Ovatko uraanikaivokset yhä hyvä ostos?

Uraanin fundamentit ovat erinomaiset. Uraanin spot hinta on vain ripiän yli $30/ lb (pauna). Tämä on hintataso, joka takaa ettei uutta tuotantoa voida tuoda markkinoille ja jolla suurin osa nykyisestä tuotannosta on tappiollista. Uraanin hinnan täytyy nousta $60-$70/lb tasolle, jotta tulevassa sopimussyklissä kaikki halukkaat saavat polttoainetta voimaloihinsa. Blogissani käsittelemät trendit ovat saaneet myös vahvistusta yleisen sentimentin muuttumisesta. Ydinvoima koetaan jo miltei vihreään ja ESG agendaan mahtuvaksi.

Uraanikaivosten valuaatiot ovat myös viimein nousseet. Yhtiöstä riippuen olemme nauttineet 100-300% nousuista viimeisen 6kk aikana. On aika olla kriittinen ja kysyä ovatko uraanikaivokset enää hyvä ostos.

Case 1: Paladin Energy

Osakkeita: 2663M

Osakkeen hinta: AUD$0,44 (11.04.)

Markkina-arvo: AUD$1171M (USD$890M)

Viimeisen rahoituskierroksen jälkeen Paladin Energy on velaton. Paladin omistaa 75% Langer-Heinrich kaivoksesta Namibiassa. Langer-Heinrichin on care-and-maintenance tilassa ja se voidaan uudelleen käynnistää suhteellisen minimaalisin kustannuksin. Valittu strategia on tuottaa noin 6mlbs (miljoonaa paunaa) uraania 2-7 vuosina ja tämän jälkeen noin 3mlbs kunnes kaivos ehtyy.

Olen alle hahmotellut sitä, miltä Langer-Heinrichin kannattavuus voisi näyttää what-if maisena skenaariona.

Koen tässä olevani hyvinkin avokätinen ja epäkriittinen. Mm. ensimmäisen 8v AISC on luultavasti tarpeettoman matala.

Paladin Energyn ensimmäiset 7 vuotta näyttäisivät alla olevan kaltaiselta:

Jos veroja ei makseta ensimmäisen 7v aikana, voi EPS lukuun lisätä 35%. Tässä oletuksena on että Paladin solmii pitkiä sopimuksia 50% noin USD$52,5 hinnalla, joka on asia, jonka Paladinin johto on rivien välistä sanonut usein.

Jos pelleillään, poistetaan verot ja käytetään USD$75/lb uraanin hintaa (eikä lukittuja sopimuksia) päästään huikeaan AUD$0,083 EPSiin ja AUD$0,093 operationaaliseen kassavirtaan. Tässä skenaariossa Paladin olisi varmasti pätevä, mutta onko tämä realistinen tilanne? Ei. Ensimmäinen vaihe kestäisi 7 vuotta ja verovapautus loppuisi viimeistään vuonna 3(4).

Jonkinlaisen ”realismin” valossa spot voisi olla USD$70/lb ja pitkäaikaiset sopimukset USD$55/lb koko Langer-Heinrichin 17 vuoden käyttöiän. Silloin alla oleva olisi jollain lailla Paladin Energyn oikeaa potentiaalia kuvaava laskelma.

Read my lips. Paladin Energy ei ole edes nykyisen hintansa väärti oikeassa maailmassa. Jotta valuaatio olisi perusteltu, tarvitsee uraanin hinnan nousta reilusti ja pysyvästi yli USD$70/lb, Paladinin pitää olla solmimatta fiksattuja pitkäaikaissopimuksia ja Paladinin muille varannoille pitää antaa arvoa useita satoja miljoonia.

Spot on tänään hiukan yli USD$30/lb. Paladin on ehdottomasti keulinut ohi perustellun tason. Minkäänlaista margin-of-safetya ei ole. En usko että kukaan Paladinin omistaja voi koskaan toivoa saavansa kassavirrasta riittävästi tuottoa.

Langer-Heinrich on erinomainen kaivos ja sen käyttöikää voidaan varmasti jatkaa vielä pitkälle, mutta tämän jatkoajan vaikutus sen NPV:hen on hyvin minimaalinen.

