinen sijoitus.

GoviExn kurssi oli C$0,09/ osake joulukuussa 2016. Pieni hype nosti GoviEx.n kurssin C$0,39 helmikuussa 2017. Tämä oli 333% nousu 2-3 kuukauden sisään, ilman todellista muutosta markkinoissa, tilanteessa, jossa maailma ei ollut alituotannossa ja inventaariot olivat suuremmat.

 

Päättömiä yksityiskohtia:

En tiennyt miten ujuttaa näitä kirjoitukseen, joten teen vain lisäyksen. En voi välttää potentiaalisesti väärän informaation levitystä, mutta ajan kanssa käyn aina dataani läpi ja pyrin keissin edetessä validoimaan dataa useasta lähteestä. Olen jakanut tämän (usein jaetun) kuvan blogissani. Kuva on 2018 vuoden tilanne.

Se kuvaa sopimusten päättymistä. USAn kohdalla data näyttäisi oikealta. Euroopan kohdalla ei.

LT

European Nuclear Energy Agencyn dataa käyttämällä löydän Euroopan tilanteesta kyseisen kaavion. Tämäkin on osin vanhentunut, sillä tämän jälkeen Ranska ilmoitti jatkavansa reaktoreidensa käyttöikää 30-luvulle. Ranska ilmoitti aiemmin ajavansa ydinvoimaa pikkuhiljaa alas 2025-, mutta päätöstä potkittiin 10 vuotta eteenpäin. Emmanuel Macron ei halunnut tehdä pidempää päätöstä, mutta ymmärsi ettei ydinvoiman alasajo ja ilmastotavoitteiden yhteensovitus onnistu, eli potki seuraajiensa riesaksi, koska ei myöskään halunnut tehdä pidempää päätöstä.

ESA natU coverage 2019-2027

Pääsen tästä tilanteeseen, jossa Eurooppalaiset voisivat periaatteessa pysyä pitkäänkin pois sopimuspöydistä ja vain elää inventaarioilla ja jo voimassa olevilla sopimuksilla.

European utility coverage
Taulukko oletuksella, jossa Ranksa alkaa sulkemaan voimaloita 2024-

Kun Ranskan päätös huomioidaan, on deadline 2023-2025 uusille sopimuksille. Kun USAlaiset reaktorit alkavat ostamaan, oletan kuitenkin että myös Eurooppalaiset alkavat solmimaan uusia sopimuksia.

Halusin kuitenkin tuoda tämän esille, sillä tämä on lisävalidointia sille, ettei 2020 välttämättä ole monen uraanihärän odottama ”se” vuosi. On myös vähintäänkin kohtuullista korjata itseään julkisesti kun siihen on aihetta.

USAlaiset ovat kriittisemmässä tilassa, mutta spot-markkinoille tulee uutta materiaalia, mm. 8Mlbs Australian Olympic Damin tuotanto (jonka BHP vain myy spottiin piittaamatta hinnasta). Tämän ja mobiilin inventaarion varassa US voimalat voivat potkia palloa vuoden pari eteenpäin (vaikkakin lopulta huonoin seurauksin (mutta me lajina olemme eksperttejä sillä saralla?)).

Joulupukin osinkotärppi

Hohohou ja hyvää joulua. Halusin pitkästä aikaa keskittyä osinkosijoittamiseen ja osinkotärppiin.

Santa Claus

Fossiiliset polttoaineet ovat kuolleet

Rakastan tuuli- ja aurinkovoimaa, vaikken olekaan valmis niitä uusiutuviksi kutsumaan.

Tuuli- ja aurinkoenergia + sähköistyminen ovat asioita, joita täysjärkinen ei voi vastustaa.

Polttomoottoriauto konvertoi vain noin 18% energiasta energiaksi, joka kuljettaa autoa vs. 70% sähköautoille. Polttomoottorit ovat uskomattoman tehottomia.

Olen erittäin suuri aurinkovoiman kannattaja. Haluaisin nähdä maailman, jossa lähetämme autonomisia kaivosrobotteja mineraalirikkaille planeetoille/ asteroideille 3D printteri robottejen kanssa. Kaivosrobotit kaivavat mineraaleja ja 3d robotit printtaavat lisää kaivosrobotteja ja kopioita itsestään. Kun tuotantokapasiteetti on kasvanut, alkavat robotit valmistamaan jättimäisiä aurinkopaneeleita ja lähettämään niitä kiertämään aurinkoa. Energia siirretään suoraan maahan. Avót.

Mutta sillä välillä olen realisti.

Ihmiskunta tuottaa 160,000 Terawattituntia (TWh)  energiaa vuodessa.

Energy Consumption

Investoimme $300-500 miljardia vuosittain aurinko- ja tuulivoimaan. Tämä on johtanut vuositasolla noin 100-150TWh.n kasvuun (per energian muoto). Voi siis huomata, ettei ”uusiutuvilla” energian muodoilla korvata fossiilisia aivan hetkessä.

1800-2017
Traditional biofuels=lähinnä puun polttaminen, joka tuottaa Suomessakin noin 27% energiasta.

Pahempaa on se että mm. Saksassa vanhoja tuulimyllyja aletaan jo purkamaan ”By 2021 alone, 5,700 wind turbines with a capacity of 4,500 megawatts will be closed down. In the following years, 2,000 to 3,000 megawatts each will be decommissioned.”

”The planned expansion corridor for onshore wind energy envisages that 2,900 megawatts
of power will be installed in 2020 and in subsequent years. But that’s gross, not net.” (1)

Tuo investointi on aiemmin mennyt vain kapasiteetin kasvatukseen. Nyt merkittävä osa siitä menee kapasiteetin ylläpitoon.

