2020 Uraanikeissi on ehjä

Jos uraanikeissi ei ole tuttu, älä aloita tästä. Uraani osa 1. Miksi uraanin hinnan täytyy nousta on merkittävästi parempi primer aiheeseen.

Uraanikeissi on hitaasti liikkuva, kunnes se ei ole sitä. Tämä on nähty useamman kerran historiassa.

Uraani härkämarkkinat ovat olleet hyper agressiivisia. Ja kuten kaikilla tuotteen puolesta homogeenisilla ja erittäin pääoma intensiivisilla markkinoilla, bullmarket on johtanut lähes poikkeuksetta ylituotantoon (johon toki myös Fukushima ja Japanin 50 reaktorin sulkeminen vaikutti ratkaisevasti).

Ylituotanto romauttaa hinnat ja luo tilanteen, jossa uutta tuotantoa ei tule. Samalla kaivokset ehtyvät luoden pohjan seuraavaan sykliin.

uranium price graph emb

Uraani on ainut polttoaine, jota voidaan helposti varastoida vuosien tarpeiden edestä ja uraani inventaarioiden takia vaje ei johda välittömästi hintojen nousuun (toisin kuin vaikkapa hiilessä, jota säilytetään vain muutamien viikkojen varastoja*). Ylituotantoa ei käytetä, se kasaantuu inventaarioiksi, jotka poltetaan ajankanssa.

(*7 gramman uraani polttoaine ”rae” vastaa energiatiheydeltä 1,7 tonnia hiiltä. Uraania on hyvin helppoa säilöä vuosien tarpeiden edestä pieneen tilaan.)

Tarjonta puoli voikin tuhoutua pidempään kuin kukaan uskoo kasvattaen vajetta, kunnes kamelinselkä katkeaa (mobiilit inventaariot kuihtuvat ja tuotantoa on niin vähän että pitkäaikaisista sopimuksista tulee pula).

Uutta tuotantoa ei tuodakaan linjoille vuodessa, eikä kahdessa ja äkkiä voimalat, jotka ovat eläneet yltäkylläisyydessä, jossa uraania ei kannata varastoida useiden vuosien tarpeen edestä, päättävätkin kasvattaa varastojaan (eli ostaa yli 1x tarpeensa).

Esimerkiksi ainoan merkittävä uusi uraanikaivoksen, Rosatomin (Armz) kaivos numero 6, rakentaminen aloitettiin 2018. Sen oletetaan (toivotaan) olevan linjoilla 2023-2024, jolloin se tuottanee 4,6 miljoonaa paunaa (Mlbs) uraania. Tämän jälkeen uraani rikastetaan ja jalostetaan polttoainesauvoiksi, jotka ovat reaktoreissa 2025-2026 eli 7-8 vuotta rakentamispäätöksen jälkeen.

Siksi ydinvoimalat myös tekevät pitkäaikaisia (5-10v) sopimuksia…ellei mobiileja inventaarioita ole paljon, jolloin spot markkinat ja mid-term treidaajat ovat preferoitu sopimuspartneri (lyhyet sitoumukset ja halvemmat hinnat). Tämä on se miten markkinat ovat toimineet viimeiset pari vuotta kun 2006-2013 solmitut pitkäaikaissopimukset ovat alkaneet päättymään.

Mobiilit inventaariot voivat mahdollistaa saman jatkumisen yhä 2020, niiden määrän arvioiminen on uskomattoman haastavaa, mutta on myös fakta että ostajien (USA ja Eurooppa) täytyy tulla pian pöytään.

Haluan antaa kuvaa, step by step, siitä miltä sopimus pöytä näyttää. Kiinasta tulee suurin uraanin kuluttaja hyvin nopeasti. Kiinan hallinnoima uraani menee heidän omaan käyttöönsä. KazAtompromin (Kazakstan) tuotannosta puolet menee Kiinalle (Kiina kasvattaa inventaarioitaan) ja loppu kasvavissa määrin Intiaan ja Venäjälle.

S in 2028
Kaavio oletuksella ettei MacArthur River tule linjoille (i.e. hinta ei nouse). Cigar Lake suljetaan 2028. Mikäli se tulee, nouse länsimainen tarjonta 18mlbs eli 25% tasolle markkinoista.

10 vuoden sopimus kiitos

Haluan nostaa käteni ylös ja sanoa, että ennen World Nuclear Associationin (WNA) 2019 raporttia käytin kysyntä lukuna 190-195Mlbs ja heuristiikkana 1GW kapasiteettia on 0,5Mlbs uraanin käyttöä. Näen monessa tekstissä myös 200mlbs kysyntänä ja vajeena jopa 40-50mlbs lukua.

Nämä luvut eivät lopulta täsmää informaatioon, mitä voin löytää virallisimmista lähteistä. Käytänkin siis kaikessa jatkossa WNA reference keissiä perus oletuksena kysynnästä.

Production est

Tarjontaa WNA ei ole koskaan edes kaukaisesti osannut ennustaa, sillä WNA ei saa käyttää hintaa ennustuksissaan, jolloin heidän tarjonta skenaariot ovat riippumattomia hinnasta. Esimerkki 2015 vuoden raportista, jossa täysin romahtaneesta hinnasta huolimatta WNA ennusti tarjonnan kansvavan ja alin skenaariokin oli täysin yli optimistinen.

