Excelsior Mining – päivitetty näkemys

CruxInvestorin Matthew Gordon pyysi minua kirjoittamaan syvempää analyysiä heille ja niinpä fokukseni viimeisen viikon oli entistä syvempi sukeltaminen Excelsior Mining yhtiöön, josta olen kirjoittanut lyhyesti aiemmin.

Tekstin voi lukea Crux Investorin sivuilta ”The Next New Copper Producer in the United States : Excelsior Mining”.

Tämä on suunta mihin tulen jatkossa menemään.

Olen sijoittanut ja polttanut näppini kaivosyhtiöillä yli 10 vuotta sitten. Nyt vanhempana ja viisaampana ymmärrän fundamentti analyysin välttämättömyyden sijoittamisen pohjana, mutta kaivosyhtiöiden analysointi on yhä huikean haastavaa.

Jostain syystä menestyneimmät kaivossijoittajat usein sanovat ”bet the jockey” eli sijoita johdon perusteella. Tämä oppi ei ole vielä minuun uponnut, mutta olen nähnyt valtavasti ”loistavia” projekteja, jotka eivät ole edenneet yhtään 10 vuoden aikana, mutta joilla on 10 kertaa enemmän osakkeita. Johto on samalla nauttinut palkkioita ja pahimmillaan ei omistaa firmasta mitään.

Kaivossektorin johtajista suurin osa lienee surkeita. Alan perkaamaan jokaista omistamaani yhtiötä uudestaan, fokuksena johto ja heidän valheet, kompensaatio, omistajuus, pätevyys, strategia ja niin eteen päin. Koen että pystyn valottamaan yhtiöitä merkittävästi paremmin ja antamaan merkittävästi tasapainoisemman kuvan jatkossa.

Lähde viittaukset ja kielenkäytön harkitumpi käyttö puolestaan suojaavat minua kunnianloukkaussyytteiltä.

Toivon että tämä parantaa jatkossa sitä informaation tasoa mitä pystyn jakamaan, sillä tuo perkaus on pirullisen aikaa vievää.

2+1 Kupariyhtiötä salkkuun

Ennen tätä tekstiä suosittelen pohjustuksena kuparifundamentteja käsittelevää tekstiä Positioi itsesi kupariin.

Kontekstina haluan sanoa että keskityn syklisiin sektoreihin ja fundamenttikeisseihin. On hyvin hyvin vaikea valita suurimmat voittajat sektorin sisällä, joten hajautan ostoni ajallisesti, en osta yksittäisestä firmasta kerralla koko positiotani ja ostan korillisen hyviä projekteja sektorin sisältä i.e. basket-approach.

Excelsior Mining (MIN)

Tämä on ehdottomasti suosikki firmani koko kentältä. Se on uskomattoman halpa, vaikka koko fundamenttikeissini kuparin kohdalla olisi väärä.

Excelsior
Mining
Shares fully diluted (Million) 259
Share price (CAD) 0,93
Market cap in CAD (M) 240,9
Market cap in USD (M) 183,9

Excelsior omistaa Gunnisonin kupari projektin USAn Arizonasta. Kaivos on täysin luvitettu ja se tullaan rakentamaan kolmessa vaiheessa, joista ensimmäinen vaihe (Stage 1) on täysin (yli)rahoitettu ja rakenteilla. Tuotannon on tarkoitus alkaa 2019Q4.

Excelsior plan

2020 Excelsiorin pitäisi pystyä tuottamaan noin 25Mlbs (miljoonaa paunaa) kuparia. Olettaen 2,75$ kuparin hinnan Excelsiorin pitäisi pystyä luomaan 15-20milj USD kassavirtaa. Tämä ei täysin rahoita parin vuoden jälkeen Stage 2 investointia sisäisesti, mutta merkittävin osin kyllä.

Stage 1 rahoitettiin osakeannilla (laimennus jo takana), GR royaltylla ja metal streamilla. Tämä on erittäin hyvä rahoitus malli, sillä usein kaivokset rahoitetaan 70% velalla ja velka saattaa tappaa lopulta hyvänkin projektin (mm. Paladin Energy).