Samalla arviot energian kulutuksesta vaihtelevat, mutta energian kulutus tulee nousemaan. Betonin valmistus tuottaa 8% maailman CO2 päästöistä, teräs enemmän. Alsfaltti tuottaa merkittävästi päästöjä ja kuluttaa huimasti energiaa.

Minun ei tarvitse edes osoittaa sitä, kuinka sähköverkot alkavat hajoamaan kun ”uusiutuvien” osuus nousee 10% tasolta esimerkiksi 50% tasolle. Meillä ei myöskään ole toimivia patteriratkaisuja suuressa skaalassa ja vaikka olisi, meille tulee todelliset rajat vastaan mineraalien tuotantopuolella (jota ei auta se että nämä samat vihreät estävät jokaisen länsimaissa ehdotetun kaivoshankkeen, jonka voivat).

Tämän takia, varteenotettavat ennusteet siitä, miltä maailman energia mix näyttää 20 ja 30 vuoden päästä näyttävät että fossiiliset eivät ole kuolemassa, vaikkakin tästä narratiivista on tullut hyvin suosittu.

IEA 2040

Ei hiilelle!

Viime vuosina trendi on ollut 1. Rahastot sylkevät kaikki hiilikaivokset salkuistaan, 2. instituutiot kuten vakuutusyhtiöt ja säätiöt sylkevät hiilen pois salkuistaan, 3. pankit eivät enää lainaa hiilikaivoksille, 4. pankit ja rahoituslaitokset eivät enää analysoi hiiliyhtiöitä (i.e. ei enää hiilianalyytikoita), 5. vakuutusyhtiöt eivät enää anna hiilikaivosyhtiöille vakuutuksia ja 6. yksityissijoittajat pesevät käsiänsä hiilestä, sillä hiili on kuollut.

Tässä vain muutamia otsikoita eri lehdistä:

Over 100 Global Financial Institutions Are Exiting Coal, With More to Come

Increasing Number of Banks Say No to Financing Coal-Based Projects

Credit Suisse to stop financing new coal-fired power plants

African Development Bank makes no coal financing pledge

Näitä myyjiä ei edes kiinnosta hinta millä myydään. Kun eläkerahasto päättää X päivään mennessä myydä kaiken hiilen pois, ei salkunhoitaja voi kuin myydä.

Jopa Norjan öljyrahasto kaikessa tekopyhyydessään sylkee kaiken hiilen ja fossiilisen pois pahana.

Öljyyn kohdistuu samanlaista painetta, mutta ei samassa mittakaavassa kuin hiileen.

Rob West sanoi kutakuinkin näin: Jos fossiilisten tuotannosta tehdään mahdotonta, nostaa tämä energian hintaa merkittävästi. Hinnoittelemme maailman köyhimmät ihmiset pois energian piiristä. Tämä ei ole tie puhtaaseen maailmaan, tämä on tie sotaan.

Tässä myös eräs Rob Westin katsomisen arvoinen haastattelu ”The Third Major Energy Transformation (w/ Rob West)”.

Sidenote:

Metallurginenhiili on teräksen valmistukselle kriittinen raaka-aine. Ilman terästä meillä ei ole modernia yhteiskuntaa. Ei kerrostaloja, ei tuulimyllyjä, ei junaratoja, kodinkoneita, ei laivoja, eikä autoja (jotka toki voidaan tehdä osin myös hiilikuidusta, jossa…no hiili tuppaa olemaan kriittinen osa). Esim. keskimäärin 1MW tuulimylly vaatii >200 tonnia metallurgista hiiltä.

Thermal Coal on lämmön ja sähkön tuotantoon käytetty hiili. Mutta thermaleissakin on suuria eroja mm. niiden BTu arvojen ja tuottamien päästöjen puolesta. Likaisimmasta ”puhtaimpaan” hiilet ovat Ligniitti (ruskohiili), subbitiminous, bitiminous ja anthracite (suomennukset ovat asteen huonoja, joten käytin englantia).

Näistä eroista huolimatta hiili on ollut rahastoille yms. yksi ja sama asia. Mustavalkoinen maailma on helpompi ymmärtää kuin nyanssilla täytetty harmaan sävyinen maailma.

Vihattu, ei rahoitusta, rahastoista dumpattu, ei analyytikoita = erinomainen uutinen

Juniorkaivosyhtiöt eivät voi enää rahoittaa projektejaan hiilisektorilla. Maailman suurimmat, useaa raaka-ainetta tuottavat, kaivosyhtiöt puolestaan myyvät hiilikaivoksiaan ja jos ostajaa ei löydy, sulkevat niitä pysyäkseen rahastoissa (i.e. viherpesevät toimintojaan).

Jäljelle jää muutamia keskisuuria ja suuria pureplay hiilikaivosyhtiöitä, joiden sijoittajat eivät halua nähdä kasvua, ellei oletettu tuotto (IRR) ole >25%. Ei kasvuinvestointeja, ei uusia pelaajia. Tämä on uskomattoman vahva Moat.

Demanded IRR for new investment
Sijoittajien vaatima tuotto-odotus uusille investoinneille eri energiasektoreilla. Hiilellä tuottovaatimus on noussut räjähdysmäisesti.

Hiilen kulutus tulee varmasti laskemaan pitkällä juoksulla (ja toivottavasti tuleekin). Mutta hiilen tuotanto on vielä suuremman haasteen edessä. Jos tuotanto laskee nopeammin kuin kulutus, on hintojen nousu seuraus. Mutta tämä ei oikeastaan ole hiileen sijoittamisessa juju.

Vuosia jatkunut hiilikaivosten osakkeiden dumppaus tulee jatkumaan yhä tulevaisuudessa. Hiilikaivos ETF treidaa noin P/E 6 valuaatiolla ja maksaa >7% osinkoja! Ollos hyvä.