2015 future production

Näitä oletuksia käyttämällä päästään tilanteeseen, jossa olemme nyt vaatimattomassa 8Mlbs vajeessa (eli 4,5%).

-Kysyntä 2020 175Mlbs

-Tarjonta 167Mlbs (sekundaariset MOX 7Mlbs ja underfeeding 23Mlbs) ja kaivostuotanto 137Mlbs.

Mutta perspektiivi ei ole 2020. Kyse on jatkuvasti markkinasta, jolla keskiössä ovat pitkät sopimukset ja kyky turvata polttoaine (jonka hinta merkitys ydinvoimassa on pieni) reaktoreille, joiden sitoma pääoma on erittäin korkea.

Esimerkiksi Japanilaiset Itochu ja Marubeni solmivat juuri (joulukuu 2019) Uzbekistanin Navoi Miningin kanssa US$636,4 m ja US$510,1m sopimukset 2023-2030 tehtäville toimituksille.(https://www.world-nuclear-news.org/Articles/Uzbekistan-signs-U-supply-deals-with-Japanese-firm)

Joten rakennetaan 15 vuoden malli ja keskitytään pätkään 2020-2030.

Lisään ylempiin oletukseen Intian ja Kiinan tuotannon kasvua yht. 9Mlbs ja poistan Ranger (2020), Cominak (2021) ja Cigar Lake (2028) kaivokset niiden ehtymisen takia. Lisään Kazakstanin tuotantoon 12Mlbs (2020-2023), mutta ajan sitä alas 10Mlbs (2024-2028) mennessä.

Rössing (4-5Mlbs) on tarkoitus sulkea 2025. Tämä ei uskoakseni tule tapahtumaan. CNNC osti Rössingin Rio Tintolta ja uskon että CNNC jatkaa Rössingin käyttöikää 2030 luvun loppuun. En siis poista Rössingiä laskelmasta, vaikka sen on ilmoitettu sulkeutuvan 2025.

SD simple

Tiedämme kuitenkin että kysyntä ei ole yhtä kuin kulutus. Kiina kuluttanee noin 22Mlbs tänä vuonna. Silti voin olla melko varma siitä, että Kiinalaisten ostot ovat 40-50Mlbs tasolla. KazAtompromin tuotannosta >50% (n. 15Mlbs) menee Kiinaan. Uranium One ilmoittaa Kiinan top 3 asiakkaakseen, samoin RosAtom. Tämän lisäksi CNNC omistaa mm. Husabin Namibiasta ja Kiina pitää tuottamansa n. 7,000tU eli 18Mlbs (Tt*1,17/,453=Mlbs).

Kiinan inventaario vaatimus lienee 7x vuotuisen kulutuksen, mutta käytän varmuudeksi 6 vuotta ja 350Mlbs nykyisenä inventaariona (luvun tulisi olla konservatiivinen ja toivottavasti liian suuri, varsinkin huomioiden että osa Kiinan inventaariosta on puolustusvoimien inventaarioita ja siksi HEU muodossa voimaloiden käyttämän LEUn sijaan).

Chinese U buying

Kiina voisi periaatteessa olla tekemättä inventaario ostoja 2029 vuoteen asti, mutta tämä luultavasti loisi mahdottoman tilanteen tuotantopuolelle, joten on oletettavampaa että Kiina jatkaa yliostojaan, jotka nyt lienevät lähemmäs 30Mlbs pa. 2020.

(Olen kirjoittanut Kiinan ydinvoiman kasvatushankkeesta aiemmin tekstin Kiina ja ydinvoima.)

Kiinan yliostot ja sopimusten päättymiset ovat tarkoittaneet että varsinkin USA ja Eurooppa polttavat inventaarioitaan:

eia
USA – Inventaarioiden poltto kiihtyy joka vuosi ja on vajonnut 2016-
pic 1
EU alueen inventaariot kutistuvat osin myös siksi että mm. Saksan suljettavat reaktorit vain polttavat inventaarionsa nollaan ja kokonais kysyntä EUssa laskee. Silti inventaario/kapasiteeti suhde on myös kutistunut 2016-.

Otan edellisen kysyntä-tarjonta taulukon ja lisään siihen Kiinalaisten inventaario-ostot, maltillisina.

SD with Chinese buying

Maailmassa on joukko Care&Maintenance kaivoksia, jotka suljettiin heikon uraanin hinnan vuoksi. Nämä voidaan bear-case hengellä avata ”sormia napsauttamalla” (vaikka mm. Cameco sanoi että MacArthur Riverin ylösajoon vaaditaan minimissään 4 vuotta (ja jälleen +2v jotta polttoaine on voimaloiden käytettävissä).

Haluan lisätä tähän myös sen että monet näistä toimijoista, kuten Cameco ovat ilmoittaneet että sopimusten pohjahinnat alkavat neljällä (i.e. >40$/lb) ja jatkuvat siitä ylöspäin. Paladin Energy (Langer Heinrich) tarvitsee 50-60$/lb eli >100% nykyistä korkeamman hinnan avatakseen.

(Jos haluat ymmärtää mitä mm. Paladinin kaltainen toimija voi ansaita 50-60$/lb tasolla, voit lukea Crux Investorin sivuilta tekstini Investigating The Earning Potential of Paladin Energy).