  • Altius Minerals omistaa 1,625% gross revenue royaltyn. Tämä on kirjaimellisesti sitä, miltä se kuulostaa. 1,625% metalli liikevaihdosta menee Altiukselle. Kun tuotanto ylittää 75Mlbs pa laskee royalty 1,5 prosenttiin. (Offtopic Altius Minerals on pörssiyhtiö, joka hankkii stream ja royalty sopimuksia. Se on erittäin korkealaatuinen toimija royalty&streaming sektorilla. Altius kannattaa laittaa watch listeille sijoitus mielessä.)
  • Tripple Flag omistaa puolestaan metal streamin. Triple Flag on oikeutettu ostamaan alla oleva määrä MINin kupari tuotannosta 1/4 osa spot hinnalla. Jos kupari on siis vaikkapa 4$ pauna, voi Triple Flag ostaa Stage 2 aikana 5,75% MINin tuotannosta 1$/pauna.Excelsior royalty

”At full production of 125 million pounds per annum, and using the same US$2.75 copper price from our Feasibility Study, the Stream would add just an additional 7 cents per pound to our industry-leading all-in-sustaining operating costs of US$1.23 per pound,” added Stephen Twyerould. ”With this Stream, the Gunnison Copper Project would still be one of the lowest cost pure copper producers in the United States, and one of the lowest capex per pound copper projects in the industry.”

Triple Flag stream kuulostaa kovalta, mutta vastineeksi MIN sai US$65 miljoonaa ja pystyy rakentamaan kaivoksen ilman velkaa, jolle korko olisi ollut 7-10% tasolla, eli US$6,5 miljoonaa vuodessa jo rakennus ajalla.

Miksi Excelsior?

Gunnisonin malmipitoisuus on erittäin matala, mutta Gunnison ei ole perinteinen kaivos, vaan ISR (in-situ recovery, joskus myös ISL) kaivos.

Tämä lienee myös osa syy siihen, miksi Excelsior edullinen verrokkeihin nähden.

205083-001.cdr

ISR menetelmässä maata ei kaiveta vaan malmi liuotetaan ja pumpataan maasta ylös. Tämä on erittäin edullinen tapa ”kaivaa” malmia, sekä pääoman että tuotantokulujen puolesta. Menetelmä on todella yleinen uraanissa ja siksi minulle erittäin tuttu, mutta harvemmin käytetty muualla (vaikka tämä on muuttumassa aina kun siihen on mahdollisuus). Jos projekti voidaan toteuttaa ISR kaivoksena, se tulee toteuttaa sellaisena.

Yleisesti ISR tarkoittaa alhaista AISCia, alhaisia alku investointeja, mutta korkeampi ylläpito investointeja kuin perinteiset kaivokset.

ISR2
ISR kaivos

Excelsiorin AISC (all inclusive sustaining costs) eli kaivoksen ylläpitokulut huomioon ottava tuotantokustannus on vain 1,35$ paunalta. Excelsior on tuotantokulujen puolesta selvästi parhaassa 10 prosentissa. Tämä puolestaan tarkoittaa että vaikka näkisimme kunnon taantuman, tulee Excelsior velattoman taseensa ja hyper alhaisten tuotantokulujen takia olemaan ”aina plussalla”.

Gunnisonin kaivoksen LOM (life of mine) on myös erittäin pitkä, 24 vuotta. Sillä on huikea 4,5 miljardin paunan reservi ja 5 miljardia resursseja (reservit=tämän päivän kuparin spot hinnalla ekonomisesti talteen otettavia, resurssit=eivät/ vaativat lisää porauksia ekonomisuuden validoimiseen). Kuparin hinnan noustessa merkittävä osa resursseista tulee reservejä ja kaivoksen LOM pitenee.

Reservit ja resurssit
Gunnison = North Star

Excelsior on erittäin edullinen kaivoksensa netto nykyarvoon nähden ja kuparin laskiessakin se on edullinen.

7,5% discount

 

Excelsior Mining täyttää kaikki kriteerini. Erittäin alhaiset tuotantokulut, merkittävä tuotanto, erittäin pitkä kaivoksen elinikä, erittäin hyvä jurisdinen ympäristö (Arizona=can-do state) ja sen tase on huikean hyvä.

Kun Excelsior on päässyt Stage 3 tuotantoon, sen what if herkkyyslaskelma näyttää tältä:

Excelsior what if

Markkina-arvoa Excelsiorilla on US$184 miljoonaa kun huomion kaikki warrantit ja optiot.

Jos syklinen kupari tulee nousemaan, kuten uskon sen nousevan, edes kerran 20-luvulla, Excelsiorin markkina-arvo tulee olemaan erittäin korkea.

Viimeinen asia minkä haluan tuoda esiin on tämä: Keskimääräinen arvon nousu, jonka yhden projektin juniorit näkevät rakennuspäätöksen ja tuotannon aloittamisen välillä on ollut 100%.