Kun yhtiöitä katsoo yhtiötasolla näkee jotain kiinnostavampaa.

Keissi Arch Coal 3.2.2020:

Arch Coalin P/E on 2,8. Sen markkina-arvo on $770M ja osinkotuotto 3,5%.

Arch Coalilla oli 2016 noin 25 miljoonaa osaketta. 2018Q3 lopussa osakkeita oli enää 19,25 miljoonaa ja tänään sillä on noin 15,04 miljoonaa osaketta. Arch Coal on ostanut noin 40% osakkeistaan pois markkinoilta hiukan yli 3 vuodessa.

Leikitään että Arch Coal tuottaa saman kassavirran kuin se on viimeiset vuodet tuottanut (oletan tosin että seuraavat 2-3v ovat asteen haastavia, mutta…). Se jatkaa omien osakkeiden ostoja ja lyhentää agressiivisesti velkaansa 5 vuotta. Tässä ajassa Arch ostaa jatkuvasti dumpattavia osakkeita ja kutistaa free floattia pisteeseen, jossa omistajakunta on ”vahvoja käsiä” joiden motivaatio ei ole myydä.

ARCH

Arch pystyisi maksamaan 6 vuoden päästä $49,6 osinkoja per osake. Tänään (03.02.2020) Archin kurssi on $51,22. Tämä tarkoittaisi lähes 100% osinkotuottoa (tai mikäli skenaariossa olevaa osakekurssin nousua ei tapahtuisi paljon enemmän).

Pitää vielä väliin lisätä että ARCH Coal on nettovelaton. Sillä on korollisia velkoja n.$300M edestä ja käteistä $350M (jolla se voisi ostaa miltei 50% osakekannastaan tänään ja yhä maksaa velkansa yllä olevassa aikataulussa).

(Update: Q4 webcastissa ilmoitettiin ettei lisä ostot ole investointejen (met coal) takia pöydällä 2020 loppuvuodesta. Kun kyseinen investointi on valmis 2020 lopussa (Leer South) on investointi tarve hyvin matala. Leer South pystynee tuottamaan 3Mt high-vol A met hiiltä $55/t alueella. Tämä tarkoittaa nyt erittäin tiukassa hinnoittelu ympäristössäkin noin $150M EBITDAa. Ostot jatkunevat 2021.)

Nämä luvut ovat absurdeja, tiedän sen itsekin. Ja tuskinpa ostot jatkuvat tuohon pisteeseen ARCHn kohdalla. Ja kassavirta on paineessa 1-3v säteellä. Jne. Mutta valuaatio on toinen osa yhtälöä ja se on halpa…ja tästä huolimatta uskon taas mutulla että lasku jatkuu.

Kauneus on myös se, että monella hiilikaivosyhtiöllä on tarpeeksi reservejä seuraavaksi 20-30 vuodeksi eikä niillä ole välttämätöntä tarvetta investoida (ylläpidon lisäksi). Tämän takia useat yhtiöit voivat vain jakaa kassavirtansa omistajille, jotka eivät halua nähdä investointeja.

Ja tämä tekee hiilestä huikean kiinnostavan sektorin. Tämän sijoituksen konsepti ei ole arvonnousu vaan osingot, jotka tulevat jatkumaan vuosikymmeniä ja joista agressiiviset takaisinostot tekevät erittäin erittäin korkeita.

Itse asiassa osakkeiden arvonlaskeminen on vain ja ainoastaan hyvä uutinen.

Olen aiemminkin näyttänyt tämän, mutta toinen hiilikaivosyhtiö, Beabody Energy teki 2018 $1,36 miljardia vapaata kassavirtaa ja jakoi $900 miljoonaa osinkoina ja takaisinostoina omistajilleen. Tänä vuonna Peabody on jakanut yli $500 miljoonaa omistalleen. Peabodyn markkina-arvo on alle $900 miljoonaa.

Peabody

Moni puistattelee yhä päätään eikä pääse irti siitä että kyseessä on kuoleva ala. Tupakka teollisuus oli täysin hylätty sektori 90-luvulla. Kaikki tiesivät että tupakan käyttö loppuu. Rahastot halveksivat tupakkaa ja pesivät käsiään ”kuoleman teollisuudesta”. Myös mainostaminen kiellettiin, veroja korotettiin, miljardejen korvauksia maksettiin ja oikeusjuttuja tuli oli jatkuvasti lisää,  jne.

Koska osakkeiden vaihteluväli oli suuri, käytän keskikurssia 1995-2000 vuodelta tupakkafirmoille esimerkkinä:

Altrian osakkeen hinta 1995-2000 noin 7$/osake. Osinko nyt 3,36$/osake (48% osinkotuotto).

British American Tobacco 1995-200 noin 375GBX/osake. Osinko nyt 202GBX/osake (54% osinkotuotto).

Jne. Sektorilla on ollut paljon fuusioita, mutta pitkälti kaikkien kohdalla tarina oli sama. Vastavirtaan kulkevat sijoittajat ovat keränneet osinkoina 3-5 kertaa sijoituksensa arvon 20 vuoden sisällä. 2000-luvulla parhaiden tuottanut sektori on ollut tupakkateolisuus.

Hiilen keissi on erilainen, mutta siinä on samoja elementtejä. Dumppaus luo tilaa takaisinostoille, jotka erittäin alhaisilla valuaatioilla tarkoittavat erittäin nopeaa EPS.n nousua, joka mahdollistaa lopulta huikeat osingot, koska investointitarve on minimaalinen.

Kättä pidempää

En ole tonkinut valtavasti hiiliyhtiöitä yhtiötasolla. Kiinnostukseni on nyt Australian vientiin keskittyvissä yhtiöissä, sillä Kiinan ja Intian (ja Indonesian yms) tarve on kasvava ja suuri.