Lisätään edelliseen malliin kaikki ”Idling” tuotanto (+lisäsin USA hallinnolle ostoja 3mlbs pa. 2021-2030).

SD with idling

2030 vuonna vaje on yhä 36Mlbs ja kumulatiivinen vaje 246Mlbs.

Uraania toki löytyy maasta ja voin listata 150Mlbs pa edestä uutta tuotantoa, josta suurin osa tosin on epärealistista, luvittamatonta ja äärettämän epäekonomista.

Mutta kaiken tämän uuden tuotannon linjoille tuontiin vaaditaan huikeasti pääomaa. Huikeasti tarkoittaa tässä helposti 10x kyseisten yhtiöiden markkina-arvon verran.

Kun uusi sopimussykli lähtee käyntiin, tulee länsimaiset (+Korea ja Japani) olemaan pulassa 2025-2030 saatavuuden kanssa. Ilman merkittävää uutta tuotantoa sopimuksia ei löydy kaikille. Tämä luo myyjän markkinat.

Eli tiivistettynä:

  • C&M kapasiteettia ei tuoda linjoille ilman merkittävästi (80-150%) korkeampaa hintaa.
  • Uutta tuotantoa ei tuoda markkinoille ilman merkittävästi korkeampaa hintaa.
  • Kulutus ja kysyntä eivät ole sama asia. Kun narratiivi tilanteesta muuttuu myös länsimaiset reaktorit ovat ”restockanneet” eli kasvattaneet inventaarioitaan.
  • Kiinalaisten ostot ovat ehdottomasti kriittisin pala palapeliä. Kiinalaisten täytyy kasvattaa inventaarioitaan.
  • Sopimussykli voi alkaa milloin vain, ja helposti jatkua jonkin aikaa ennen kuin paniikki iskee ostajiin (aiheuttaen merkittävän hinnan nousun), mutta paniikki tulee aikanaan.
  • Mitä kauemmin uraanin hinta on alhaalla, sitä haastavampi tilanne ostajille tulee (sitä kauempana uusi tuotanto on) ja sitä rajumpia liikkeitä näemme.
  • Sijoittajina meidän tulee katsoa vuosia 2025-2030. Liikkeen ylös täytyy tapahtua tätä ennen.

Olen nyt passiiivinen omistaja. Seuraan lähinnä sitä, onko tarina yhä ehjä, se on. Ajoittaminen on mahdotonta, mutta meillä on katalyytit paikoillaan. En ihmettelisi vaikka 2020 ei lopulta tapahtuisi mitään. Rehellisesti, en ihmettelisi vaikka odottaminen jatkuisi 2023 saakka. Siksi olen pysynyt poissa exploration yhtiöistä, jotka tulevat laimentamaan itsensä hengiltä (tai menemään konkurssiin jos seuraava anti ei mene läpi). En tosin olisi yllättynyt vaikka 2020 olisi se vuosi, vaikken paljon painoa tälle annakaan.

Mutta vaikka odottaminen on vaikeaa, odottaminen tulee tarkoittamaan rajumpaa liikettä kun liike tapahtuu.

Laimeneminen on odottamisen suurin hinta.

Tarina on ehjä. Olen positioinut itseni. Istun ja odotan.

Tämä on asymmetrinen sijoitus.

GoviExn kurssi oli C$0,09/ osake joulukuussa 2016. Pieni hype nosti GoviEx.n kurssin C$0,39 helmikuussa 2017. Tämä oli 333% nousu 2-3 kuukauden sisään, ilman todellista muutosta markkinoissa, tilanteessa, jossa maailma ei ollut alituotannossa ja inventaariot olivat suuremmat.

 

Päättömiä yksityiskohtia:

En tiennyt miten ujuttaa näitä kirjoitukseen, joten teen vain lisäyksen. En voi välttää potentiaalisesti väärän informaation levitystä, mutta ajan kanssa käyn aina dataani läpi ja pyrin keissin edetessä validoimaan dataa useasta lähteestä. Olen jakanut tämän (usein jaetun) kuvan blogissani. Kuva on 2018 vuoden tilanne.

Se kuvaa sopimusten päättymistä. USAn kohdalla data näyttäisi oikealta. Euroopan kohdalla ei.

LT

European Nuclear Energy Agencyn dataa käyttämällä löydän Euroopan tilanteesta kyseisen kaavion. Tämäkin on osin vanhentunut, sillä tämän jälkeen Ranska ilmoitti jatkavansa reaktoreidensa käyttöikää 30-luvulle. Ranska ilmoitti aiemmin ajavansa ydinvoimaa pikkuhiljaa alas 2025-, mutta päätöstä potkittiin 10 vuotta eteenpäin. Emmanuel Macron ei halunnut tehdä pidempää päätöstä, mutta ymmärsi ettei ydinvoiman alasajo ja ilmastotavoitteiden yhteensovitus onnistu, eli potki seuraajiensa riesaksi, koska ei myöskään halunnut tehdä pidempää päätöstä.

ESA natU coverage 2019-2027

Pääsen tästä tilanteeseen, jossa Eurooppalaiset voisivat periaatteessa pysyä pitkäänkin pois sopimuspöydistä ja vain elää inventaarioilla ja jo voimassa olevilla sopimuksilla.