En ihmettelisi että Paladin näkee ainakin AUD$1 hinnan per osake. Mutta kaikki AUD$0,25-0,30 jälkeen on spekulatiivista arvoa, ei edes hinta spekulaatiota vaan hype spekulaatiota.

Case 2: GoviEx

Osakkeita: 523M (742M fully diluted)

Osakkeen hinta: CAD$0,29 (11.4.)

Markkina-arvo: CAD$152M (USD$121M)

GoviEx:n arvon määritys ei ole mikään helppo tehtävä. Firmalla on kolme projektia, joista kahdella on teknisiä tutkimuksia takanaan.

Madaouelan (Niger) NPV on US$270M 8% diskontolla ja US$70/lb uraanin hinnalla (US$270m koska GoviEx omistaa projektista 80%). Mutangan (Zambia) NPV on US$269M 8% diskontolla ja US$58/lb uraanin hinnalla. GoviEx:n toimitusjohtaja Daniel Major kokee että paras tapa arvostaa yhtiö on ottamalla NPV:t, laskemalla ne yhteen, lisäämällä hiukan arvoa Faleasta ja tadaa, yhtiön hinnan pitäisi olla >US$500M. Bah.

Yhtiön suunnitelma on 1. rakentaa Madaouela hyödyntäen maksimaalisesti velkaa (US$180M) ja 2. tekemällä off-take sopimuksia, joilla voidaan rahoittaa oman pääoman tarve (tai 3. osakeanti).

2. Vaihtoehdossa ostaja tulee maksamaan etumaksua sopimuksesta, mutta vastineena tämä leikkaa hinnan puolesta upsidea, jolloin US$70/lb varmaan on kaukainen haave.

Jos GoviEx rahoittaa osakeannilla, saadaan tarvitusta US$347M CAPEX:sta noin US$40M jo nyt ulkona olevista optioista ja warranteista ja US$180M velasta. Puuttuva US$95M* täytyy rahoittaa annilla. Ollaan avokätisiä ja sanotaan että GoviEx rahoittaa kaivoksen CAD$0,6 osakkeen hinnalla. Tarvitaan 200milj uutta osaketta ja vähintään 100milj uutta warranttia, jolloin fully diluted GoviEx:lla olisi 1050M osaketta.

*Niger omistaa 20% projektista. 10% on free-carry osuus, eli Niger ei rahoita kaivoksen CAPEXia, mutta omistaa sitä. Toinen 10% on osuus. Tämän takia 95+40+180 != 347.

What-if skenaario GoviEx:lle Madaouelan rakentamisen jälkeen.

Kun otetaan huomioon velka (korot) ja muut kulut on GoviEx hinnoiteltu rohkeasti.

Onko GoviEx ylihinnoiteltu. Ehkäpä ei. On monia skenaarioita, joissa GoviEx voisi teoreettisesti olla merkittävästi nykyistä arvokkaampi. Spekulatiivisessa nousussa uskon että GoviEx tarjoaa hyvän spekulatiivisen hinnan. Puhtaalla kassavirralla en.

Sanoisin että GoviEx:n hinta on leiponut jo US$45/ lb tason sisään.

Case 3. Denison Mines

Osakkeita: 702M fully diluted (*ennen viimeisintä US$65M antia, jonka tarkoituksena oli ostaa >2Mlbs fyysistä uraania)

Osakkeen hinta: CAD$1,45 (11.4)

Markkina-arvo: CAD$1018M (US$808M)

Denison omistaa Kanadasta maailman parhaimman uraaniesiintymän Phoenixin (malmipitoisuus yli 19%), sekä Griffinin, jotka yhdessä muodostavat Wheeler projektin. Denison myös omistaa 22,5% McCleanLaken uraanimyllystä, TTHE HELDETH TÚÉ esiintymän, 12,5% GoviEx:stä sekä joukon muita varhaisessa vaiheessa olevia esiintymiä.

Wheeler Riverin arvo on kieltämätön.

Kuitenkin asteen turhauttavaa Denisonin viestinnässä on se että Denison rakastaa pre-tax lukuja. Post-tax luvut ovat vähemmän mairittelevia.
High casessa (US$65/lb) Wheelerin NPV on 50% korkeampi kuin nykyinen markkina-arvo.