Silti voin mainita kolme nimeä, kaikki USAsta:

Consol Energy, josta voi lukea mm. Seeking Alpha analyysin täältä Consol Energy: Cheap Coal Pure Play

CONSOL on pureplay thermal coal tuottaja. Sen hiili on preemium laatuista mustaahiiltä ja se kuuluu tuotantokuluiltaan alimpaan kvartaaliin. Isoin ongelma on iso velka taakka. Haluaisin nähdä joko osakkeen lähellä 5$/ osake tai velan $500-600M haitarissa ennen ostoja.

METC – Ramaco Resources on puolestaan tuotantokuluiltaan alimpaan kvartaaliin kuuluva metallurgisen hiilen tuottaja. Sen markkina-arvo on $130M ja sen nettovelka $11M (Debt to EBITDA 0,2). Sen P/E on hiukan yli 4 ja P/B 0,8. Kaivosten elinikä on erittäin pitkä ja reservit riittävät pariksi vuosikymmeneksi, ilman lisä investointeja.

Suurin harmi on ettei Ramaco tee takaisin ostoja. He ovat tuotannoltaan melko pieni toimija ja investoivat tämän vuoden kassavirtaa orgaaniseen kasvuun kaivoskompleksissaan. Tämä toki tuo lisää alhaisen tuotantokulun metallurgista hiiltä, mutta tämän investointivaiheen jälkeen koen että 1) takaisinostot ja 2) osingot olisi välttämätön lisä. METC ei ole samanlainen osinkotarina 3-5v säteellä kuin thermal coal tuottajat. Oma target ensimmäiselle ostolle pyörii noin 3$/s hujakoilla ja siitä pieniä ostoja 0,25$ välein.

Viimeisenä Thermal&Met yhtiö, mainitsemani Arch Coal. Arch ei ole paperilla yhtä edullinen kuin vaikkapa Peabody, mutta se on nettovelaton. Se voisi maksaa 1-2v kassavirralla velkansa pois, pitää käteisensä ja ostaa lähes 50% osakekannastaan sillä. Kun työkaluksi ottaa P/E, P/B yms. sijaan EV/E, EV/OCF (FCF) tulee ARCH voittajiin. Tämän lisäksi ARCHn tuotantokulut ovat esimerkiksi alemmat kuin Peabodylla, eli se on kestävämpi kaikissa markkina olosuhteissa.

Ensimmäinen osto target sille on noin 45$/ osake ja siitä muutamia ostoja kun nyt mm. USAlaiset eläkeyhtiöt ovat innostuneet dumppaamaan osaketta.

Kaikki toimivat USAssa. Uskon että hiilikeissi on hitaasti etenevä. Dumppaus jatkuu ja valuaatiot tuskin räjähtävät nopeasti joten positioinnin voi tehdä rauhassa (kuten 90-2000 tupakassa). USAssa demokraattien vaalivoitto voi olla haaste, mutta kuten alussa näytin, ei fossiilisista noin vain päästä eroon. Varsinkin jos E. Warren haluaa kieltää hiilen ja shaleöljyn (ja maakaasun) samalla. Realiteetit tulevat vastaan.

Tulen itse rakentamaan mixattua hiiliportfoliota. Uskon että niin kauan kun takaisinostot ja dumppaus jatkuvat, minulla ei ole kiire. Pieniä ostoja 2-4 vuoden ajan antanee parhaimman tuloksen ja mahdollisuuden välttää joitain poliittisia riskejä, joita en siis todellakaan halua vähätellä.

Riskeistä huolimatta

Hiili ei ole katoamassa energia mixistämme pitkään aikaan. Uudet säädökset ja viherpesu ovat luoneet hiilisektorille uskomattoman vallihaudan. Kuitenkaan tätä ei arvaisi sektorin valuaatiosta, joka on arvostettu maahan (kuten öljy ja energia sektori muutoinkin).

energyweight

Pitkä aikajänne ja halukkuus haastaa yleiset narratiivit ovat mielestäni ainuita etuja joita sijoittajilla on.

Coal ETF

Hyvää joulua.

Coal

 

(1) https://wattsupwiththat.com/2016/04/01/a-solar-power-plant-vs-a-natural-gas-power-plant-capital-cost-apples-to-apples/

 

Laivayhtiöt ja seuraavan aallon metsästys

Laivasektorin viimeisen 12kk kurssit näyttävät jotakuinkin tältä.

Frontline 1v

Mutta kun ylemmän laittaa pitkään historiaan…no ollaan melko vaatimattomissa luvuissa.

Frontline 15v
Btw. luvut eivät osaa skaalata anteja ja käänteissplittejä. Ylemmän chartin on tarkoitus antaa kuvaa sektorin volatiliteetista ei $$$ määristä. Kuitenkin esim 2005-2008 skaala on oikea, eli sektorilla on ollut 10-50x nousuja. Sanonta liukuportaita ylös, hissillä alas kuvaa sektoria loistavasti.

Yksinkertaisuudessaan esim VLCC (erittäin suuri tankkeri) voi kustantaa laivayhtiölle kiinteän $30t päivässä. Laivayhtiö vuokraa laivaa asiakkaille. Kun tarjontaa on liikaa päivätaksat voivat olla esim $20t eli laivuri tekee $10t tappiota per päivä (joka on parempi kuin se ettei laivaa vuokraa kukaan).

Toisaalta, kun laivojen kysyntä lähestyy 100% alkaa päivätaksat nousemaan huikean nopeasti. Muutamana vuotena kymmenestä VLCCt voivat helposti ansaita $100t päivässä.