European utility coverage
Taulukko oletuksella, jossa Ranksa alkaa sulkemaan voimaloita 2024-

Kun Ranskan päätös huomioidaan, on deadline 2023-2025 uusille sopimuksille. Kun USAlaiset reaktorit alkavat ostamaan, oletan kuitenkin että myös Eurooppalaiset alkavat solmimaan uusia sopimuksia.

Halusin kuitenkin tuoda tämän esille, sillä tämä on lisävalidointia sille, ettei 2020 välttämättä ole monen uraanihärän odottama ”se” vuosi. On myös vähintäänkin kohtuullista korjata itseään julkisesti kun siihen on aihetta.

USAlaiset ovat kriittisemmässä tilassa, mutta spot-markkinoille tulee uutta materiaalia, mm. 8Mlbs Australian Olympic Damin tuotanto (jonka BHP vain myy spottiin piittaamatta hinnasta). Tämän ja mobiilin inventaarion varassa US voimalat voivat potkia palloa vuoden pari eteenpäin (vaikkakin lopulta huonoin seurauksin (mutta me lajina olemme eksperttejä sillä saralla?)).

Uraani osa 5. Re- ja destocking

Tämä on yksi kriittisimpiä uraanin fundamenttikeissin paloja, mutta osoittautui erittäin vaikeaksi kirjoittaa auki. Toivon että punainen lanka kuitenkin löytyy.

Kulutus ei ole yhtä kuin kysyntä

Uraani ei ole kuten muut metallit. Sitä ostetaan inventaarioon, usein monien vuosien tarpeiksi ja sitä ostetaan pitkäaikaisilla sopimuksilla.

Joidenkin maiden, kuten Japanin tapauksessa jopa 10 vuoden inventaariot ovat normi. Eikä ihme. Tie uraanin louhinnasta rikastetuksi ja jalostetuksi polttoainesauvaksi kestää helposti 24kk. Reaktoreihin ladataan ”fuel load” joka vaihdetaan vain parin vuoden välein ja yleensä seuraava fuel load on jo valmiina inventaariossa.

Viimeiset vuodet globaali uraanin tuotanto on ollut ylijäämäinen.

Tilanne

Arvioisin kuitenkin että lähes koko ylijäämä on päätynyt Kiinan inventaarioihin, joiden koko ei tule tulevaisuudessa laskemaan vaan mieluummin entisestään nousemaan (käsittelen tätä aiemmassa tekstissäni Kiina ja ydinvoima).

Samaan aikaan, 2015 lähtien länsimaalaisten voimaloiden inventaariot ovat kutistuneet. Länsimaisilla voimaloilla inventaariot ovat 2-3v tasoa, eli hyvin lähellä aivan minimiä, huomioon ottaen polttoainesyklin pituus. Alentuneet inventaariot, yhdistettynä loppuviin pitkäaikaissopimuksiin luo kiinnostavan yhdistelmän ja ovat uraanikeissin katalyytti.

Polttoaineen ostajat eivät ole tyhmiä, mutta he ovat Fukushiman jälkeen eläneet maailmassa, missä on paljon spot-markkinoilla olevaa inventaariota ja pitkäaikaissopimusten päättyessä mahdollisuus uusia sopimukset carry tradereiden kanssa keskipitkinä*.

*Carry trade toimii karkeasti näin. Markkinoiden ulkopuoliset treidaajat näkivät tilanteen, jossa spot markkinoille dumpattiin uraania ja uraanin hinta vajosi. He alkoivat solmimaan, joskus täysin suojaamattomasti, keskipitkiä 2-3v sopimuksia voimaloiden kanssa, ostaen raaka-aineen suoraan spot-markkinoilta. Tämä oli täysin uusi ilmiö uraanimarkkinoille.

Voimaloille, joiden pitkäaikaissopimukset olivat päättymässä tämä mahdollisti suhteellisen edullisen uraanin hankinnan lyhyillä sopimuksilla. Carry trade toimii jos raaka-aine laskee ja sitä saa helposti spot-markkinoilta. Se kuihtuu jos spot-markkina kuivuu tai raaka-aineen hinta nousee.

Nyt spot markkinat ja carry trade ovat kuihtumassa.

Tilanteen muuttuminen tulee tulemaan tylynä yllätyksenä polttoaineen ostajille. 2006 polttoaineen ostajat arvioivat että 12kk päästä uraanin hinta olisi 35$/lb. Todellisuus olikin 135$/lb.

Destocking & restocking

Jos minulla on voimala, jossa on kolme 1GW reaktoria, tarvitsen minimissään 3Mlbs eli 2v inventaarioita. Tämä on dollareissa noin 120 miljoonaa inventaarioon sidottua pääomaa (40$/lb). Osa, jopa merkittävä osa tästä on kuitenkin jo reaktoriin ”tankattuja” polttoainesauvoja.

Voin pitää inventaariot minimissä jos polttoainesyklissä on riittävästi jalostuksessa olevaa polttoainetta, uraania voi helposti ostaa lisää ja jos minulla on paikallaan toimitussopimus, joka kattaa tarpeeni (ja luottamus että toimittaja voi tarvittaessa ostaa spot-markkinoilta vajeen, esim tuotanto-ongelma tilanteessa).

Konservatiivisuus ei kannata, sillä jos kantaisin 4 vuoden inventaarioita, joutuisin investoimaan 40$/lb uraanilla 120 miljoonaa dollaria lisää inventaarioihini. Tämä on se mentaliteetti, jonka USAlaiset ja Eurooppalaiset ovat omaksuneet.