Jos oletetaan McCleanLaken osuuden arvoksi CAD$100M, GoviEx:n osuuden arvoksi CAD$30M ja Tthe Heldeth Tuen arvoksi CAD$60M, jää Wheelerin hintalapuksi CAD$830M.

Kanada on usean mielestä pieniriskinen maa, mutta viimeisen ison luvitetun kaivoksen (Cigar Lake) tuotantoon saanti kesti 35 vuotta!

Koska kyseessä on luvittamaton projekti, jolla on myös paljon teknistä riskiä, koen että valuaatio on tässä vaiheessa paisunut. Projektin NPV on vain 80% korkeampi kuin sen hinta US$65/lb uraanin hinnalla. P/NPV pitäisi olla korkeintaan 0,5 jotta Denison olisi mielestäni ”osta” hinnoissa. Denisonin hintaan on mielestäni leivottu jo nyt sisään vähintään US$55-60/lb uraanin hinta.

Case 4. Global Atomic

Osakkeita: 161,9M (182M fully diluted).

Osakkeen hinta: CAD$2,84 (11.4)

Markkina-arvo: CAD$460M (US$365M)

Viimeisten kuukausien kehitys on jälleen parantanut GLO:n arvopropositiota. Mm. metallurgiset testit olivat odotettua parempia ja jos GLO voi talteenottaa enemmän uraania louhitusta tonnista kuin oletettu, on se puhdasta tulosta. Myös konservatiiviset oletukseni sinkkioperaation lähitulevaisuudesta ja yhtiön rahoitustarpeesta (määrä osui oikeaan, mutta arvion rahoituksen tapahtuvan alemmalla hinta tasolla) ovat parantaneet GLOn arvopropositiota.

GLO:n uraaniprojektin (Dasan) CAPEX (capital expenditure) on US$203M. On mahdollista että GLO voi rahoittaa tästä US$150M velalla ja US$60M (vähän ekstraa käyttöpääomaksi) rahoitus tehdään osakeannilla. Jo nyt ulkona olevat warrantit ja optiot tuovat US$20-23M ja loput US$40M vaatinee 20 miljoonaa uutta osaketta (nykyhinnalla) + 10M warranttia. Parhaimmillaan GLO:lla on 210 miljoonaa osaketta silloin kun Dasa rakennettu ja operationaalinen.

Huomaa että aiemmissa analyyseissäni lähdin liikkeelle 300 miljoonan osakkeen määrällä.

Tässä on tärkeää huomata, että kaikkien muiden yhtiöiden kohdalla joutuu käyttämään US$60-65/lb hintaa lähtökohtana sille onko yhtiö ”yliarvostettu”. GLO:n kohdalla jo US$42,5/lb hinnalla yhtiön P/E näyttää 10.

GLO:n erittäin kannattavan 1. vaiheen juoksuaika on vain n. 10 vuotta, mutta Dasaan jää ensimmäisen vaiheen jälkeen yhä pari sataa miljoonaa paunaa vaiheen kaksi käytettäväksi.

Arvonmäärityksessä GLO:n sinkkioperaatiot ansaitsevat varmaan US$100-150M valuaation. Dasan 1. vaiheen NPV on US$50/lb hinnalla US$437M* (noin US$630M* US$60/lb hinnalla). Dasan toisen vaiheen arvo on kaukana tulevaisuudessa, mutta laskisin sille silti minimissään US$100M arvon. Nykyiseen markkina-arvoon (US$365M) verrattuna GLO:lla on yhä turvamarginaalia ja sen arvo osien summaan on maltillinen.

*Summat ovat 90% NPV:stä, sillä GLO omistaa Dasasta 90%.

Koen että GLO:lla on hyvin varaa vielä tuplaantua, mikäli uraani nousee US$60/lb tasolle.

GLO lienee junioreista ainut, jolla on perustellusti yhä varaa nousta. Sen margin of safety vs. sen valuaatio on yhä melko hyvä. Tilanne on muuttunut dramaattisesti viime katsaukseni jälkeen, ennen kaikkea osakemäärien suhteen ja tämä tottakai muuttaa valuaatiota merkittävästi. GLO on ollut jatkuvasti kohde, jonka arvo on vain kasvanut ja kasvanut. Kun ostin ensimmäisen 33,000 osakkeen erän GLO:ta CAD$0,3 hintaan, sanoin osin vitsillä että tämä on minun henkilökohtainen 30 kertaistuja. En rehellisesti ihmettelisi näkeväni CAD$9 hintalappua GLO:n kohdalla (tällä hinnalla en koskaan GLOta henk. koht. toki ostaisi ja tämä heitto tulee ottaa täysin heittona, ei valuaationa tai target tasona).