Jos yhtiöllä on taseessa laiva, jonka arvo on $40 miljoonaa, sillä on taseesta 50% velkaa ja sen P/B on esim 0,6, maksat sijoittajana $12M laivasta (=40*,5*,6).

Kun taksat nousevat $100t tekee laiva EBITDAa $25M per vuosi ja nettoa ehkä noin $20M (yleensä laivayhtiöillä on ronskisti tappioita ja veroja ei juuri makseta nousujen alussa). Tämä antaa sijoittajille 166% ROIn pa. Tämän huikean vivun takia laivayhtiöiden kurssi muutokset ovat rajuja.

Osa laivayhtiöistä voi tienata >50% tämän päivän markkina-arvonsa verran kassavirtaa vuodessa. Mutta miksi sijoittajat maksaisivat tästä kassavirrasta enemmän kuin 2-3x kun tiedämme että kyseessä on hypersyklinen sektori?

Greater Fool ei ole pätevä selittävänä teoriana

Viime sykleissä sijoittajat ovat olleet valmiita maksamaan 5-12x laivayhtiöiden kassavirroista.

Ja näin saamme aikaan hypen, joita usein selitetään jälkikäteen Greater Fool teorialla. Joku on valmis aina maksamaan enemmän ja niin kurssit lähtevät ralliin.

Paladin energy
Uraanisektori on myös hyper syklinen, kuten Paladin Energyn uskomaton volatiliteetti kuvaa. 2003 osakkeen hinta oli 0,01$ ja 2007 lähes 10$.

Mutta olisitko itse oikeasti valmis laittamaan paljon salkustasi kiinni laivayhtiöön, joka on noussut 10x, vain koska uskot että 1. romahdust on tulossa, mutta 2. ehkä ehdit tekemään vielä 10% (eli yhtiö nousee 11x tasolle)?

Greater fool on selityksenä hatara, eikä oikein täsmää historian kanssa. Jokaista hypeä on aina tukenut uusi narratiivi, siitä, miksi tällä kertaa kyse ei ole hypestä, ainakaan niille, jotka ovat mukana.

Leikitäänkin ajatusleikkiä, että tulemme näkemään 2008 kaltaisen härkämarkkinan laivoissa.

IMO2030

tulee asettamaan entistäkin tiukempia päästörajoitteita laivayhtiöille. Potentiaalisesti niin rajuja (tavoitteita ei ole vielä päätetty, mutta tiedetään että skaala on suuri), että yksikään tänään liikenteessä oleva laiva ei niitä täytä, vaan laivasto täytyy uusia esim LNG (liquid natural gas) laivoilla (joissa Wärtsilä muuten on johtava).

Jos laiva maksaa uutena $50-100M on vaikeaa nähdä paljon uusia laivoja tilauksessa, jos 2020 tilattu laiva on valmis 2022 ja sen käyttö täytyy lopettaa 2030 (laivojen käyttöikä on normaalisti 20-30 vuotta). Myös LNG laivat ovat kalliimpia operoida, eli kukaan ei halua tilata näitä laivoja etuajassa.

Myös sijoittajat ovat kärsineet paljon ja yhtiöillä on paljon velkaa. Onkin loogista olettaa että laivayhtiöiden täytyy käyttää seuraavien vuosien kassavirta 1. omien osakkeiden ostoihin, 2. osinkoihin ja 3. taseiden vahvistamiseen (i.e. velanmaksuun).

Luulisinkin että meille syntyy pian uusi narratiivi. Siinä 20-luvun alkupuolella uusia laivoja ei käytännössä tule (tilata) markkinoille. Toisaalta osa vanhoista laivoista tulee luonnollisesti käyttöikänsä päähän. Tämä tiukentaa tarjontaa entisestään ja nostaa marginaaleja.

20-luvun puolivälin jälkeen uusia laivoja ehkä tilataan paljonkin mutta toisaalta globaalikauppakin on kasvanut ja laivojen tarjonta tulee laahaamaan pahasti perässä.

Tämän seurauksena päivävuokrat tulevat pysymään erittäin korkeina ja jopa nousemaan entisestään. Koska laivurit eivät myöskään juuri investoi, ne voivat jakaa huikeita osinkoja.

Ja tämän takia on ”rationaalista” maksaa korkeampaa kerrointa kassavirroista, sillä tällä kertaa kassavirrat ovat ”kestävämpiä” kuin aiemmin.

Tälläistä narratiivin muutos tukee asiantuntijat ja talousmediat, joiden tehtävä on selittää miksi hinnat ovat korkeita eli etsiä asiantuntijoita, joilla on fiksuja selityksiä sille miksi tämä on rationaalista.

Tämä selittää kauniisti miksi ihmiset ovat valmiita sylkemään rahaa sektorille. Olemme nähneet tämän joka hypessä, kuten öljyssä, kun se ylitti $140/b ja TV oli täynnä asiantuntijoita, jotka sanoivat että $200/b on pian realismia, koska ”peak oil” (joka tänään on peak demand ja age of abundance…joka myös on väärä).

Paska narratiivi on paska

Mutta jos voin tienata $30-40M laivalla pa. laivalla, joka maksaa $50-80M, tilaan sen. Tilaan sen vaikka se olisi valmis vasta 2023 ja sen käyttöikä 7v.

Jos marginaalit ovat huikeita, tilaan myös LNG laivan ja tuuletan kuinka meidän laivayhtiö haluaa olla etukäteen valmis IMO2030 varten ja välttää potentiaalisen pullonkaulan telakoilla.

Erittäin korkeat marginaalit sektorilla, joka on tuotteiden suhteen homogeeninen ja täysin pirstaloitunut, tarkoittaa AINA investointiaaltoa. AINA. Ja pirstaloitunut markkina yleensä aina yli-investoi luoden ylitarjontaa.