Ja niinpä viimeiset vuodet voimalat ovat purkaneet inventaarioitaan (destocking).

Paradigman muuttuessa asiat voivat joskus kääntyä nopeasti. Näin kävi 2004-2007 kun voimalat edellisen sopimussyklin alkaessa päätyivät kilpailemaan toistensa kanssa sopimuksista.

Contracting vs uranium price

Markkinoille levisi pelko siitä ettei nykyinen tuotanto riitä ja ettei uutta tuotantoa saada tarpeeksi nopeasti linjoille. Voimalat eivät enää ostaneetkaan vain tarvitsemaansa uraania, vaan alkoivat kasvattamaan inventaarioitaan (restocking) ja ”yliostamaan”, jotta tapahtui mitä tapahtui polttoainetta riittäisi ainakin heille.

Uraanin ei olekaan koskaan ollut kulutus/ostot=1. Esimerkiksi 2010 ostot olivat 50% enemmän kuin kulutus!

Uranium contracting

Historia ei aina toista itseään, mutta se rimmaa. Tällä kertaa reaktoreita on rakenteilla 2 kertaa enemmän kuin viime syklin alkaessa. Uutta tuotantoa ei ole tulossa linjoille ja vaje on merkittävämpi kuin 2004.

2004 vs nyt

Kun sopimussykli alkaa ja kiihtyy 2021- näen restocking ilmiön toistuvan.

Äkkiä puskuri inventaario onkin välttämättömyys, sillä reaktorit eivät saa sammua. Vaikka tuo mainitsemani inventaarioihin sidottava summa on suuri, polttoaineen kustannus on mitätön osa sähkön hintaa.

Maailma myös tarvitsee uutta tuotantoa. Kaivoksen rakentaminen vie helposti >2 vuotta. Tämän jälkeen alkaa louhinta, jossa kestää aikansa. Tekniset ongelmat voivat lisätä helposti useita vuosia tämän päälle. Ja polttoainesykli tämän jälkeen vie vielä 18-24kk. Voimaloiden on pakko ostaa sopimuksia uusilta (ja care&maintenance) tuottajilta, mutta niiden täytyy myös huomioida se riski että toimitukset ovatkin useamman vuoden myöhässä.

Jos olen polttoaineen ostaja ja sopimukseni loppuu niinkin myöhään kuin 2026 en voi vain istua käsieni päällä paradigman muutoksen jälkeen. Minun täytyy alkaa solmimaan sopimuksia vuosia etukäteen enkä voi jättää kaikkea 1-2 tuottajan varaan ja ostaa vain minimi tarvettani. Joudun ostamaan ylimääräistä ja useasta eri lähteestä.

Re- ja destocking ilmiö on uraanikeissin elementti, jota on vaikea kvantifoida, enkä erityisen elegantisti sitä itsekään avannut. Se on kuitenkin erittäin tärkeä ja vaikutukseltaan uskomattoman suuri osa keissiä.

Uraanikeissi toimii minulle ilman ”yliostoja”. Ne ovat puhdasta ekstraa, mutta ekstraa joka tulee toteutumaan.

Ps. Aloin kirjoittamaan siitä, kuinka carry tade, UxC ja tietyt lainsäädännölliset seikat, kuten se ettei sektori analyyseissä koskaan saa puhua hinnoista, vääristää sektoria ja ovat luoneet poikkeuksellisen tilanteen, mutta tekstin venyessä päätin tiivistää. Yksinkertaistan siis tietoisesti, mutta koen ettei tämä yksinkertaistus vääristä tekstin ydintä. Kontekstin osittainen poistaminen saa polttoaineen ostajat vain näyttämään siltä kuin he olisivat tyhmempiä kuin he todellisuudessa ovat.

Uraani osa 2. Uraanivaje ja kysyntä

Kun tämä teksti oli paisunut pitkäksi, leikkasin jälleen raa’alla kädellä. Joten kannustaan laittamaan kommentteihin kysymyksiä, vastaan ja laajennan kuvaa mielelläni.

Pinnallinen tilanne

Uraanin globaali peruskulutus on tällä hetkellä n. 180Mlbs (Mlbs=miljoonaa paunaa). Kokonais kulutus, huomioiden uusien reaktoreiden käynnistämiset*, on lähempänä 190Mlbs.

*Reaktorin käynnistämiseen tarvitaan noin 2,5-3 vuoden polttoaine ”first fuel load”.

Tuotanto kaivoksista on 135Mlbs ja sekundaarisista lähteistä 28-35Mlbs tasolla.

Pääsemme siis 10-15Mlbs vajeeseen 2019. N. 10% globaali vaje on erittäin merkittävä raaka-aine sektoreilla.

Kysynnän kasvu lienee 1-2% tasoa, kiitos Kiinan todella agressiivisen ydinohjelman. Toisaalta länsimaissa on tullut trendiksi että 40 vuoden laskennallisen käyttöiän päähän tulleiden reaktoreiden käyttöikää on pidennetty 60-80v tasolle ja maissa, kuten Ranskassa sulkemispäätöksiä on potkittu 2025 vuodesta 2035 vuoteen.