Jos joudumme taantumaan vuoden sisään Excelsior tippuu rajusti, toivon että näin käy. Ilman taantumaa, näen että tässä on korkea mahdollisuus arvonnousuun ja sitä seuraavaan yritysostoon. Tulen rakentamaan mahdollisuuksien mukaan Excelsiorista lopullisesti SPOn pohjalta noin 6-10t€ position, mutta hitaasti. Tulen kuitenkin luultavasti kasvattamaan position 3t€ tasolle kuukauden sisään. Jos pelkäämääni lähiajan nousua ei tapahdu, olen todella tyytyväinen, saan positioni täyteen. Jos nousu ja yritysosto puolestaan tapahtuu, saan edes korvauksen työstäni.

 

Nevada Copper (NCU)

Käyn tämän firman hyvin paljon nopeammin läpi.

Nevada Copper
Shares fully diluted (Million) 789
Share price (CAD) 0,34
Market cap in CAD (M) 268,3
Market cap in USD (M) 204,8

Nevada Copper on tavallaan kuin kopio Excelsiorista. Sillä on täysin luvitettu, rahoitettu ja rakenteilla oleva projekti Nevadassa, joka on myös erinomainen juridinen ympäristö ja can-do state.

Myös NCUn kaivoksen pitäisi päästä tuotantoon 2019Q4 ja se on kokoluokaltaan hyvin samanlainen kuin Excelsior.

Ja kuten Excelsior, näen erittäin mahdollisena että Nevada Copper tullaan ostamaan vuoden sisällä pois markkinoilta, toivon että olen väärässä.

NCU rakentaa kaivoksensa kahdessa vaiheessa, ensin maanalainen kaivos (East ja E2) ja myöhemmin avoinkaivanto (open pit).

Ensimmäinen ja rahoitettu vaihe/ kaivos, on maanalaiset East deposit ja E2 deposit. Olen ympyröinyt ne mustalla alla olevassa kuvassa. Ylempi kuva on kaivossuunnitelma ja alempi kuvastaa resursseja. Sininen ”infered” resurssi näyttäisi yhdistävän East ja E2 depositit ja kunhan NCU saa lisä poraukset käyntiin, voi se validoida tämän oletuksen. Tämä on lisäisi potentiaalisesti >600Mlbs kuparia kaivokseen hyvin minimaalisin kuluin (oranssilla ympyröimäni alue).

Nevada underground

Itsessään maanalainen kaivos ei ole erityisen vakuuttava. Tuotantoa voidaan toteuttaa 13,5 vuotta (ehkä 3-5v jatkoaikaa jos poraukset validoivat resurssien jatkuvuuden). AISC on lähes 2$ paunalta, eli maanalainen kaivos ei ole halvimpia kaivoksia mitä maailmasta löytyy, mutta kuuluu tuotantokuluiltaan 50%, ehkä jopa parhaimpaan 40 prosenttiin.

UG NVP

Rahoitus on pitkälti velka pitoista. NCUlla tulee olemaan >US$120 miljoonaa velkaa kun kaivos on valmis. NCU teki myös suurehkon annin toukokuussa 2019 ja osakkeiden täysin laimennettu määrä nousi 665 miljoonasta nykyiseen 789 miljoonaan.

NCUlla on kuitenkin aivan maanalaisen kaivoksen vieressä täysin luvitettu avoinkaivanto (open pit), joka on kooltaan merkittävästi suurempi.

OP NVP

19 vuoden life of mine ja US$829 miljoonan NPV ovat jo erinomaisia lukuja US$200 miljoonan arvoiselle firmalle. AISC on suurin piirtein sama 2$ paunalta kuin maanalaisessa kaivoksessa.

(Sivukommenttina, Excelsiorin C1 eli suorat tuotantokulut ilman kaivoksen ylläpitoa ovat noin 0,7$ ja AISC eli ylläpito mukaan lukien 1,23$. NCUn open pit C1 on 1,73$ ja AISC 2,03$. Tämä on juuri ISRn erikoisuus. Alhainen front-end kustannus, korkeahko ylläpito vs. avoin kaivos kuoppa, jota ei juuri tarvitse ”ylläpitää”.)

Mutta jotta open pit saadaan startattua tarvitsee Nevada Copper US$672 miljoonaa investointia varten. Tämä tarkoittaa lisää velkaa ja lisää anteja…eli normaali päivä kaivosalalla.

Haluan kuitenkin sanoa että tämä open pit kaivos on erittäin hyvin rahoitettavissa oleva projekti. Se on laadukas ja on hyvin oletettavaa että lisä poraukset tulevat kasvattamaan resurssia ja parantamaan kaivoksen ekonomisuutta.