Käyn Global Atomic – vertaansa vailla oleva arvopropositio tekstissäni tarkemmin läpi yhtiötä. Valuaationi ei yritä kuvata sitä mihin lukemiin GLO voi nousta tai sitä miten korkealle oletan GLO:n nousevan spekulatiivisessa huumassa, vaan sitä, mikä sen arvo mielestäni tulisi olla puhtaalla kassavirralla mitattuna. Jätän hypevaluaatioiden tekemisen muille.

Margin-of-safety muodostuu siitä että ostan syklistä yhtiötä, jonka uskon olevan hyvä sijoitus puhtaalla kassavirralla. Syklin kuumetessa valuaatio todennäköisesti nousee merkittävästi yli perustellun, joka luo tilanteen, jossa voin myydä merkittävällä voitolla. Jos spekulatiivista hypeä ei tule, margin-of-safety pitää huolen siitä, ettei minulle jää käteen vain spekulatiivista arpalippua.

Valuaatiot tuntuvat rohkeilta

En ole koskaan nähnyt millään sektorilla yhtä selkeitä fundamentteja perustelemaan oletusta että raaka-aineen hinnan täytyy tuplaantua. Koen että US$60 on realismia 2-3 vuoden sisällä.

Mutta moni uraaniyhtiö on jo mielestäni hinnoiteltu hintaympäristöön, joka ei ole kaukana siitä, mihin uraanin hinnan täytyy nousta (ja jotkin, kuten Paladin Energy jo täysin absurdeihin lukemiin). Silloin lisä upside realisoituu vain jos uraanin hinta nousee yli tason, joka on riittävä markkinatasapainoon.

En yllättyisi, itse asiassa teen aktiivisen spekulaation sen puolesta, jos uraanin hinta lyö yli markkinatasapainoon tarvitun tason. Uskon myös että monen yhtiön osalla tullaan näkemään valuaatioita, joita ei voi mitenkään perustella fundamenteilla tai tulevilla kassavirroilla.

Koska uraanimarkkinoilta puuttuu mm. futuurit, yms. instrumentit on institutionaaliselle rahalle vain kaksi paikkaa, fyysinen raaka-aine sekä osakkeet. Ja koska markkinat ovat pienet, on pienetkin pääomavirrat tarkoittavat merkittäviä muutoksia valuaatioihin.

Moni kelkkaan myöhemmin hyppäävä tulee myös katsomaan mitä mm. URA indeksille on käynyt ja näkemään vain että olemme yhä kaukana 2011 vuoden lukujen (US$127) saati sitten 2008 huippu vuodesta. Kun rahaa ohjataan sokeasti ostaviin ETF:iin voivat osakkeet tällaisella markkinalla nousta valuaatioihin, joissa ei ole mitään järkeä.

Poissulkien spekulatiivisen huuman ennustamisen, fyysinen uraani tarjoaa mielestäni tänään houkuttelevimman tavan sijoittaa uraaniin. Esimerkiksi Yellow Caken* osakkeen takana on NAV:ia (net asset value = fyysinen uraani * spot hinta + käteinen – velka) £2,42. Osakkeen hinta on tänään £2,52. Yellow Caken kautta uraania voi siis ostaa noin US$31,5/lb hinnalla. Mikäli uraanin hinta tuplaantuu, tuplaantuu Yellow Caken osake. Tämä ilman kaivoksiin liittyvää riskiä. Fyysisen uraanin riski-tuottosuhde on mielestäni tällä hetkellä yhä erittäin houkutteleva vs. uraanikaivokset.

*Vaihtoehtona Yellow Cakelle on Uranium Participation Corp, joka on myös fyysisen uraanin ”rahasto”.

Omakohtaisesti uudet ostoni ovat joko fyysistä uraania tai aika ajoin laskuista ostettuja junioreita.