Suljetut kaivokset ja Kazakstan

Vaje johtuu merkittävin osin siitä, että useita epäekonomisia kaivoksia on suljettu. Uudelleen käynnistettävää kaivoskapasiteettia on 35Mlbs edestä. Myös Kazakstan pystyy nostamaan tuotantoaan noin 12Mlbs (tosin tätä kyseenalaistetaan hyvistä syistä).

Tämä on yksi iso bear-keissi mörkö. Jos vaje on 15Mlbs ja tuotantoa voidaan tuoda linjoille 47Mlbs sormia napsauttamalla, ollaan uudessa ylituotannossa välittömästi hintojen lievän nousun jälkeen.

Kulutus ei ole sama kuin kysyntä

2011 Fukushiman jälkeen Japani sulki kaikki >40 reaktoriaan ja samalla Kazakstan kasvatti tuotantoaan ja pumppasi super halpaa uraania spot-markkinoille.

Tilanne

Mihin tämä ylituotanto meni? EurAtom raportoi Eurooppalaisten ydinvoimaloiden inventaarioita ja ne ovat tippuneet 12Mlbs 2013-2017 (2018 lukuja ei ole, mutta lasku kiihtyy). Sama ilmiö näkyy USAlaisten ydinvoimaloiden inventaarioissa. Eli länsimaiset toimijat ovat globaalista ylituotannosta huolimatta polttaneet inventaarioitaan!

Ylituotanto on mennyt suurelta osin Kiinaan, jonka kokonaisinventaario on kasvatettu 280-420Mlbs* alueelle (*Kiina ei ole maailman reippain raportoimaan tarkkoja lukuja). Merkittävin osa tästä on strategisia valtion hallussa olevia inventaarioita, jotka eivät ole tulossa markkinoille tai kulutukseen.

Kiina kuluttaa 2020 noin 25Mlbs uraania vuodessa, mutta on ilmoittanut rakentavansa 6-8 uutta reaktoria joka vuosi ja uraanin vuotuinen tarve tulee tuplaantumaan. Tämä agressiivinen tavoite ulottuu 2040 vuoteen asti.

Nyt tärkeä matikka osio:

Jos Kiina rakentaa 20- ja 30-luvulla keskimäärin 6 reaktoria (esim Hualong-1)/ v nostaa tämä kulutusta noin 3,3Mlbs per vuosi + 9Mlbs reaktorien käynnistämiseen. Tämän lisäksi ydinvoimalat joutuvat hankkimaan keskimäärin >20Mlbs inventaarioita joka ikinen vuosi, seuraavat 20 vuotta.

Nykyinen inventaario on vain pohja tulevalle inventaariolle.

Tämän lisäksi Intia, Saudi-Arabia (16 reaktorin ohjelma) yms. joutuvat aloittamaan pian inventaario ostot.

Viimeisenä komponenttina nämä uudet ydinvoimamaat tulevat maina hankkimaan strategisia inventaarioita.

Ehtyvät kaivokset

Joukko kaivoksia on tulossa tiensä päähän

Uudet poistuvat
Cominakin kohdalla sulkemispäätöstä aikaistettiin vähän ja Cominak suljetaan vuoden kuluessa.

Vaikka 2025 on yhä ”kaukana” on se uraanin kohdalla aivan kulman takana. 12Mlbs on poistumassa linjoilla hyvin nopeasti ja 15Mlbs lisää (Cigar Lake) 2028.

Tähän kontekstina jos uusi kaivos päätetään rakentaa 2020 se luultavasti on linjoilla 2022 ja täydessä kapasiteetissa useampi vuosi tämän jälkeen. Kun uraani on louhittu, se pitää rikastaa ja jalostaa polttoainesauvoiksi, jossa kestää 18-24kk. Eli kaivoksen rakentamispäätöksestä polttoaineeseen sykli on 4,5-6 vuotta. Suljettujen kaivosten kohdalla ehkä 1-2v lyhempi.

Koontia

Kulutus ei ole yhtä kuin kysyntä. Tämä on oleellisin pointti, mitä haluan tuoda esille. Toinen kriittinen asia on ymmärtää, ettei uutta tuotantoa voi tuoda ”tuosta noin” linjoille, vielä vähemmän muuttaa niiden tuotantoa polttoaineeksi välittömästi kun polttoainetta tarvitaan.

  • Globaalit inventaario ostot lienevät vähintään 20Mlbs tasoa.
  • Primaarinen vaje 15Mlbs (=kulutus-tuotanto)
  • Poistuva sekundaarinen tuotanto >10Mlbs.
  • 20-luvulla poistuva tuotanto 27Mlbs.

Jos Kazakstan tuo linjoille kaiken mitä teoreettisesti voivat ja jokainen care&maintenance kaivos avataan, on maailma silti vajeessa ja uusia kaivoksia tarvitaan. Uutta tai C&M tuotantoa ei kuitenkaan voida tuoda linjoille lähellekään nykyistä hintatasoa. Hintojen täytyy nousta merkittävästi, jotta kasvava vaje voidaan poistaa.

Voimaloiden tulee suunnitella nyt 2025-2030 ostojaan ja inventaariotaan. Uusien kaivosten rakentaminen olisi pitänyt aloittaa eilen, jotta dramaattiselta hintojen nousulta vältyttäisiin.

Miksi uraanin hinnan täytyy nousta?