Open pit + Undergroundin toimiessa yhtä aikaa NCU pystyy tuottamaan 210Mlbs kuparia vuodessa ja kuparin ollessa 3$/ pauna, tekemään käytännössä 1$ paunalta katetta. Tämä ei vielä ole merkittävästi tulosta, ehkä US$50-80 miljoonaa vuodessa (korot tulevat olemaan iso erä), mutta vipu kupariin on huikea. Jos kupari nousee neljään dollariin paunalta, nousee nettotulos 210 miljoonaa-verot (22% Trumpin alla?). Tulos siis 2,5-3 kertaistuu.

Viimeisenä NCUn etuna on sen uusi exploration kohde Tedeboy. Kunhan maanalainen kaivos on tuotannossa NCU pääsee poraamaan Tedeboyta ja uskon että tulokset tulevat olemaan erinomaisia, sillä tämä on Nevadan kupari vyöhykettä.

Nevada kartta

Tässä joukko kuvia Tedeboysta. Harvassa paikassa kuparia on niin paljon että kuparia voi vain poimia maasta.

Exploration target

Koska NCUlla on edessä lisää anteja ja laimenemista, en rakenna sille edes ”what if” mallia, mutta skaala on mielestäni selvä. Nevada Copper antaa erinomaisen vivun, suhteellisen kilpailukykyisen tuotantokulun, erittäin merkittävän tuotannon (potentiaalin) ja sillä on Excelsioriin nähden parempi exploration upside (ja Nevada on merkittävämpi M&A potentiaalin suhteen & Nevadasta maksetaan preemiota).

Reservien puolesta Nevadalla on 3,6 miljardia paunaa kuparia vs Excelsiorin 4,5 miljardia paunaa. Sillä on kuitenkin myös jokin verran kultaa ja hopeaa. Resursseja molemmilla on 5 miljardin paunan edestä.

Johto on vaihtunut lähes täysin 2019Q1 aikana. Vanha johto oli erikoistunut löytöihin, mutta ei ollut erityisen pätevä kaivoksen rakentamisessa ja tuotantoon viemisessä. Uusi johto on valittu juuri seuraavia vuosia ajatellen ja se näkyy. Johto on hyvä, mutta uuden johdon omistus tästä johtuen suhteellisen pieni.

Laitan Excelsiorin NCUn edelle, vain koska sen tase on parempi ja sen kulut ovat hyper matalat. Odotan että näemme taantuman parin vuoden sisään ja saamme ainakin hetkellisesti merkittävästi alemman kuparin hinnan. Excelsior tulee menestymään tässä ympäristössä NCUta paremmin.

 

Ivanhoe Mines (IVN)

Ivanhoe Mines
Shares fully diluted (Million) 1040
Share price (CAD) 4,46
Market cap in CAD (M) 4638
Market cap in USD (M) 3541

IVN on täysin erilainen tarina kuin Excelsior ja Nevada Copper. IVN on velaton ja istuu US$1 miljardin käteisläjän päällä, jonka Kiinalainen CITIC ja Zijin ovat sille anneilla maksaneet (annit toteutettu preemiolla). Tämän miljardin avulla IVN voi viedä lippulaiva projektinsa, Kamoa-Kakulan tuotantoon.

IVN omistaa osuuksia neljästä projektista, joista tärkein on 40% osuus Kamoa-Kakulasta, Kongosta. Tämä on maailman paras kehitteillä oleva kuparikaivosprojekti. Kamoa-Kakulan malmipitoisuus on 5,5% kaivoksen elinkaaren aikana, eli helposti 10-12 kertaa enemmän kuin muilla suurilla kehitteillä olevilla projekteilla.

Sen tuotantokustannukset ovatkin erittäin matalat, samaa luokkaa Excelsiorin kanssa.

Kun Excelsiorin tuotanto yltäisi parhaimmillaan 125Mlbs tuottaa Kamoa-Kakula jo ensimmäisessä vaiheessa miltei 800Mlbs kuparia.

Kamoa-Kakulan LOM on miltei 40 vuotta ja alustava nettonykyarvo 8% diskonttaajalla on US$10 miljardia. Näistä luvuista tietysti vain 40% kuuluu Ivanhoelle.

IVN omistaa myös 100 prosenttisesti Kamoan vieressä sijaitsevan Western Forelandin, joka on tuottanut huikeita poraustuloksia, hyvin saman tapaisia kuin Kamoa-Kakula (5-7% ultra-high grade).

Western

IVN omistaa myös 68 prosenttia Kipushi sinkki projektista, jälleen Kongosta. Jälleen kaivoshanke on uskomattoman hyvä, mutta IVNän kannalta merkitykseltään keskinkertainen. Kipushin nettonykyarvo on US$700 miljoonan alueella. Vaadittu investointi kaivoksen starttaukseen on hyvin matala US$350 miljoonaa.