Ja niin kävisi nytkin. Tämä AINA on ainut oleellinen narratiivi, oli sen hetken hypeä selittämässä mitkä tahansa tekijät…(kunhan tekijät eivät ole lainsäädännöllisiä/ poliittisia i.e. poliitikot luovat monopolin, rajoituksen määrään yms.).

En teidä tuleeko härkämarkkina olemaan yhtä raju kuin aiemmin, eikä se kiinnosta minua hirveästi. En tiedä tuleeko narratiivikaan olemaan esittämäni kaltainen, mutta haluan painottaa sitä, että juuri narratiivi ja sen haastaminen on jotain mitä suosittelen.

Kaksi liikettä edellä

Shakkia pelaavat tietävät ettet tee vain yhtä liikettä, vaan pyrit näkemään miten tämä liike vaikuttaa vastustajaasi jne.

Jos laivayhtiöiden tulokset tulevat nousemaan merkittävästi IMO2020 jälkeen ja pysymään korkealla tasolla useita vuosia (ja narratiivin mielestä vielä useampia) mitä seurauksia tällä on?

No väistämätön seuraus on ainakin se että historiallisen alhaalla olevat laivojen tilauskirjat kääntyvät kasvuun.

Myös offshore öljynporauslauttojen tilauskirjat ovat miltei nollassa kuten offshore palvelualusten. Näissäkin tulee tapahtumaan kasvua 3-6v jänteellä.

Telakat ovat nyt kovilla. Globaali telakoiden määrä on tippunut kymmeniä prosentteja ja velkaiset telakat irtisanovat henkilöstöä (menettävät henkistä pääomaa/ osaamista). Konkurssi aalto on yhä meneillään ja sen (velkojen uudelleen sovittelun, yms) jälkeen yhtiöt ovat mielestäni yksi kiinnostavin kohde markkinoilla.

Sektori on jo nyt erittäin alas lyöty, mutta näen helposti vielä 1-3 vuotta kipua ja konkursseja. Tämä on kuitenkin mielestäni kahden liikkeen päähän katsomista. Valmius ottaa positiota ennen asian X ottamista on vaikeinta, mutta tuottoisinta sijoittamista, varsinkin kun sen yhdistää kärsivällisyyteen ja 5v aikajänteeseen.

Telakoista tulee todellinen pullonkaula ja kun tilauksia alkaa ropisemaan, varsikin ympäristössä, jossa narratiivi on ettei laivayhtiöt tilaa mitään (ja telakoiden kurssit on hakattu maahan vielä lisää) tulee upside olemaan huikea.

Telakat, samoin kuin laivayhtiöt, ovat supersyklisiä.

2020-2021 kannattanee alkaa rakentamaan listaa telakoista kuntoon ja laittamaan ostokenkiä jalkaan.

Tämä teksti on lähinna twiittiin mahtumaton ajatus. Ja pahoittelen tämän narratiivin toistelusta. Aihe on vain todella alkanut kiinnostamaan minua. Lähestyä fundakeissejä myös puhtaasti niiden tarinoiden kautta millä selitämme maailmaa ja miten, kuitenkin niin usein narratiivit muuttuvat ja kuinka muutos muuttaa koko sektorin valuaatioita.

 

Öljyyn sijoittaminen ja gameplan

Öljy on maailman merkittävin energian lähde.

1800-2017

Sen korvaaminen muilla energian muodoilla ei ole mahdollista seuraavina vuosikymmeninä. Myöskään ennusteet eivät tue ideaa että öljynkäyttö on loppumassa.

IEA 2040

Elon Musk fanipojat toki muistavat mainita sähköautot (EV), mutta esimerkiksi Kiinassa on leikattu tänä vuonna EV-tukia ja EVeiden myynti laski huikeat 46% Y to Y syyskuussa 2019. 2021 mennessä EV-tuet leikataan täysin.

Tämän lisäksi katumaastureiden (SUV) myynti on noussut huikeasti ja yllätys yllätys, katumaasturit käyttävät merkittävästi enemmän öljyä kuin pienemmät autot.

SUV myynnit

2000-2010 Peak Oil ja narratiivin muutos

Narratiivit millä selitämme maailmaa on alkanut aiheena kiinnostamaan minua enemmän ja enemmän.

2000-luvun alkupuolella narratiivi oli tämä: Öljyn tuotanto tavoittaa ylimmän pisteensä muutaman vuoden sisällä. Suurimmat öljylöydöt ovat historiassa ja kun yli 50% öljyreserveistä on käytetty, öljyn tuotanto tulee laskemaan.

Öljyn hinta nousi ja ylitti $140/b, jolloin TV oli täynnä asiantuntijoita, jotka kertoivat kuinka pian nähdään yli $200/b öljy. Peak Oil narratiivi vallitsi.

Kysyntä puolen uhkia olivat sähköautot, LNG junat ja laivat, biopolttoaineet yms., mutta näistä huolimatta romahtava tuotanto tarkoittaisi että kysyntä ylittäisi tarjonnan.

Oil discoveries

USA peak oil

Kuitenkin, kuten raaka-ainesektoreilla yleensä, erittäin korkeat hinnat saavat aikaan uskomattoman määrän investointeja.

Yli $100/b ympäristö teki myös shaleöljystä (ja tightoil, shale, oilsands, subsaltseista) kannattavia. Yleistermi näillä öljyille on unconventional oils, mutta huonojen Suomennosten takia käytän vain termia Shaleöljy.

US shale

Viimeisen 10 vuoden ajan globaali öljyn tuotannon kasvu on ollut täysin näiden uusien öljynlähteiden varassa.

Ja vaikka öljyn hinta laski merkittävästi, onnistuivat shaleöljy-yhtiöt parantamaan kannattavuuttaan huikeasti, mm. käyttämällä enemmän silicahiekkaa, vettä ja keskittämällä kaivot parhaimpien esiintymien päälle (i.e. high grading).