Pyrin pitämään tekstini lyhyinä, joten skippaan paljon asioita. Kommentoi, kysy ja ehdota täydentäviä aiheita ja pyrin sisällyttämään niitä jatkossa, tai vain vastaamaan niihin välittömästi.

Tämä lienee paras paikka lähteä liikenteeseen, jos olet kiinnostunut uraaniin sijoittamisesta, miksi?

2019 ydinvoiman operoitava kapasiteetti oli MWe398,154. Vuotuinen U3O8 (=yellowcake, eli yksinkertaistukseksi uraani (U)) kulutus on tällä hetkellä noin 180Mlbs (=miljoonaa paunaa).

Maailman primaarinen* uraanin tuotanto tulee 2019 olemaan 135Mlbs luokkaa, eli 45Mlbs alle kulutuksen. *Primaarinen tarkoittaa yksinkertaisesti kaivosten tuottamaa uraania.

Tuotanto on laskenut viimeisinä vuosina joukosta syitä.

  • Operoivia kaivoksia on suljettu. Tämä on poistanut noin 30-35Mlbs tarjontaa markkinoilta. Kaivokset voidaan avata myöhemmin, mutta suljetun kaivoksen ylösajo vie helposti 18-24kk.

poistettu tuotanto

  • Jotkut kaivokset ovat tulleet luonnollisen tiensä päähän (resurssit ovat loppuneet) ja joissain tapauksissa, kuten pian Cominak-kaivoksen kohdalla, kaivos suljetaan muutamia vuosia ennen elinkaaren ”luonnollista” loppua toiminnan epäekonomisuuden takia.Uudet poistuvat
  • Uusia kaivoksia ei ole tullut linjoille vuosiin, koska uraanin markkinahinta on merkittävästi alle tuotantokustannusten.

Kaivosten tuottaman uraanin lisäksi uraania saadaan sekundaarisista lähteistä. Näistä tällä hetkellä merkittäviä ovat:

  • Underfeeding, i.e. Uraani täytyy rikastaa 3,5-5% tasolle sen luonnollisesta 0,711% tasosta (tämä taso viittaa isotooppi U235 määrään uraanissa). Luonnollinen uraani rikastutetaan ja lopputuloksena syntyy polttoaineeksi kelpaavaa 3,5-5% rikastettua uraania ja 0,15-0,35% ”jätettä” (tailings). Jos rikastamoilla on käytössä ylikapasiteettia, ne voivat rikastuttaa tailingssejä ja tuottaa näin 0,711% uraania jota voidaan myydä spotmarkkinoille. Underfeeding on tuottanut markkinoille noin 25Mlbs uraania/v. Tämä luku tulee kutistumaan alle 20M paunan 2020-22 alueella. (Tämä vaatisi pidemmän tekstin, mutta kun uraanin sopimussykli alkaa uudestaan, rikastamoiden ylikapasiteetti vähenee. Myös tailingssien pitoisuus on laskenut jatkuvasti eivätkä länsimaiset rikastamot voi rikastaa alle 0,2% ja Venäläiset alle 0,1% uraania. Yhteenvetona riittää kuitenkin että 5Mlbs poistunee melko pian markkinoilta.)
  • DOE (USA department of energy) myi useana vuotena noin 4-5Mlbs ylimääräisinventaarioitaan markkinoille. Energiaministeri Rick Perry on selvästi ilmaissut että DOE myynnit laitetaan jäihin ja luultavasti loppuvat.
  • MOX polttoaine on karkeasti ydinjätteestä valmistettua polttoainetta, jota voidaan käyttää reaktoreissa. Tämä tulee olemaan ehkä oleellinen osa markkinaa hamassa tulevaisuudessa, mutta nyt MOX tuotanto on lapsen kengissä ja kustannukset näyttävät aina ylittävän odotukset. MOX tuottaa noin 5-7Mlbs/v.

Summa summarum uraanin tuotanto on selvästi alijäämäinen ja alijäämä tulee vain kasvamaan.

Mutta oleellista tälle tekstille on se, miksi uraanin hinnan tulisi nousta.

  1. Tuotantoa ei ole leikattu huvikseen. Sitä on leikattu, koska tuotanto on ollut kannattamatonta nykyisessä hintaympäristössä.
  2. Tuottajat eivät voi edes harkita tuotavansa uutta tuotantoa linjoille ennen kuin uraanin hinta on +40$, mutta yleisemmin +50$ tasolla. Nyt spot on noin 25$/lb.

    cost curve
    Tämä kuvaa sitä, kuinka paljon tuotantoa milläkin hinnalla pääsee ”break even” tasolle. Maailma tarvitsee >160Mlbs primaarista uraanin tuotantoa kysynnän tyydyttämiseksi. Nuo viimeiset projektit tällä käyrällä eivät voi edes kuvitella tulevansa linjoille ennen kuin uraani on +60$/lb tasolla. (Tämä kuva sattuu vain olemaan Boss Resourcen sivuilta, ei tulkittava salakavalaksi suositukseksi.)
  3. Uraanin hinta reaktoreille on lopulta hyvin pieni. Kun hiili- tai maakaasuvoimalan tuottaman sähkön hinnasta 75-85% on polttoainetta, ydinvoimalalle uraani on noin 5-8 prosenttia kustannuksista. Jos reaktorin polttoaine maksaa 10$/lb enemmän, sähkön hinta nousee 0,00053$/ KWh. Jos reaktoriin ei saada polttoainetta, käsissä on miljardien investointi, joka ei tuota mitään.
  4. Jos tuotamme pitkällä aikavälillä vähemmän uraania, kuin kulutamme vaje polttaa inventaariot ja reaktoreita tullaan sulkemaan. Ydinvoima tuottaa 11% maailman sähköstä. Yksinkertaistettuna, jos uraanin hinta ei nouse, valot menevät kiinni.

ydinvoima

Nämä 3(4) syytä antavat kuitenkin vain pohjan sille, miksi sijoittajana nyt olisi kiinnostava aika allokoida rahaa uraaniin. Markkina tarvitsee katalyytin ja sellainen on kulman takana (suhteellinen käsite. Olettaisin 2020-2023 olevan akseli, jolla katalyytti toteutuu).