Mikä tekee Kipushista kiinnostavan on sen huikea 30-40 prosentin malmipitoisuus. Kilossa maata on 300-400 grammaa sinkkiä. Kipushin kaivos on heittämällä alinta 10 prosenttia tuotantokuluissa.

Zinc

Viimeisenä oleellisena projektina IVN omistaa 64 prosenttia Platreefistä. Platreef on rakenteilla oleva Platina-Palladium-Kultakaivos Etelä-Afrikassa. Kaivoksen nettonykyarvo on noin miljardi dollaria.

Mikä tekee Ivanhoesta erinomaisen?

Maariskit ovat huikeat. Etelä-Afrikka on nyt erittäin ongelmallinen maa ja Kongo on yksi miinakenttä kaikin tavoin. Mutta jokainen Ivanhoen kaivos on segmentissään maailman parasta tuotantokulujen alhaisuudessa, kaivokset ovat erinomaisia malmipitoisuudeltaan, niiden pääoma intensiivisyys on suhteellisen alhainen jne. Ne ovat yksinkertaisesti huippuprojekteja.

Ivanhoen merkittävä omistaja Robert Friedland (nyt noin 15-16%) on kaivosalan legendaarisin kehittäjä ja rakentaja, joka on kerta toisensa jälkeen rakentanut ja operoinut kaivoksia maissa, joissa muut eivät ole pystyneet toimimaan. Hän on rakentanut Ivanhoelle huippu portfolion projekteja, hän osaa viedä ne maaliin, hän pystyy hankkimaan miljardejen rahoituksen. ”Bet the jockey”

IVNllä on myös merkittävä upside potentiaali kuparissa, sillä Western Foreland näyttää Kamoa-Kakulan jatkumolta.

Kiinalaisten tuki on kaksiteräinen miekka, mutta esim 10% IVNästä omistava Zijin omistaa myös suoraan 39,6% Kamoa-Kakulasta ja kun Kamoaan täytyy investoida vuosien varrella lisää on projektin takana erittäin vahva taloudellinen tuki.

Mutta Ivanhoe on hintava. Sen projektejen osuuksien yhteen laskettu nettonykyarvo on US$5 miljardia ja markkina-arvo US$3,5 miljardia. Jos kaikki kaivokset operoisivat, ehkä, mutta tällä hetkellä ei.

Uskon vahvasti että näemme kunnon taantuman parin vuoden sisään, ainakin ennen merkittävää kuparin hinta piikkiä. Uskon myös että IVN tippuu rajusti ja että sitä saa alle 2CAD, jopa 1-1,5CADn tuntumasta/ osake. Tällöin on oikea aika napata kiinni.

 

Summa summarum

Tie kuparin kanssa tulee olemaan pitkä ja yleisesti uskon että odottaminen kannattaa tällä hetkellä. Käteinen on arvokkaampaa kupari salkulle kuin positiot, sillä kupari tippuu lähes aina rajusti taantumissa. (Update 6.4.2020: Tämä on toteutunut jo melko mukavasti. Kaikki kuparinimet listalla ovat tulleet alas kuin lehmänhäntä. Uskoisin että kursseissa on yhä leikkaamisen varaa. Yksi kuparikeissin vahvuuksia on se että kerta toisensa jälkeen perusmetallit romahtavat taantumissa ja kaivososakkeet vielä enemmän, vaikka vain parin vuoden päässä on selvä S/D fundamenttejen erkaantuminen. Olen aloittamassa omat ostoni.)

Excelsior Mining on ainut aktiivinen positioni osa. Koin että M&A potentiaali oli suuri ja vaikka yritystä ei ostettaisi ennen taantumaa, on se mielestäni pitkällä juoksulla erinomainen ostokohde.

Honorable mention: Northern Dynasty (NAK) on projekti, jota kannattaa pitää silmällä. 57 miljardia paunaa kuparia, 71 miljoonaa unssia kultaa ja 345 miljoonaa unssia hopeaa + joukko muita metalleja, tekee tästä US$200 miljoonan markkina-arvoisesta kaivoksesta potentiaalisesti halvimman projektin mitä markkinoilta löytyy. Jokaisen 0,56$ osakkeen takana on unssi hopeaa, 0,2 unssia kultaa ja 163 paunaa kuparia. Tällaiset yhtiöt, antavat oikeissa olosuhteissa (kuparin hinta nousee dollarin) huikean potentiaalisen vivun, sillä jokaisen osakkeen takana olevan kuparin EBITDA nousee 163$.

Heitä ihmeessä kommentteihin omia suosikkeja.