Tuottavuuden kasvu ShaleOil

Narratiivi 2010-

Peak Oil narratiivi muuttui uusien öljylähteiden myötä ”Age of Abundance” narratiiviksi, jossa öljyä riitti enemmän kuin hyvin. Myös Peak Demand, eli se että öljyn kysynnän suunta on jatkossa vain alenemassa, tuli mukaan.

Nyt vallitseva narratiivi on että 1. öljy ei lopu kesken, sitä on paljon ja se on halpaa ja 2. öljyn kysyntä alenee ja öljy on kuoleva ala. Ei siis ihme että energia sektori on romahtanut.

energyweight
Tämä ei ole ensimmäinen kerta kun energia on vihattu.

Ylemmästä voisi kuvitella että sektori kokonaisuudessaan vuotaa käteistä, mutta esimerkiksi Vermillion Energyn kaltaiset yhtiöt eivät ole mitenkään poikkeuksellisia esimerkkejä:

Vermillion
Alhaiset P/E ja P/B luvut ovat perinteisille öljyntuottajille vakio.

Onko narratiivi oikea?

Miltei mikään muu asia sijoittamisessa ei ole potentiaalisesti yhtä tuottoisaa kuin haastaa vallitseva narratiivi.

Conventional Oil reservit eivät ole kasvussa.

Tiedämme myös että öljyn kysyntä ei ole ainakaan romahtamassa, se näyttää jopa olevan lievästi kasvussa.

Oleellisinta onkin se pystyvätkö shaleöljyn tuottajat kasvattamaan tuotantoaan kuten niiden ennustetaan tekevän, eli onko Age of Abundance totta?

10 vuoden aikana shaleöljy-yhtiöt ovat tehneet yli $200 miljardia negatiivista vapaata kassavirtaa. Jokainen dollari minkä ne ovat tehneet ja lainanneet, on mennyt tuotannon kasvattamiseen. Unconventional öljykaivojen ehtymisvauhti on huikea 50-70% ensimmäisenä ja 40% toisena vuotena, jne.

Pelkästään tuotannon ylläpito vaatii huikean määrän investointeja ja kasvuun investoiminen on osoittautunut kaikista tehokkuus parannuksista huolimatta kannattamattomaksi.

2019 sijoittajat ja rahoittajat ovat osoittaneet selvästi että jatkuva kasvu, ehtyviltä öljykentiltä ei toimi ja velanotto on jäissä. Samoin sijoittajien kiinnostus nähdä negatiivisia tuottoja on loppu. Öljykaivojen määrä on vähenemässä.

Shale FCF

Velka muuri on iskemässä myös pian. Onnea näille yhtiöille maksaa vaikkapa korkoja satojen miljardejen veloillensa negatiivisilla kassavirroillaan, varsinkin jos korot nousisivat.

Shale debt

Jotta koko USAn shaleöljy sektori ei romahda, tulee investoinnit kasvuun laittaa jäihin (vaikka tuotanto kasvaisikin yhä 2020). (Myös öljykaivojen välejä tulee harventaa, jotta niiden pääoman tuotto kasvaa, mutta tämä syö reservien määrää.)

Rig count

Viimeiset 10 vuotta sektori on kasvanut, aina lupauksella että seuraava öljysyvänne (nyt Permian) on se luvattu maa. Mutta satuaika on ohi ja velkojat ovella.

Muutoin öljysektori on täysin ali-investoinut tuotantoon. Mm. offshore öljy, joka vastaa noin 30% maailman öljyntuotannosta on kokenut huikean ali-investoinnin 2013-.

Offshore oil capex

CAPEX oil majors

Ja tämä ali-investointi näkyy esimerkiksi Offshore Drilling (OSD) yhtiöiden kursseissa:

Valaris
Valaris (ent. Ensco Rowan) osakkeen kehitys. Sanotaan että osta kun kadut ovat veressä. OSD ja OSV puoli on verinen.

OSD yhtiöt omistavat öljynporauslauttoja, joita ne vuokraavat öljy-yhtiöille. Kun uusiin offshore öljykenttiin ei investoida, on kapasiteettia liikaa ja päivävuokrat laskevat alle kulujen, jolloin yhtiöt tekevät törkeitä tappioita (eli täysin kuten laivayhtiöt).

Kun/ jos investoinnit offshore öljyyn kasvavat (kuten ne alkavat tekemään ja tulevat kiihtyvissä määrin tekemään jos/ kun shaleöljyn määrä alenee/ kasvu hidastuu) nämä yhtiöt tekevät nopeasti erittäin paljon voittoja (täysin kuten laivayhtiöt).

Toinen alasektori, joka on ottanut enemmän osumaa kuin puhtaat öljyntuottajat (jotka ovat myös tulleet alas hurjasti) on offshore service vehichles (OSV), joka on OSDhen sidottu alasektori.

Molemmat sektorit ovat tulleet alas yli 90% muutaman vuoden takaisesta.

Game plan

En jaksa innostua Peak Oil tarinasta, enkä pelätä Peak Demandia, sillä öljyllä on vielä paikkansa ja pitkään.

Olen kuitenkin kiinnostunut siitä, että jos, tai mielestäni kun muutaman vuoden sisään, shaleöljy sektori tulee tiensä päähän Age of Abundance narratiivi osoittautuu vääräksi.

Öljyn kysyntä voi laskeakin hitaasti, mutta ali-investointejen takia öljyn tarjonta supistuu (hetkellisesti) nopeammin. Suuria öljyprojekteja ei tuoda linjoille sormia napsauttamalla.