Uraanin sopimukset

Mainitsin jo että pahin asia mitä ydinvoimalalle voi tapahtua on tilanne, jossa sen kyky saada polttoainetta on vaarassa. Uraanimarkkinat toimivat pääosin pitkäaikaisten sopimusten pohjalta, joissa tietty määrä, esim 0,5Mlbs pa uraania ostetaan 5-10 vuoden pätkälle.

Viimeinen sopimus buumi tapahtui 2006-2012. Nämä sopimukset ovat juoksemassa loppuun ja spot markkinat ovat kuihtumassa.

spot

Pahin tilanne on Euroopassa ja USAssa, jossa pitkäaikaissopimukset ovat loppumassa, oikeastaan paraikaa.

LT

Tämä luo tilanteen, jossa parin vuoden inventaarioista huolimatta ydinvoimaloiden täytyy jälleen tulla markkinoilla ja kohdata todellisuus jossa nykyinen tuotanto ei riitä tyydyttämään kysyntää. Kaivokset, joilla on loppuvia pitkäaikaissopimuksia, eivät myöskään ole valmiita jatkamaan tuotantoa ilman merkittävästi korkeampaa hintaa.

Tilanne
2011 Fukushiman onnettomuus johti Japanin sulkemaan kaikki +40 reaktoriaan ja maailma siirtyi ylituotantoon (samalla kun Kazakstan sylki spot markkinalle valtavan määrän uraania). Nyt, vaikka Japanin reaktoreiden käynnistäminen on ollut oletettua hitaampaa, kysyntä on noussut takaisin pre-Fukushima tasolle ja nousee Kiinan vetämänä.

Viime kerralla vaje johti kilpajuoksuun uraanista ja sopimuksista. Sopimuksia tehtiin 1,5-1,7 kertaa vuotuiseen kysyntään verrattuna, kun ostajat halusivat taata uraanin saatavuuden.

Viime kerralla tilanne oli kuitenkin erilainen. Linjoille oli tulossa muutamia kaivoksia, nyt ei. Myös ydinvoimaloita oli rakenteilla merkittävästi vähemmän kuin nyt…

2004 vs nyt
Tämä on SCoven esityksestä. RosAtomin uraanidivisioona Armz on kuitenkin rakentamassa 4-5Mlbs kaivosta, joka starttaa 2023. Tämä on ainut merkittävä rakenteilla oleva kaivos, mutta mielestäni kuuluu kastiin ”large”, joten tässä olen erimieltä ylläolevan kanssa, joka sanoo ”none”.

Uraanin hinnan on noustava, koska jos hinta ei nouse seuraavina vuosina 2-3 kertaisesti, tuotanto supistuu tulevina vuosina merkittävästi lisää ja ydinvoimaloilta loppuu polttoaine. Koska uraanin hinta on minimaalinen osuus sähkön hinnasta, on kysyntä hinnan puolesta joustamatonta*.

*Sidenote: Jaan kuitenkin vähemmän suositun mielipiteen uraanikentällä ja uskon että kun uraanin hinnat nousevat, sopimukset loppuvat ja inventaariot kutistuvat päästään tilanteeseen, jossa osa USAn vanhoista reaktoreista suljetaan, mieluummin kuin sopimuksia uusitaan. Halpa maakaasu on painanut sähkön hintaa pitkään ja taannut että korkeampaa sähkön hintaa ei voi siirtää kuluttajalle. Tämä syö jo valmiiksi vaikeuksissa olevien voimaloiden tuloksia ja tekee sulkemisesta joissain tapauksissa realistisen vaihtoehdon.

Kaiken sanotun jälkeen kyseessä on yksinkertainen kysyntä-tarjonta yhtälö. Tarjonta kutistuu, kysyntä kasvaa ja inventaariot hupenevat.

Teaserinä ja hypetyksenä tuleville teksteille

Viime kerralla kun uraani lähti nousuun, keskimääräinen nousu uraanikaivosfirmoilla oli >2000%. Tuotantoon menneet yhtiöt tuottivat merkittävästi enemmän. Uraanikaivosyhtiöiden yhteenlaskettu markkina-arvo on nyt noin 15miljardia$ eli vähemmän vaikkapa kaavailtu Helsinki-Tallinna tunnelin hinta.

Raaka-aine markkinat ovat super syklisiä. Uraani on hypersyklinen, sillä markkinat ovat todella pienet, mutta raaka-aine erittäin kriittinen. Kun markkinat heräävät ja sijoittajat tulevat markkinoille, tuotot ovat olleet elämää muuttavia.

sdf