Öljyn volatiliteetti on myös erittäin korkea, eli suhteellisen pienet kysyntä-tarjonta epätasapainot ovat johtaneet merkittäviin muutoksiin öljynhinnassa ja huikeisiin muutoksiin öljy-yhtiöiden kannattavuudessa.

Näen äärimmäisen hyvän mahdollisuuden sille että shaleöljyn tuotanto lähtee alenemaan, IEA, yms alentavat ennusteita ja suuret integroidut öljy-yhtiöt (Shell, Exxon, BP, jne) aloittavat uuden investointiaallon offshore sektoriin. Jos näin käy, OSD ja OSV sektorit tarjoavat potentiaalisesti huikeita palautuksia (vaikkapa Valaris, joka on absurdit 98% parin vuoden takaisesta ei tarvitse huippu-uutisia tuplaantuakseen).

Kun katsoo myös OPEC maiden, kuten Saudi-Arabian valtion budjetteja ja tuotantokapasiteetteja näkee että OPEClle maistuisi hyvin korkeammat öljynhinnat.

Saudi nat budget
Jotta Saudi-Arabian budjetti olisi tasapainossa, öljyn hinnan tulisi olla $95,86/b.

Toisaalta, jos shaleöljysektorin tuotanto ei laske, on historialla silti ollut tapana olla syklinen energian suhteen. Kun energiasektori on ollut pohjilla, on puhdas veto keskiarvoon palautumisesta ollut melko toimiva.

Tulen lähestymään öljykeissiä varaamalla 10-15% portfoliostani öljyyn.

Tästä summasta noin puolet olen erittäin valmis indeksoimaan öljy- ja kaasutuottajiin. Tämän indeksin yhtiöt ovat erittäin edullisia lähes kaikilla aspekteilla ja historiallisesti öljy on myös ollut erinomainen inflaatio suoja (paras).

XOP

Haluan merkittävästi korkeampaa riskiä salkkuuni lisäämällä siihen Valarista ja 1-2 muuta OSD yhtiötä. OSV puolella Tidewater Inc. riittää minulle hyvin.

Öljypalvelusektori (Oil service) on myös erittäin kiinnostava ja murskattu sektori, mitä en ole päässyt kunnolla tonkimaan, mutta joka seuraa yleisiä alan investointeja.

Viimeisenä potentiaalisena lisä mausteena salkkuun katson geophysical aluksia, jotka etsivät uusia öljylöytöjä mereltä. Tämä sektori on läpikäynyt konkurssi aallon, jonka jälkeen velan omistajista on tullut osakepääoman omistajia ja yhtiöiden taseet ovatkin uudelleen järjestelyjen jälkeen paremmassa kunnossa. Myös globaali geophysical-laiva laivasto on kutistunut 60 hujakoilta 21 laivaan ja viiteen yhtiöön.

Öljy: 10-15% kokonais portfoliosta. (EDIT: Suomalaisenahan en tosiaan saa ostaa USAlaisia ETFiä. Nämä koetaan vaarallisina ja yksityisasioihini sekaantuvat poliitikot ovat kieltäneet se minun (ja sinun) suojelemiseksi. Tämä pakottaa samaisen summan hajauttamista joukkoon toimijoita, kuten mainitsemaani Vermilioniin ja esimerkiksi Exxon Mobil, Royal Shell yms. Osingot onneksi ovat 6-10% hujakoilla, eli ihan kohtuullisia. Tässä, paljon pieniä positioita ja oma indeksi on mielestäni ehdottomasti preferoitavaa ison yksittäisen position sijaan. Tavoite on ratsastaa aallolla, ei hevosella.)

50% XOP indeksiä

25% OSD sektoria, isolla painolla Valaris

10-15% OSV sektoria ja

10-15% muihin alasektoreihin.

Tämä tarjoaa mielestäni assymmetrisen riskin, jossa narratiivin muutoksen tapahtuessa 3-5v säteellä, minut palkitaan ruhtinaallisesti. Ollessani väärässä, yleisen öljyindeksin edullisuuden takia, downside on rajattu/ sektorin reratingin tullessa teen kaikki offshore sijoitusten tappiot takaisin XOPlla.

Ps. Tämä on yleiskuva, jossa jouduin käymään paljon asiaa läpi ja leikkaamaan nyanssia. Öljysektori on kuin hydra, kun vastaan yhteen kysymykseen, herää kaksi uutta. Pyrin kuitenkin keskittymään suurimpiin teemoihin, ennen kaikkea investointeihin ja niiden suuntaan, en lyhytjänteiseen inventaarioiden tuijotteluun, joita sektorin kommentaattorit katsovat.

Kiinnostukseni on myös juuri narratiivissa ja siinä, voiko sen haastaa. Öljyn osalta narratiivi on usein muuttunut ja nyt uuteen muutokseen on hyvät perusteet. Kun sektorin narratiivi muuttuu, koko sektorin valuaatio muuttuu ja kuten sanoin, tämä (narratiivin haastaminen) on yksi potentiaalisesti tuottoisimpia asioita mitä sijoittaja tehdä.

Kun toiminnan aikajänne on 3-5 vuotta ja ymmärtää, että sektori jonka arvosta on tuhoutunut 90% voi se tippua helposti vielä >50%, on mielestäni paljon edellä lyhytjänteisiä rahastoja ja sijoittajia.

En usko että koko position hankkiminen kerralla on fiksua. Palautukset ovat oikeaan osuessa sen verran suuria varsikin OSD ja OSV puolella, että otan mieluummin paljon pieniä ostoja ja enemmän kaupankäyntikuluja kuin ison kerta ostos ja kaiken ruudin kerralla käyttö. En myöskään poissulkisi konkurssejen riskiä, varsinkin OSD puolella, eli maturiteettejen ja taseiden katsominen on kriitisen tärkeää.